九月末，一場閃電牛的到來并沒有如愿成為主動權益進攻的號角，反而為ETF的擴張做了嫁衣。

整個10月份期間，ETF份額在年內增長了4267.22億份的基礎上進一步增加了1109.34億份，而主動權益延續了此前連續18個月遭遇凈贖回的頹勢，下降94.42億份，截然不同的份額分化讓主動權益頗有一種“ETF大軍壓境”的無力感。

主動權益式微的背后，本質上是過去三年期間，大批量主動權益型基金經理無法跑出超額下投資者的必然選擇。相關數據顯示，在大部分季度區間中，股票型基金指數、偏股混合基金指數、靈活配置混合基金指數未能跑贏滬深300指數。

尤其是在9月份行情的影響下，滬深300指數依然憑借著16.07%的季度漲幅領先于其余三者。這也讓主動權益型基金“牛市跑不贏指數，熊市跌的不少”的印象不斷深入人心，并成為了ETF投資進一步爆發的導火索。

圖片來源：天相投顧

正是因為稀缺，可持續的阿爾法才顯得愈發珍貴和耀眼。作為主動權益投資經理，中泰資管的徐志敏不僅在過去3年中均跑贏了滬深300，還在過去10年間每一年都相對滬深300跑出了超額收益。

針對當下主動權益的低迷，他認為過去3年的負超額僅僅只是2017-2020年巨大超額的均值回歸。而站在當下這個時間來看，主動權益無疑已經來到了左側底部區間，身處其中的投資者不妨多一點點耐心，少一些悲觀。

能夠在巨大的市場波動里持續跑出超額，徐志敏的投資框架以及組合管理方式無疑值得人們借鑒，而其中最核心的一個詞就是：放棄平庸。

回歸商業的本質

二級市場的參與者們往往喜歡根據市場預期來指導自身的投資行為，尤其是在財報季期間，超預期和低于預期的數字是許多人做出投資決策的關鍵依據。

但在股票投資的世界里，這種以季度為單位的決策頻率，常常會使人們陷入激烈的短期博弈中，而無法聚焦到事物的長期發展上。

比如今年08月29日，英偉達發布了自己Q2的業績：營收達到了300億美元，同比增長122%，并對于第三財季給出了325億美元的營收預期。而該預期指引雖然符合賣方預期($30-32bn)，卻低于買方預期 ($33-35bn)，這讓英偉達的股價在盤后跌幅一度超過8%。但重視中長期邏輯的投資者，卻能夠見證英偉達如今股價的再創新高。

對于季度業績預期的關注，意味著投資者需要將更多的外部短期影響因素納入進自身的框架之中，然后不斷地進行“決策——驗證——修正——做出預期——再次進行決策”的循環。頻繁地根據短期變量做交易的過程中，任何一個環節的錯誤都會最終降低整體組合的勝率。

對于徐志敏來說，這是一個難以長期產生復利的方法。在多年的市場經驗與反思迭代里，他不斷地做減法，去掉不正確的與不可復用的，最終將自己的股票選擇凝練成一句話：回到商業的本質，即公司能否為客戶創造難以替代的價值。

譬如徐志敏曾經投資過并收獲頗豐的某服裝輔料公司，它的核心價值便是能夠在滿足品質要求的條件下快速響應下游各大服裝品牌客戶的需求。

服裝生意SKU大但可預見性差，品牌廠商難以提前知道今年的熱銷款。所以最好的應對方式就是快速響應：先都擺上貨架，哪個賣得好就快速追單。一旦遇到羽絨服這種季節性很強的功能服飾，供應鏈上各個環節的跟進速度就是關鍵。對于該輔料公司而言，快速響應客戶需求的能力所帶來的競爭優勢幾乎是不可逆的，因為核心對標公司很難實現這種響應度。

“只要你做好了，就是可以成為供應鏈中很重要的一部分，你的優勢也會不斷地擴大到全球各種服裝品牌里，”徐志敏說道，“同時它的股東回報也非常可觀，80%的盈利都分給了股東，讓我們掙了很多錢。”

當然，對于任何一筆投資而言，困境往往是檢驗自身投資框架是否完備的重要時刻。

徐志敏曾經重倉買入過一只港股互聯網企業，股價一度陷入了腰斬。彼時公司身處的市場環境也是風聲鶴唳：政策端遭遇反壟斷強化；業務上被停發游戲版號的同時戴上了“精神鴉片”的帽子；資本市場上更是由于兩地上市而持續受到中美脫鉤的影響。

嚴峻的外部環境疊加非核心業務關停與裁員、營收增長停滯等內部矛盾，短短一年多的時間里，公司的股價就已經膝蓋斬。面對重倉股的大幅下跌，對于商業模式的聚焦成為了徐志敏摒棄市場噪音并逆向加倉的重要力量。

“一個最樸素的想法是，用戶具有最大的主權，也就是不論面臨什么樣的危機，它的商業模式對于用戶來說還有沒有價值。”徐志敏告訴遠川，“在我們看來，它雖然受到了很多外部因素的沖擊，但并沒有影響它的社交價值，同時社交粘性也依然穩固，這是其他公司無法替代的價值。”

在反復的評估之下，徐志敏認定企業的核心價值并沒有發生根本性的變化，那么股價的下跌就不能成為止損的理由，反而應當是一個更好的買入時機。基于這樣的認知，徐志敏在公司股價處于底部區間的時候進一步加倉，最終獲得了豐厚的回報。

對于所有基金經理來說，重倉股出現浮虧都是一個概率問題。如何面對短期的壓力，能呈現出每一個人投資框架的底色。而在徐志敏這里，事前對公司品質的嚴格把控，是回應這種短期波動的解題思路。這也是放棄平庸的另一種表達：聚焦卓越。

