當前，銀行信貸依然是實體經濟的主要融資方式，資本市場作為實體經濟直接融資渠道的重要作用并沒有得到充分發揮，資本市場擴容增量勢在必行?；诖?，本文從商業銀行的角度探討了服務資本市場發展的理論思考，梳理了國內外商業銀行通過混業經營模式進入資本市場的歷程演進，并從股權業務、證券業務、并購業務分析了商業銀行服務資本市場的前景及預期存在的困難，最后分別就完善政策體系和創新業務發展提出建議。

商業銀行支持資本市場發展的必要性

近年來，隨著全球經濟環境的變化以及國內外市場的波動，我國資本市場的發展面臨前所未有的挑戰，推動資本市場的可持續健康發展，對于維護宏觀經濟穩定、推進產業結構優化升級、完善治理體系建設、滿足多樣化投融資需求、保障金融系統安全都具有重要意義。

資本市場是現代經濟體系的重要組成部分，通過股票、債券等金融產品發揮資源配置功能，引導資金流入優質的上市公司、助力實體經濟發展，不僅體現了宏觀經濟的供給與需求，還體現了微觀經濟主體對宏觀經濟的預期。因此，資本市場的穩健發展對宏觀經濟穩定具有十分重要的意義。

資本市場是資金輸入實體經濟的關鍵渠道，穩健的資本市場能夠提高市場配置效率，促進產業結構轉型升級，加快培育新動能新優勢，促進實體經濟的健康發展。資本市場是促進我國經濟增長方式轉變，實現創新驅動和高質量發展，助力發展新質生產力的重要途徑。

資本市場的發展依賴制度建設，制度建設對中國資本市場的發展具有基礎性、關鍵性的作用。資本市場的穩健發展有助于推進治理體系和治理能力現代化，促進監管部門完善制度體系，資本市場的發展和監管體系的發展相輔相成。

資本市場是直接投融資的重要載體，成熟穩健的資本市場一方面可以給孵化新質生產力企業提供低成本資金，另一方面可以為投資者帶來可觀的投資回報，豐富的投資渠道可以滿足投資者多樣化投資需求，有助于提升資本市場的財富效應。

資本市場穩定是金融穩定的重要組成部分,資本市場對宏觀經濟趨勢和宏觀調控政策反應靈敏，能夠迅速地管理和出清風險，從而將資金引導到風險收益適配的領域，資本市場對于貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控金融風險起到重要的傳導作用，對于防范和化解系統性金融風險具有重要意義，是維護國家經濟金融安全的重要途徑。

商業銀行介入資本市場的理論基礎

信息不對稱理論

信息不對稱理論是指在市場經濟活動中，各參與方對有關經濟信息的掌握程度存在差異性，掌握信息比較充分的參與方在經濟活動中占據有利位置，而信息貧乏的參與方在經濟活動中占據不利位置，占據有利位置的參與方會以此取利，現實中的金融摩擦、價格扭曲等都符合信息不對稱理論。

商業銀行介入資本市場業務，有助于降低信息的不對稱性，從而降低資本市場風險。在現代貨幣經濟體系中，商業銀行是核心的一環，也是金融市場上資金量最大的金融機構，商業銀行的性質決定了其相比其他金融機構擁有更龐大的客群，在為客戶服務中掌握了客戶的大量信息，例如，通過個人儲蓄賬戶、信用卡賬戶等掌握個人的資產狀況、收入支出情況，甚至由年齡、性別、學歷等衍生出的消費投資偏好等信息；通過企業賬戶可以掌握企業的現金流、負債情況、股權結構、上下游金融供應鏈情況等信息。若以商業銀行為核心，同時開展傳統信貸業務，又開展資本市場業務，這些信息在商業銀行內部或子公司之間可以無障礙流轉共享，這削弱了不同業務間的信息不對稱性，能對資本市場業務順利開展起到潤滑作用，有效降低金融風險。信息不對稱理論為商業銀行在開展傳統信貸的同時介入資本市場業務提供了有效的理論支撐。

范圍經濟理論

范圍經濟理論有成本理論和收入理論，即一個硬幣的兩個方面。范圍經濟的成本理論是指，在一定時期的經濟活動中，企業生產一種產品的單位成本會較高。但當企業生產多種產品時，其邊際成本會呈現U型分布，即在到達一定閾值前企業拓寬業務品種會帶來邊際成本下降的優勢。范圍經濟的收入理論是指，如果兩家企業融合經營比獨自經營的產出更高，則體現出了范圍經濟屬性。

