作者 | 圍觀群眾

剛剛召開(kāi)的華為發(fā)布會(huì)，與大多數(shù)人的預(yù)期相符。

發(fā)布了架構(gòu)更安全，UX更美觀絲滑，全生態(tài)互聯(lián)互通的原生鴻蒙（HarmonyOS NEXT）。

與此同時(shí)，以騰訊系為主的部分App仍在內(nèi)測(cè)階段，包括微信。

但這場(chǎng)盛宴真正的贏家，卻出乎絕大多數(shù)人意料。

10月21日，華為鴻蒙NEXT發(fā)布前夜，不少鴻蒙概念股都走出了漲勢(shì)。

它們的上漲邏輯是清晰的：要么深度參與OpenHarmony的研發(fā)，要么幫助第三方應(yīng)用兼容，要么是華為的生態(tài)合作方。大利好之前上漲，再正常不過(guò)。

但同日，另一只股票的表現(xiàn)，卻讓人有些摸不著頭腦。

寒武紀(jì)，盡管當(dāng)日股價(jià)有所震蕩，最終報(bào)收444元的相對(duì)低點(diǎn)，但其盤中一度沖高至503.33元的歷史高位。

這就讓人有些費(fèi)解了。作為國(guó)內(nèi)AI芯片龍頭，寒武紀(jì)的確曾經(jīng)在華為供應(yīng)鏈中扮演了重要角色，但隨著后者主動(dòng)進(jìn)軍AI，寒武紀(jì)也因此脫離其供應(yīng)體系，但他非但沒(méi)有沒(méi)落，反而漲出了幾分“妖股”的架勢(shì)。

隨華為興，因華為落，是大多數(shù)科技股都逃不過(guò)的宿命。更何況寒武紀(jì)身上還有另一重利空：大模型的故事不再動(dòng)人。

多重利空加身，大多數(shù)公司可能就此沉淪。

寒武紀(jì)，因何例外？

截至10月21日午盤休市，寒武紀(jì)股價(jià)定格至491.88元，總市值首次突破2000億。

要知道，2022年年初，寒武紀(jì)的股價(jià)還不到50塊，總市值更是只有200多億元，短短兩年時(shí)間里，市值膨脹了近10倍。

這是什么概念？同為科創(chuàng)50成分股，寒武紀(jì)市值已經(jīng)是光伏組件巨頭晶科能源的近2.5倍，是“非洲之王”傳音控股的2倍，也是幾乎金山辦公（WPS）的2倍。

這是名副其實(shí)的“妖股”，但如果只看股價(jià)表現(xiàn)，你無(wú)法完整描繪資本市場(chǎng)對(duì)寒武紀(jì)有多狂熱。

2024年上半年，寒武紀(jì)凈資產(chǎn)為52億元，這意味著它的市凈率已經(jīng)達(dá)到近40倍！

一般來(lái)說(shuō)，上市公司市凈率超過(guò)30倍，就可認(rèn)為是被高估了。

但這還不是最炸裂的。

2000億市值，你覺(jué)得要多少億的營(yíng)收才能配得上？

百億？幾十億？

實(shí)際上，寒武紀(jì)上半年?duì)I業(yè)收入僅為6476.53萬(wàn)元，這意味著市銷率高達(dá)3000多倍！

市銷率往往能反映市場(chǎng)對(duì)股價(jià)的估值態(tài)度，且一般數(shù)額越大，前景就越廣闊。

但數(shù)額再大也要有個(gè)限度，要知道常被市場(chǎng)認(rèn)為“被低估”的中芯國(guó)際2024年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收262.69億元，市值7770.74億，市銷率也才不到30倍。

這足以說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)寒武紀(jì)的期待，已經(jīng)到了完全不看業(yè)績(jī)、不看基本面的程度。說(shuō)得夸張點(diǎn)，3000多倍不是什么市銷率，是寒武紀(jì)的“市夢(mèng)率”，做夢(mèng)的夢(mèng)。

這其實(shí)頗為反常，寒武紀(jì)的基本面并不具備迷惑性，即便是剛?cè)腴T的投資者，也能一眼看出個(gè)中問(wèn)題：

對(duì)標(biāo)英偉達(dá)，但技術(shù)差距肉眼可見(jiàn)。去年寒武紀(jì)發(fā)布的新一代智能芯片思元590，在部分大模型的訓(xùn)練結(jié)果只能達(dá)到英偉達(dá)A100顯卡的50%；

