導語：康希諾股價的低迷期，預計還將持續很長一段時間。

李平 | 作者 礪石商業評論|出品

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三年巨虧30億

當新冠疫情的潮水退去，誰在裸泳似乎一目了然。

1月18日，康希諾發布全年業績預告。2024年全年，康希諾預計實現營業收入8.25億元到8.65億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤為-3.35億元到-3.85億元， 扣非后凈利潤為-3.95億元到-4.50億元。

這已經是康希諾連續第三年出現經營性巨虧。2022年-2023年，康希諾扣非后凈利潤分別為-10.33億元、-16.11億元。由此計算，過去三年內，康希諾凈虧損金額已經超過30億元。

2020年8月，康希諾頭頂“新冠疫苗第一股”光環登陸科創板，上市首日股價大漲87.45%，報393.11元/股，市值逼近1000億元大關。2021年，憑借重組新冠疫苗“克威莎”的熱銷，康希諾實現營業收入43億元，凈利潤19億元，成為疫苗行業最大的一匹黑馬。2021年6月，康希諾市值一度逼近2000億元。

此后，隨著全球新冠疫苗接種率增速的放緩，新冠疫苗需求不斷減少，國內疫苗行業陷入寒冬期。數據顯示，2022年-2023年，康希諾營業收入分別為10.35億元、3.57億元，營業收入遭遇斷崖式下跌。

進入到2024年，康希諾迎來了營收端的正增長。2024年前三季度，康希諾實現營業收入5.67億元，同比增長高達222.88%。其中，2024年第三季度，公司共實現營收2.64億元，同比增長76.09%，歸母凈利潤為296.45萬元，這也是公司連續九個季度虧損后首次實現單季度盈利。根據最新業績預告數據，康希諾第四季度營收端仍保持著增長趨勢，但利潤端再次陷入虧損。

從樂觀角度來解讀，2024年康希諾營收增幅將在130%以上，扣非凈利潤預計減虧12億元左右。從主要業務來看，在新冠疫苗收入接近歸零之后，康希諾目前在售的產品主要是針對腦膜炎球菌的曼海欣和美奈喜。2024年前三季度，兩款流腦疫苗產品銷售收入約5.16億元，營收占比約為91%，同比增長39.07%，營收增速較2023年全年已經大幅放緩。

除了非疫收入的放量之外，資產減值損失的下滑成為康希諾大幅減虧的一個重要原因。2023年，由于新冠疫苗存貨的大幅減值，康希諾共計提資產減值準備9.67億元，進而導致歸屬于上市公司股東的凈利潤減少7.28億元。2024年前三季度，康希諾資產減值損失金額僅為1010萬元，較上一年同期減少7.77億元。

整體來看，告別新冠疫情的第二年，康希諾基本卸掉了新冠疫苗的沉重包袱，營業收入也迎來復蘇增長。不過，由于銷售推廣費用的攀升以及研發費用的持續高企，康希諾仍未走出虧損的泥潭。另一方面，由于公司股價在疫情期間遭到過度炒作，康希諾恐怕需要更多的時間來為之前的高估還債。

顯然，當新冠疫苗基礎免疫市場的故事不再性感，唯有扎實的經營業績才是康希諾完成自我救贖的唯一路徑。

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大起又大落

從連續十年虧損到一夜暴富，從炙手可熱到無人問津，二級市場的瘋狂與短視，在康希諾身上展示得淋漓盡致。

2008年，四位就職于全球大型制藥公司醫藥及疫苗領域的海外華人科學家宇學峰、朱濤、邱東旭、毛慧華決定回國創業，以求改變中國疫苗產業的落后局面。2009年，康希諾生物在天津國際生物醫藥聯合研究院的一間實驗室里正式成立。據悉，康希諾這一名字代表著健康、希望、承諾的美好寓意。

資料顯示，康希諾四位創始人及核心技術人員，大多在生物制藥行業擁有超20年從業經驗，且曾就職于研發、生產及商業化國際重磅疫苗的全球制藥或生物科技公司，并擔任高級職位。其中，宇學峰是一位微生物學專業博士，曾歷任國際制藥巨頭賽諾菲-巴斯德（Sanofi-Pasteur Limited.）產品開發部科學家、細菌疫苗開發全球總監、加拿大發酵開發總監，是公認的行業內資深人士。