在當前金融市場分業經營的狀態下，商業銀行從事存款、貸款、結算、貨幣交易、代理其他金融業務等，證券公司從事股票、債券、基金投資及股權承銷等業務。若允許商業銀行在一定程度上進行混業經營來介入資本市場，商業銀行則能夠打造多元化的業務網絡，從而得以實現范圍經濟。例如，商業銀行的零售金融業務與保險、證券、基金在客戶信息收集、風險管理等方面具有一致性，商業銀行綜合開展上述業務可以重復利用信息、資本、銷售網絡；混業模式設計的金融產品既能降低重復的研發成本，也更容易適應消費者多樣化的投融資需求。

資產配置理論

資產配置理論是指根據不同的投資目標、風險偏好和市場環境，將投資組合中的資金按特定的配置策略分配到不同的資產類別，以優化投資回報和控制風險。資產配置最典型的實現方式就是通過“不把雞蛋放一個籃子里”來實現風險規避。

該理論最初是基于金融資產投資提出的，之后延展到了更多的經濟管理領域。按資產配置理論，商業銀行應積極介入資本市場業務，大力發展占用自有資金較少的非利息業務，以應對宏觀經濟波動和低利率長期趨勢。資本市場業務收入的增加，可以彌補信貸業務收入下降帶來的經營風險。在一定程度上放開商業銀行開展資本市場業務的限制，商業銀行不斷拓展新的服務，雖然在經濟利潤方面起到的作用難以估計，卻能夠有效地分散商業銀行的經營風險，豐富收入來源，撫平經營業績波動。資產配置理論為商業銀行以分散風險的名義進入資本市場業務提供了理論支撐。

國內外商業銀行介入資本市場的歷程及演進

美國資本市場的發展歷程

在過去的一段時期里，美、英、德、日等發達國家的商業銀行憑借其多樣化資產配置、范圍經濟、信息共享等優勢，基本實現了從單一銀行向綜合化和全能化轉變，有效提高了對資本市場的服務效率和多樣化經營水平。其中，以美國最為典型：

20世紀初，美國的工業化進程不斷加快，石油、電力和鋼鐵這些部門持續擴張，同時出現了汽車、飛機、通信、電影等新興產業部門，此時的美國商業銀行開始逐漸從早期的自然分離式經營向資本市場業務擴張，出現了初步的混業經營發展方式。例如，摩根集團除了開展傳統信貸業務外，還幫助當時的新興產業企業在證券市場上公開發行證券進行融資，以及幫助鐵路、鋼鐵、石油等工業企業進行并購重組。美國的資本市場持續繁榮，面對資本市場耀眼的賺錢效應，各大商業銀行紛紛組建證券業務部門，以獲得證券發行或并購重組的豐厚利潤，但此時期的混業經營更多體現于商業銀行在證券一級市場活動。商業銀行通過介入資本市場業務，對美國工業化進程的發展起到了很好的推動作用。

20世紀30年代大蕭條時期，商業銀行對資本市場的高度參與，成為高杠桿高泡沫下經濟危機的“背鍋俠”。銀行業和證券業的高度融合，資本市場迅速擴張和泡沫膨脹，雖不是資本主義經濟危機的根本原因，但有一點可以肯定的是，商業銀行對資本市場的高度參與確實助推了投機活動和金融風險。彼時資本市場崩潰引起的經濟危機下，美國有超過9000家的商業銀行倒閉，美國政府于是在1933年頒布了對金融業影響巨大的《格拉斯—斯蒂格爾法案》，這一法案明確禁止商業銀行從事證券發行和投資業務，禁止商業銀行在證券公司安排管理層或董事會成員，這使得證券公司與商業銀行走向分業，成為單獨從事證券業務的獨立企業。例如，當時美國銀行業巨頭J.P.摩根就是該法案的“犧牲品”，其不得不將從事證券業務的部門分離出來，成立了摩根士丹利公司。從某種意義上說，J.P.摩根業務的分離是現代銀行分業經營的開始。

20世紀90年代以來，隨著全球制造業一體化和金融業國際化發展，美國商業銀行分業經營體制越來越跟不上金融業務不斷創新、金融環境不斷變化、金融競爭不斷加劇的時代步伐。面對這一處境，美國商業銀行越來越覺得有必要繞過分業經營的制度框架，并開始堅持不懈地游說政府，直到1999年美國政府頒布《金融服務現代化法案》，使得禁錮了美國金融業半個多世紀的分業經營的金融體制徹底被打破。自此，美國的商業銀行可以通過金控公司的模式，從事任何類型的金融業務，進而各大商業銀行逐步完善了全球業務網絡，在國際范圍從事兼并與收購、資產管理、財務咨詢、證券交易、資金借貸等活動，并且不斷創新推出抵押債券、杠桿收購（LBO）、期權、期貨、利率互換等衍生品和避險工具，這一時期商業銀行對美國資本市場的國際化起到了積極推動作用。