扭虧為盈還遙遙無(wú)期。成立8年來(lái)，寒武紀(jì)公布的7份年報(bào)全部虧損，累計(jì)虧損額超過(guò)了50億；

資金潛在壓力逐漸增大。寒武紀(jì)IPO募資只有25.82億元，不到同期上市的中芯國(guó)際的1/20，2023年的定增預(yù)案也因遭到證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑，規(guī)模一砍再砍幾近腰斬，對(duì)一個(gè)周期較長(zhǎng)，資金需求較大的行業(yè)而言，補(bǔ)血受限將會(huì)成為最大阻礙；

供應(yīng)鏈相對(duì)集中，比較脆弱。寒武紀(jì)的晶圓代工、芯片IP等環(huán)節(jié)相對(duì)集中于美國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣，2022年被美國(guó)列入“實(shí)體清單”后，所受壓力不言而喻。

但投資者對(duì)他的態(tài)度卻在“醒悟”和“相信”中反復(fù)橫跳，你能從股價(jià)表現(xiàn)上看出這一點(diǎn)：

2020年，寒武紀(jì)登陸科創(chuàng)板，股價(jià)一度飆升至295元，是其發(fā)行價(jià)的4倍還多；

2022年，寒武紀(jì)在芯片上的投入未見(jiàn)起色，股價(jià)一度下跌80%，被調(diào)侃為“第二個(gè)中石油”；

2022年年底，ChatGPT讓英偉達(dá)一路暴漲，寒武紀(jì)借此東風(fēng)跟漲；

2023年，寒武紀(jì)股價(jià)漲超5倍，在A股近700多只人工智能概念股中排名第一；

2023年下半年，寒武紀(jì)股價(jià)開(kāi)始暴跌，原因是市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)其芯片雖與英偉達(dá)屬同一賽道，但技術(shù)成熟程度不是一個(gè)量級(jí)的；

2024年1月，寒武紀(jì)結(jié)束震蕩，重新走高至今。

寒武紀(jì)上市以來(lái)股價(jià)走勢(shì)，綠漲紅跌

寒武紀(jì)就在這種過(guò)山車般的震蕩中走出了一輪又一輪的新高，成立以來(lái)虧損至今的陰霾仿佛不存在，不管是產(chǎn)業(yè)東風(fēng)，還是“國(guó)產(chǎn)替代”的政策面利好，它總能成為投資者心中首選的“英偉達(dá)平替”。

這是一種極其稀缺的能力，要知道，A股歡迎故事和情懷，唯獨(dú)缺乏耐心。寒武紀(jì)大起大落至今，卻仍未成為投資者手中的棄子，實(shí)在神奇！

對(duì)于這樣一只“妖股”，傳統(tǒng)的價(jià)格分析框架是不適用的。就像查理·芒格曾給他麾下的分析師們出過(guò)一道考題，讓他們給一家新成立的互聯(lián)網(wǎng)公司估值，這幫精英們使勁渾身解數(shù)，套用了無(wú)數(shù)模型，最終卻無(wú)人及格。

互聯(lián)網(wǎng)與芯片有異曲同工之處：都是新興行業(yè)，都有與眾不同的漲幅支撐點(diǎn)。與傳統(tǒng)行業(yè)相比，科技企業(yè)最大的特征，是永遠(yuǎn)充滿話題性。不管是技術(shù)演進(jìn)、大國(guó)博弈還是風(fēng)口浪潮，他們總能為資本市場(chǎng)持續(xù)不斷地產(chǎn)出新故事，讓投資者們相信股價(jià)會(huì)漲。

注意，你不能用傳統(tǒng)邏輯理解這里的“會(huì)漲”，經(jīng)濟(jì)學(xué)教材上說(shuō)的“股價(jià)是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)”放在這里并非重點(diǎn)，這里的“會(huì)漲”，指的是“有人愿意為股票支付更高價(jià)格”。

所以寒武紀(jì)上漲，是因?yàn)樗偰茏寗e人出高價(jià)，而這源于它的三重底氣：契合中式成功學(xué)敘事的創(chuàng)始人、國(guó)產(chǎn)替代“永不過(guò)時(shí)”的敘事和投機(jī)性邏輯。

先說(shuō)第一重。對(duì)于那些信奉“投資公司就是投資人”的投資者而言，寒武紀(jì)是堪稱白月光般的存在。

寒武紀(jì)董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理陳天石和哥哥陳云霽是十分典型的“別人家的孩子”，兩人打小就互相鞭策：都畢業(yè)于中科大少年班，都是中科大博士，又先后來(lái)到計(jì)算所深造，此后一個(gè)開(kāi)公司另一個(gè)繼續(xù)學(xué)術(shù)研究，都在各自領(lǐng)域發(fā)光發(fā)熱。