另一位聯合創始人朱濤是清華大學生物化工專業碩士，美國匹茲堡大學化學工程博士和卡內基梅隆大學博士后，曾就職于賽諾菲-巴斯德多年，主要從事疫苗研發與生產管理工作。

因此，由于幾位創始人的光鮮履歷，康希諾自成立以來就頗受外界關注，這也是公司在資本市場受到追捧的一個主要原因。

2014年，具有強致死性的非洲埃博拉疫情在西非大面積爆發，各國均把防治此類病毒疾病上升到國家安全戰略層次。在此背景下，康希諾很快就在這個過程中脫穎而出，展示出自身的研發實力。

2017年，康希諾生物所研制的埃博拉病毒疫苗Ad5-EBOV注冊申請獲批，使得中國成為亞洲首個、世界上第三個成功研發埃博拉病毒疫苗的國家。

埃博拉疫苗研發一戰成名之后，康希諾迅速將融資上市排上日程。2019年3月，康希諾生物成功在港交所主板掛牌上市，并募集資金11.5億港元，成為“港股疫苗第一股”。

不過，盡管埃博拉疫苗成功獲批，但其在中國僅作為應急使用和未來國家儲備安排，未實現大規模量產。港股上市當年，康熙諾生物營收僅為228.34萬元，凈虧損卻高達1.57億元。2020年，康希諾再次大虧3.97億元，這也是自公司成立以來連續第十一年出現經營性虧損。

新冠疫情的爆發再次讓康希諾生物迎來轉機。2020年3月，康希諾發布公告稱，公司與軍事醫學科學院正在聯合開發重組新型冠狀病毒疫苗（腺病毒載體），這也是當年最早進入臨床試驗階段的國產疫苗。2020年7月21日，康希諾生物公布新冠疫苗II期結果，顯示單針免疫后，絕大多數受試者體內激發了顯著的免疫反應。

憑借一馬當先的新冠疫苗研發進度，康希諾又一次獲得了資本市場的認可和追捧。2020年8月，康希諾成功登陸科創板，發行價高達209.71元，共募集資金52億元，募集資金凈額較原計劃多出39.79億元。上市首日，康希諾以470元/股的價格開盤，總市值盤中就突破千億大關。但從財報業績來看，2020年全年，康希諾共實現營收2489.00萬元，扣非后凈虧損高達5.11億元。

事實證明，二級市場對康希諾的追捧并非沒有道理。2021年2月，康希諾發布公告稱，公司腺病毒新冠疫苗克威莎正式上市。憑借新冠疫苗“克威莎”的大賣，康希諾股價一路上漲，2021年6月23日，康希諾股價最高觸及797.2元，總市值超過1900億元，成為滬深兩市炙手可熱的醫藥股。

然而，如同多數星光璀璨之時便又驟然隕落的熱門股一樣，康希諾也沒有擺脫命運無情的拔弄。2022年以來，隨著全球新冠疫苗接種率的不斷上升以及疫情的緩解，新冠疫苗需求不斷減少，國內疫苗行業陷入寒冬期。在此背景下，康希諾新冠疫苗銷售收入很快遭遇到斷崖式下跌。尤其是2023年，康希諾因新冠疫苗產品退貨而沖減疫苗產品收入2.53億元，導致公司營業大幅縮水至3.57億元，尚不足2021年度的十分之一。

事實上，與康泰生物、智飛生物等國內老牌疫苗生產企業不同的是，康希諾在傳統疫苗領域非常薄弱，幾乎是靠著一款新冠疫苗來支撐企業發展，后疫情時代狀態尤其艱難。顯然，新冠疫苗猶如一把雙刃劍，在將康希諾推上聚光燈下的同時，也暴露出公司營收結構過于單一、商業化落地能力不足等問題。想要重新獲得投資者的認可，康希諾急需找到下一個爆款產品。

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下一個爆款在哪？

繼新冠疫苗之后，流腦疫苗成為康希諾主要營收來源。2021年6月、2021年12月，康希諾二價腦膜炎球菌多糖結合疫苗MCV2（商品名：美奈喜）、四價腦膜炎結合疫苗MCV4（商品名：曼海欣）先后獲得藥品注冊證書。其中，MCV4疫苗曼海欣屬于中國第一個、全球第三個四價流腦結合疫苗，填補了國內腦膜炎球菌四價疫苗不適用2歲以下兒童的空缺。