中國資本市場的發展歷程

我國商業銀行介入資本市場業務的歷程雖然與美國不同，但演變周期基本類似，也呈現出“融合—分離—預期融合”的發展趨勢，我國國情處于不同時期，商業銀行經營制度也隨之變化。

改革開放前，國家信用基本替代了商業信用，這就出現了中國人民銀行的“大一統”特征，即中國人民銀行除了履行貨幣發行、金融監管的職責，還開展信貸投放與儲蓄等業務，發揮著商業銀行的基本職能。在當時的特殊國情下，資本市場需求基本不存在，資本市場產品也難以定價。

改革開放初期，粗放的金融模式較難匹配經濟發展，金融體制改革勢在必行，為適應市場發展的全新需求，四大國有商業銀行相繼成立，標志著我國初步建立了專業化的銀行體系，并且開始學習國外銀行業的經營經驗，除了開展資本市場業務，還投資房地產、入股航空公司等，多種經營模式給我國銀行業發展帶來了新的生機和活力。由于當時缺乏配套的金融法律體系和監管機制，金融亂象叢生，金融風險加大。這一時期在缺少監管及法律規范支持的背景下完成了混業經營模式的初步探索，盡管是一次失敗的嘗試，但為我國銀行業規范發展提供了寶貴經驗。

20世紀末，混業經營帶來的金融亂象被高度重視，政府開始強制主導金融業回歸到嚴格的分業經營時代，商業銀行進入資本市場也被嚴格限制。我國政府于1993年出臺了《關于金融體制改革的決定》，確立了商業銀行分業經營的模式；于1995年頒布了《中華人民共和國商業銀行法》，規定商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資。這在當時對規范金融市場發展、維護金融安全起到了至關重要的作用，但也限制了商業銀行發揮其服務資本市場的功能。

進入21世紀，我國市場經濟高速發展，對金融業來說也是全新的改革之際，雖未明確提出全能型銀行業務發展的政策規范，但也逐步體現出擴大商業銀行經營范圍，鼓勵商業銀行支持資本市場發展的制度趨勢。我國于2005年出臺了《商業銀行設立基金管理公司試點管理辦法》，允許商業銀行出資作為主要股東設立基金管理公司，從事貨幣市場基金和固定收益類證券業務等。2007年出臺了《金融租賃公司管理辦法》，建設銀行試點設立建信金融租賃有限公司。2009年出臺了《商業銀行投資保險公司股權試點管理辦法》，允許商業銀行與其持股的保險公司開展業務合作。這一時期伴隨著我國產業結構優化升級，新興產業的不斷發展，商業銀行開始不斷涉入多項金融領域，開展綜合性金融服務，逐步體現出混業經營的趨勢。

商業銀行介入資本市場的潛在前景

業務機遇

開展股權相關業務，積極服務新質生產力孵化培育。商業銀行作為金融體系的重要組成部分，應在支持科技創新方面發揮積極作用，加強對新質生產力企業的金融支持力度，充分利用長期資本投早、投小、投長期、投硬核。在可能的情況下，商業銀行一是可以通過理財子公司積極開展股權投資業務，通過私募股權投資基金間接投資新質生產力企業。二是試點投貸聯動的模式，商業銀行與外部VC、PE等通過“債權+股權”的聯動模式為科創型企業進行融資。三是設立投資管理公司或者境外資管子公司，主要對種子期、初創期、成長期的科創企業開展股權投資。

開展證券相關業務，積極支持戰略新興產業發展。綠色、科技、數字等戰略新興產業是我國產業結構優化升級的重點領域，“五篇大文章”也對加強金融服務提出了要求。在可能的情況下，商業銀行一是可以積極利用央行設立的股票回購、增持專項再貸款工具，合理向科創50、滬深300等戰略新興產業上市公司和股東提供貸款，支持其回購和增持上市公司股票，助力提升戰略新興產業上市公司的股票市場活躍度。二是可以充分利用商業銀行在債券發行市場的優勢，積極承銷發行綠色債券、科創票據等，助力戰略新興企業降低融資成本。三是提升信用債和權益類產品在理財產品中的比重，通過信用債、可轉債或股票投資提升戰略新興企業二級市場證券的流動性。

開展并購相關業務，積極助力活躍并購重組市場。上市公司向新質生產力方向轉型升級，以及上市公司加強產業整合將是并購重組市場的重要方向，商業銀行應積極助力發揮資本市場在并購重組中的主渠道作用。商業銀行一是可以充分探索并購基金業務模式，挖掘央國企為轉型升級等目標而設立的并購基金，以及為補鏈強鏈、提升關鍵核心技術水平而設立的并購基金，商業銀行為其提供資金支持。二是直接利用并購貸款業務，重點為科技創新、先進制造、綠色發展等領域提供并購貸款，引導更多的資源要素向新質生產力方向集聚。