2014年，他們迎來(lái)了第一次“豐收”。在3月召開(kāi)的國(guó)際頂級(jí)學(xué)術(shù)會(huì)議ASPLOS上，他們的論文獲得了“最佳論文獎(jiǎng)”，年底，他們的另一篇論文又再次斬獲另一領(lǐng)域的“最佳論文獎(jiǎng)”。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，寒武紀(jì)在ISCA、MICRO、VLSI等各式頂尖會(huì)議上發(fā)布的重磅論文，至少有14篇之多，其他大大小小的論文更是不計(jì)其數(shù)。

無(wú)數(shù)企業(yè)/機(jī)構(gòu)絞盡腦汁都不能保證自己的論文登上這些頂刊，而從2010年至今，寒武紀(jì)能每年保持至少1.4篇的穩(wěn)定產(chǎn)出。

2017年，自稱“真正的AI手機(jī)”的華為Mate 10在“寒武紀(jì)芯片”的助攻下取得巨大成功，“寒武紀(jì)1A處理器也成為”首款商用深度學(xué)習(xí)處理器。2020年，僅用116天，寒武紀(jì)登陸科創(chuàng)板，成為國(guó)內(nèi)AI芯片第一股。

也許沒(méi)有比他們更符合中式成功學(xué)的模板了，長(zhǎng)久以來(lái)，我們都更信奉憑借良好的家庭教育，規(guī)規(guī)矩矩成長(zhǎng)，名校畢業(yè)，體制內(nèi)積累錘煉，依靠自身勤奮成功的“正統(tǒng)”。

這也是為什么寒武紀(jì)的擁躉們會(huì)認(rèn)為它甚至將是超越英偉達(dá)的存在：

黃仁勛只是碩士，陳天石可是博士；

陳天石在中科大讀書(shū)的年紀(jì)，黃仁勛在當(dāng)洗碗工；

英偉達(dá)的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力能比得過(guò)寒武紀(jì)？黃仁勛寫(xiě)過(guò)多少論文？陳天石的論文打印出來(lái)怕是能壓死他。

誠(chéng)然，海內(nèi)外商界大佬不缺草莽出身的“野路子”，人們?cè)诨仡櫵麄儠r(shí)，總會(huì)加上幾分時(shí)勢(shì)造英雄的限定詞。但對(duì)于從小成長(zhǎng)在中式教育環(huán)境中的中國(guó)股民來(lái)說(shuō)，陳氏兄弟的故事，一定能讓他用行動(dòng)共鳴。

但只有“人”是不夠的，在企業(yè)基本面經(jīng)不起推敲的時(shí)候，概念同樣重要。

近些年最火的概念之一，是“國(guó)產(chǎn)替代”。

曾幾何時(shí)，寒武紀(jì)被寄予了國(guó)產(chǎn)AI芯片領(lǐng)域崛起的厚望。

技術(shù)沉淀是一方面，2017年，寒武紀(jì)成為華為的供應(yīng)商，借助寒武紀(jì)的1H處理器，麒麟980芯片的AI性能獲得了大幅提升。此后的兩年里，寒武紀(jì)對(duì)華為海思終端智能處理器IP授權(quán)業(yè)務(wù)的銷售金額為771.27萬(wàn)元、1.14億元，幾乎成為其全部收入來(lái)源。

彼時(shí)的寒武紀(jì)和華為，被視為強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的模板。這為初創(chuàng)階段的寒武紀(jì)帶來(lái)了不少紅利：兩年多時(shí)間里，寒武紀(jì)便吸引了大量機(jī)構(gòu)投資者，完成了6輪融資，合計(jì)募資46億元，成為國(guó)內(nèi)最知名的AI獨(dú)角獸。

但好景不長(zhǎng)，2019年，華為啟動(dòng)AI芯片自主化，寒武紀(jì)自此不僅少了一個(gè)大客戶，更平添一個(gè)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

隨華為興，因華為落，在A股市場(chǎng)其實(shí)早有先例。

2019年5月，華為被美國(guó)商務(wù)部列入“實(shí)體清單”，自此開(kāi)始加速扶持國(guó)內(nèi)廠商。2019年9月，“國(guó)產(chǎn)射頻芯片第一股”卓勝微官宣，已為華為供貨并產(chǎn)生收入。受此刺激，股價(jià)進(jìn)一步飆漲。