自2022年6月底獲得批簽發后，曼海欣已經在廣東、浙江等全國30個省市區開展接種工作。2023年全年，康希諾上述兩款流腦疫苗實現收入約5.62億元，同比增長266.39%。2024年前三季度，兩款流腦疫苗產品銷售收入約5.16億元，同比增長39.07%，營收增速較2023年全年大幅放緩。

有分析認為，腦膜炎疫苗接種對象主要為3月齡至5歲的兒童，近年來出生人口的持續下降導致腦膜炎疫苗總簽批發數量不斷減少，市場容量相對有限。此外，康希諾腦膜炎結合疫苗屬于非免疫規劃疫苗，也就是常說的二類疫苗，主要靠居民自費來接種，這也在一定程度上限制了其增量空間。

在研管線方面，截至2024年6月末，康希諾在研產品管線一共有14款，主要涵蓋預防腦膜炎、肺炎、百白破、破傷風、脊髓灰質炎、流感、帶狀皰疹、結核病等。其中，公司13價肺炎球菌多糖結合疫苗PCV13i在今年2月已獲得了藥監局的新藥上市申請受理，這也是公司唯一一款處于注冊申請階段的產品。

據悉，13價肺炎疫苗主要用來預防小年齡群嬰幼兒肺炎，重要性僅次于HPV的一款產品。在新冠疫情爆發之前，13價肺炎疫苗一度是連續十年的全球疫苗銷售冠軍。在很長的一段時間內，美國輝瑞制藥所研發的Prevnar13在我國肺炎球菌結合疫苗領域一直處于壟斷狀態。

2020年3月，沃森生物自主研發的13價肺炎球菌多糖結合疫苗（沃安欣PVC13）在國內獲批，才打破了這一壟斷格局。2021年10月，康泰生物研發的PCV13疫苗（維民菲寶）獲批，成為全球第三款、我國第二款國產13價肺炎球菌多糖結合疫苗，國內13價肺炎疫苗市場由此進入到三強稱霸階段。

截至目前，肺炎球菌疫苗尚未被納入我國國家免疫規劃，屬于自費接種疫苗。數據顯示，2022年，13價肺炎疫苗國內銷售額約為95億元。根據灼識咨詢預測，2030年該產品市場規模有望達到350億元。在此背景下，大批生物醫藥企業紛紛加入了對這一市場的投入。

截至目前，除了已經上市的這三款疫苗之外，康希諾、艾美疫苗的13價結合肺炎疫苗已經向國家藥品監督管理局提交藥品上市注冊。此外，復星安特金等的肺炎球菌疫苗以及智飛生物子公司智飛綠竹還開發了15價肺炎球菌結合疫苗已經進入III期臨床研究階段。

如同此前價格持續暴跌的HPV疫苗一樣，“以價換量”的策略也擴展到了肺炎疫苗領域，2024年9月，智飛生物的23價肺炎球菌多糖疫苗由原來的298元/支降至209元/支，下降了29.87%，打響了肺炎疫苗降價的第一槍。考慮到市場競爭的日趨白熱化，康希諾13價肺炎疫苗未來市場前景并不被外界所看好。

除了13價肺炎疫苗之外，康希諾還有適應癥分別為百白破和破傷風的兩款疫苗處于III期臨床階段，市場容量也相對有限。相對而言，目前處于I期臨床試驗的重組脊髓灰質炎疫苗VLP-Polio已經被世界衛生組織推薦為全球根除脊灰的理想疫苗產品，并且獲得了比爾·梅琳達蓋茨基金會所提供的超1700萬美元的資助，未來前景相對樂觀。

值得肯定的是，盡管經營業績時常處于大起大落的狀態，康希諾始終沒有放棄對研發投入的重視，這也是公司能夠很快研發出埃博拉病毒疫苗以及腺病毒載體新冠疫苗的關鍵。不過，從公司目前上市產品以及在研管線來看，康希諾短期內很難拿出可以匹敵新冠疫苗的爆款產品。所謂遠水不解近渴，康希諾股價的低迷期，恐怕還會持續較長的一段時間。