現實挑戰

缺乏長期耐心資金來源。商業銀行理財資金進行股權投資、提高權益類產品占比可能存在長期耐心資金匱乏的困境，在資管新規出臺之前，資金池的滾動投資模式在一定程度上解決了長期限資金來源問題，新規之下長期資金募集困難成為一個普遍現象；理財產品投資人在心理上習慣了剛性兌付，對股權、股票等需要中長期價值投資的凈值波動較難接受，更偏好于短期限理財產品。兩方面原因都導致權益類投資所需長期耐心資金的匱乏。

配套資源稟賦不足。商業銀行介入資本市場業務需要配套資金、人力、制度支持。目前來看，一是長期的分業經營模式，導致商業銀行的運營機制、法律法規、制度體系、管理模式在短期內都較難匹配資本市場業務。二是相比于證券公司、基金公司在資本市場的專業性，商業銀行更多儲備的是營銷型和管理型人才，而在專業型人才方面的儲備不足。對宏觀分析、行業研究、利率研判、量化建模等開展資本市場業務必需的人才儲備尚未就緒。三是商業銀行及其子公司通過投貸聯動等模式開展股權投資業務，其風險資本占用會按照12.5倍進行計算，高資本占用導致子公司的資金并不充裕，銀行母公司也缺乏動力去開展股權投資業務。四是商業銀行通常對子公司的考核和自身一致，一年一考核，與股權投資的期限屬性不匹配。

意見及建議

完善政策體系

商業銀行進入資本市場存在較高的政策壁壘，監管部門應持續完善政策體系，鼓勵更多商業銀行服務資本市場穩健發展。

相關部門可持續推出商業銀行進入資本市場的配套政策，進一步擴大AIC（金融資產投資公司）的試點范圍，下沉至科技創新相對活躍的二線城市，合理審慎提升股權投資金額和降低比例限制，優化對商業銀行推行資本市場業務的考核機制。當前在銀行間市場的信用債主承銷商資格已給予一些大型證券公司，但在交易所層面，商業銀行卻沒有得到相應的承銷資格；此外，相關部門也可以將IPO保薦資格給予一些試點商業銀行。

中國人民銀行、國家金融監督管理總局、證監會可加強政策協調配合，在探索商業銀行參與資本市場業務的政策和制度建設方面開展聯合研究，建立一致性政策評估體系，強化政策統籌，確保同向發力，形成政策合力，使各項制度政策相互促進、相互補充，對政策實施過程中所暴露出來的某些問題精準把脈、有的放矢，避免出現不必要的政策摩擦和沖突，更好地激勵商業銀行服務資本市場。

相關部門應加強對商業銀行參與資本市場業務的風險防控，持續優化貨幣政策和宏觀審慎監管的雙支柱調控框架，健全宏觀審慎監管和微觀審慎管理的風險防控體系。探索商業銀行進入資本市場業務名單制管理，對符合一定要求的商業銀行允許其從事股權投資、證券投資等，并對其構建資金防火墻、業務防火墻、信息防火墻，防止出現風險外溢引起系統性金融風險。

創新業務發展

加強業務創新，打造“融資+投資”服務新模式。探索股權類業務模式，以自有資金撬動政府引導基金、資本運營公司等機構投資者，搭建直投基金平臺，直投先進制造、信息技術等新興產業。探索參與交易所市場債券承銷和投資的可能性和實施路徑，對綠色發展、科技創新、粵港澳大灣區等國家重點支持領域開展業務創新。探索資產證券化業務創新，研究設計巨災風險等保險行業資產證券化產品、專利及商標等不需要外部強擔保的知識產權證券化產品。探索并購業務模式創新，推動并購貸款證券化、并購貸款銀團化、并購貸款投資化，設計“并購+債券”“并購+ABS”“并購+REITS”等并購業務新模式。

強化配套機制，為開展資本市場業務提供有力保障。加強投研能力建設，通過對宏觀金融、區域經濟、產業結構與目標公司基本面等方面的深入分析護航商業銀行資本市場業務的開展，以“業務項目+投資研究”模式構建商業銀行的投研體系。打造適配的風險合規機制，注重風險監測和預警，構建防火墻，避免資本市場業務風險暴露向表內傳導。優化考核機制，落實監管機構的盡職免責要求，建立健全長周期、差異化的績效考核方案，科學權衡商業銀行傳統業務和資本市場業務的發展關系。

在當前及今后的一段時期，資本市場的資源配置功能對我國經濟轉型升級，實現高質量發展具有重要戰略意義，商業銀行應深刻、準確把握我國資本市場改革發展趨勢與邏輯，主動作為，深度參與，切實落實國家關于促進資本市場穩健發展的重要要求，加快經營模式的轉型與創新，助力資本市場穩健發展，為推進中國式現代化貢獻銀行力量。

作者系廣發銀行黨委委員、董事會秘書