由此引發出的另一個問題便是：能夠為客戶創造價值的企業不在少數，但真正能夠進入徐志敏重倉股的公司卻寥寥無幾。那么對他來說，究竟什么樣的企業才能夠脫穎而出，成為他“不平庸組合”中的一員？

放棄平庸的機會

與許多唯結果論的人不同，徐志敏對“過程”也有很多自己的復盤與思考。這就意味著，有不少即便是賺錢的案例，也會在他的減法里。

2019年，剛剛踏足港股市場的徐志敏以安全邊際作為重要的考量因素，買入了一只港股券商股。在他看來，該公司當時的絕對估值也就是0.3-0.4PB的水平，從資產負債表的角度來看，它是一個極度便宜的資產。

與此同時它還擁有財富管理的第二增長曲線——適逢資管新規打破了業內多年來的剛性兌付傳統，包括券商資管在內的基金行業將成為凈值化時代居民財富搬家的受益者。所以即便它有一些股權質押的問題，極高的安全邊際也能讓徐志敏能夠安心買入，最終也獲得了正收益。

“但如果你讓我現在去復盤這筆投資，我會直接選擇那家港股互聯網公司，而不是這家券商公司。”徐志敏直言，“一方面經過五年多的沉淀，我對于港股市場的認知度在不斷提升，不再如最初一般拘謹；另一方面則是我對于公司的品質要求開始不斷嚴苛，兩者相比之下，公司壁壘更高、品質更好的互聯網公司必然是更優選。”

徐志敏曾經也投資過一家鋁加工企業。作為一個民營企業，它不管在成本控制上，還是經營治理上都做的非常出色。但作為典型的制造行業，鋁加工行業不僅設備資產投入大，而且差異化空間極其有限，是一個幾乎完全成本競爭的生意，這種特征就決定了這類企業最終賺的還是些辛苦錢。

“我們在這個公司上也算是賺了點錢，但按照現在的標準，我們覺得這類企業不需要過多地去關注，也就是放棄這類平庸的機會，”徐志敏篤定地說道，“投資本身就具有一定的不確定性，放棄一些似是而非的標的意味著品質的提升，這對于組合來說又何嘗不是一種更好的保護呢？”

這種保護，一方面是讓徐志敏能夠免于在市場短期頻繁切換的熱點里失焦，另一方面則是能理性地在賠率更大、超額更多的地方下注，即便這些機會往往需要投資經理有挑戰市場共識的勇氣和膽識。

以某油氣資產為例。2021年年初，雙碳的提出讓新能源貫穿于全年投資的同時，也給當時的油氣資產增添了一份未知：在大多數投資者眼里，雙碳意味著未來油氣使用量的減少，那么油氣資產的價值也自然會降低。但徐志敏卻敏銳地捕捉到了這一背景下，油氣資產的投資機會。

在他看來，影響汽車石油消費的主要群體是存量汽車，而不是增量，因此碳中和所導致的電動車滲透率的提升至少在十年內都不會是一個關鍵變量。另外對于油氣行業來說，乘用車在石油消費量中的占比僅僅是1/4，商用車、航油以及化工等其他不同行業對于油氣的需求是長期存在的。

但是從供給端來看，碳中和本質上有效地約束了大型綜合油氣企業資本開支的欲望，等同于是展開了一場供給側改革。當需求側的遠期擔憂被過度貼現，供給側進一步受到約束時，徐志敏站在了市場共識的對立面，在相關油氣資產上持續在左側下重注，并在耐心中等到了傳統能源行情的爆發。

有意思的是，盡管徐志敏買入了油氣資產，但他卻并不依賴短期油價的走勢來指導投資。“我們無法去判斷當下的油價會漲還是會跌。”徐志敏告訴遠川，“但我們認為長期油價會均衡在60美金以上，相對于公司30美金不到的桶油成本來說，這必然會是一筆非常理想的投資。”

放棄掉一些平庸的機會，不斷聚焦于企業的核心價值并在反復的比較當中篩選出最優質的企業組合，這些共同構成了徐志敏的投資取舍。

尾聲

事實上，徐志敏曾經對自己歷史上的投資做過一個統計，發現投資勝率大概是50%左右，但他依然能夠在業績上每年都超過滬深300。

這背后是投資世界里很多人都輕視的規律：投資不需要每次都對，但錯的地方不能踩大坑。此外，這個復盤統計結果也暗示了部分未來投資改進的線索：對組合中公司的品質提出了更加嚴苛的要求，放棄一些平庸的機會。

不論是對于企業核心價值的判斷，還是站在市場共識的對立面，徐志敏都展現出了自己獨到的見解。這種認知水平的提升也并非一蹴而就的，而是在市場的反復打磨和失敗過程當中不斷加深。

徐志敏也曾投資過游戲、地產、造紙以及軟件等很多行業，成功者帶來了收益，遺憾者帶來了成長。他在過程中持續積累對不同行業商業模式的感悟，并成為他投資框架不斷進化迭代的養料。最終，看似抽象的經驗與認知又會以一個品質不斷提升的組合具象化地呈現給投資者。

與此同時，此時此刻，也是卓越的中國企業們值得被更多人關注的時候。很多烈火烹油、鮮花著錦的時候，回頭看實則帶來了競爭格局的顯著惡化，損害了市場參與者的長期價值，大多數人也沒辦法在里面獲得財富的增長。而在一個“冷靜”下來的市場環境里，人們才能夠著眼長期，真正卓越的企業才能夠生存下來，并且創造更穩定的股東回報。

就像徐志敏所說的那樣，“生命周期里最好不要有橫財”，聚焦極致的長期品質，而不被平庸的短期分散注意力，是這個職業投資經理最樸素的“守正出奇”。

封面來源：shotdeck

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