2020年5月，美國(guó)加大制裁，二級(jí)市場(chǎng)出于對(duì)卓勝微“國(guó)產(chǎn)替代”的信賴，仍將其股價(jià)頂至339.99元的歷史高點(diǎn)。直到一個(gè)月后，余承東在華為P50發(fā)布會(huì)上無(wú)奈地說(shuō)道，“華為5G芯片只能當(dāng)4G用”。

這讓市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)所謂的“國(guó)產(chǎn)替代”不過(guò)是自己的一廂情愿，自此，卓勝微業(yè)績(jī)和股價(jià)經(jīng)歷“雙殺”。但如果只是站在卓勝微自己的經(jīng)營(yíng)層面，它的營(yíng)收結(jié)構(gòu)除了華為，還有小米、三星等大客戶，因而不向華為供貨，只是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的正常商業(yè)行為。

它與寒武紀(jì)有明顯的相似性：都是華為的供貨商，都因深度參與華為供應(yīng)鏈迅速成長(zhǎng)為巨頭，都曾經(jīng)歷華為的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向。

但為什么寒武紀(jì)的股價(jià)表現(xiàn)反而受影響不大？

這或許與AI芯片在市場(chǎng)份額上的差距有關(guān)。IDC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)AI加速卡出貨量約為109萬(wàn)張，其中英偉達(dá)市場(chǎng)份額為85%，華為市占率為10%，百度市占率為2%。寒武紀(jì)和燧原科技均為1%。

即便華為比任何一家國(guó)產(chǎn)AI芯片公司更接近英偉達(dá)，但差距依然不小。而如果你對(duì)這類國(guó)產(chǎn)替代的敘事有所耳聞，你會(huì)發(fā)現(xiàn)人們期待的從不是華為崛起，國(guó)產(chǎn)企業(yè)遭殃，而是華為帶動(dòng)國(guó)產(chǎn)企業(yè)一同崛起奮進(jìn)。

更何況寒武紀(jì)和華為之間有合作的基礎(chǔ)，圍觀者們很容易腦補(bǔ)一出“眾志成城”的戲碼。

最后一個(gè)原因，是這樣一只充滿“妖股”氣質(zhì)的股票，實(shí)在是太有投機(jī)價(jià)值了。

時(shí)至今日，在上述的多重利空之下，寒武紀(jì)早期引入的戰(zhàn)投們?cè)缫阉o(wú)幾：

2022年三季報(bào)顯示，持股1.17%的科大訊飛退出前十大流通股東；

2023年三季報(bào)披露時(shí)，持股1.74%的阿里創(chuàng)投也已經(jīng)退出十大股東之列；

截至2023年10月，5名創(chuàng)始股東國(guó)投創(chuàng)業(yè)、南京招銀、湖北招銀、寧波瀚高、古生代創(chuàng)業(yè)均已實(shí)現(xiàn)清倉(cāng)式減持，累計(jì)套現(xiàn)超41億。

誰(shuí)還在買？

一種是炒短線行情，快進(jìn)快出的散戶。但正如我們前文所說(shuō)，對(duì)于一家靠話題支撐上漲的公司而言，你很難精準(zhǔn)預(yù)判話題將會(huì)何時(shí)產(chǎn)生，又將去向何處。

二是基金經(jīng)理。2024年半年報(bào)顯示，在寒武紀(jì)的前十大股東中，有五家都是基金投資者。

寒武紀(jì)為何如此受基金經(jīng)理們青睞？要知道他們是有績(jī)效考核指標(biāo)的，投資組合的收益率直接決定了他們傭金的高低，而時(shí)不時(shí)能猛烈沖高的寒武紀(jì)，顯然就是他們搏業(yè)績(jī)的首選。

時(shí)至今日，不管愿意與否，寒武紀(jì)都成了一只話題性和投機(jī)性遠(yuǎn)大于其基本面的股票。

而AI芯片研究是一條艱苦漫長(zhǎng)的路子，它要求身處其中的人不但能持之以恒的堅(jiān)守，還要能耐得住寂寞。

身處浮躁的資本市場(chǎng)，被情緒和話題裹挾著向前的寒武紀(jì)，又將去向何方？

中產(chǎn)必須要調(diào)整預(yù)期了。樓市救市、地緣關(guān)系、整個(gè)社會(huì)的變化，都影響我們每一個(gè)人的決策。

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中文互聯(lián)網(wǎng)正在消失，千萬(wàn)別讓自己成為那個(gè)代價(jià)。

現(xiàn)已漲價(jià)至299，前50人減免100元

參考：

連虧七年，寒武紀(jì)市值憑啥破千億？市值觀察