時值歲末年終，朋友圈很多人都在問我，如何看待2025年的中國經濟？大家似乎對蛇年的經濟形勢比較忐忑，拿捏不準。

對于這個話題，由于我們不是專業的研究宏觀經濟的機構，當然也非常慎重。但縱觀我們最近看到的各類研究機構對2025年的經濟預測，本人認為來自摩根士丹利的預測一直是思路清晰，邏輯嚴密，與大家對實體經濟的體感相對一致，因此，我們推薦下面的內容，給大家做個參考。

本文來自B站上發布的摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強在2025年1月17日最新發表的對2025年中國宏觀經濟展望的視頻報告。

由于文章內容基本來自視頻原文，我們的理解可能會有所出入，與大摩的實際觀點可能會在細節上有所不一致，因此下述整理文章，僅供大家參考。

以下，是摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強在2025年1月17日發言全文概要。

無需過分擔心“重視安全

會影響發展”的問題

中國經濟從2024年9月24日以來有一些政策的轉向，但到目前為止，政策力度又不足。所以近期市場對經濟比較擔憂，股票市場出現了顯著的調整。

摩根士丹利團隊（簡稱大摩）高度評價“924”以來的一系列政策，并認為它們對宏觀經濟起到了一個積極的意義。

但也有很多外國投資者認為：進入新時代之后，中國可能是安全在很多領域要大于發展了。如果“安全大于發展”，那么作為投資者，作為企業家，分享到發展的紅利就不容易了。所以，很多投資人對中國越來越謹慎。

對此，大摩的觀點是：

新時代可能在有些領域會強調安全性多一點，但是發展還是安全的基石。因為只有創造就業，老百姓的收入水平改善，對美好生活的需求得到滿足，這樣才有社會穩定的更堅強的基石。

“924”新政之后，經濟明顯企穩，

但總體政策力度還不夠

大摩有一個“社會民生感知指數”，這個指數綜合了四項指標：

1. 老百姓對收入預期調研；

2. 就業狀況；

3. 恩格爾系數；

4. 勞動糾紛頻率。

這些指標加權平均，構成這個“社會民生感知系數”。大摩認為這是一個更加客觀全面的指標，可以用來衡量普羅大眾的經濟感受。

截止到2024年8~9月，這個“社會民生感知指數”又接近2015年和2022年底的低點水平，因此，大摩宏觀團隊預先提出政策的拐點很快就要到來的判斷。

果不其然，到了2024年九月下旬，從“一行兩會的發布會”到“政治局會議”等一些政策相繼出臺，市場形勢隨之好轉。

但隨這之后，投資者對政策效果仍然將信將疑。畢竟經濟通縮形成了一定的負反饋循環之后，要打破通縮螺旋，需要比較大的力度。并且還有幾個“思維定式”，約束當前的政策力度。

復盤一下：

1、2024年9月到11月份的第一輪政策，主要以地方政府化解債務為代表；

2、2024年12月中央經濟工作會議之后的第二輪政策，則從財政領域對消費進行適當的刺激為代表。

但是，這兩輪政策可能還是力度上比較溫和，對一舉打破通縮的環境，仍有所欠缺。

比如，中央給地方政府接近10萬億的債務置換，這個顯然是比過去三年多一直強調大家要“砸鍋賣鐵，誰家的孩子誰抱走”的中央財政思維有一個很大的進步，表明中央開始解決存量的地方債問題。

但是即便如此，還是不足以解決過去三四年房地產下行所帶來的財政收入收緊的問題。

同樣，十二月份經濟工作會議以來，對消費層面是高度重視的。體現在三個方面：

第一，消費品以舊換新擴容。

2024年做了1500億人民幣左右的額度，主要聚焦于家用消費品、家電、汽車，效果不錯。

預計2025年消費品以舊換新政策實施范圍會繼續擴容，估計會上升到3000億。新的政策會就將手機、智能手表、平板電腦等商品都納入進來。

因此，消費者電子等快速消費品，今年也能得到國家的補貼。

第二，對最底層的老百姓補貼上調。

2025年預計國家將對低保戶、特困戶的社保和醫保的補貼也會上調，估計會有1000多億上調的補貼。

第三，體制內公務員加薪。

這是繼2015年以來第一次加薪。大摩認為這是一個好的消息。回顧1999年到2001年的那輪中國經濟通縮的歷史，后期就是靠連續三年給公務員加薪實現突圍的。

通過給公務員加薪，試圖傳導一個信號：現在不是強調過苦日子了，反而要增加財政赤字，因為只有擴大財政支出才能走出通縮循環。

“過苦日子”是一種典型的通縮心態。

上述三方面加總，測算出2025年對消費端可能刺激規模會達到7000億人民幣左右，包括3000億以舊換新的補貼，1000~2000億底層社保戶醫保戶的補貼提升，以及疊加一定的公務員工資的上調。

打破經濟通縮之路只走了40%

2023年七月以來，大摩發布了一系列中國打破通縮的一個框架的圖表路徑圖。總的來講，可能需要三步走，

第一，重組債務；

第二，刺激經濟，特別刺激消費；

最后，通過改革穩定企業信心。

這個打破通縮的進度在“924”政策轉變之前是偏慢的，當時只有五分之一不到的進度，但在“924”之后，在解決地方政府存量債務重組債務領域邁出了堅實的一步。現在平均下來可能有接近四成左右的進度了。

但是在后面提到的兩項，一個就是大力的支持消費，第二就是通過改革穩定企業信心兩個方面，大家觀察發現力度可能仍然不夠。

因此，有專家提出還需要2年10萬億左右的政策組合來擺脫通縮，大摩也是部分認同這個判斷。

但目前在消費端、社會保障福利端發力的財政政策，并不像過去二十年比較習慣的一些基建、生產端的刺激政策，這就意味著政策意愿轉化為落地行動需要一段時間，也意味著需要打破思維定勢。

三大思維定勢約束

應對通縮的政策力度

第一個思維定勢：中央財政“量入為出”的思維定式

當然如今看到一些曙光，2025年財政預算赤字率會比去年上一個臺階，這就意味著中央財政開始試圖去打破過去的思維定勢，不要量入為出，需要通過財政的擴張來給大家釋放一個積極的信號。

上述測算的消費相關的刺激力度，加總起來7000億人民幣還是偏小。

也就是說，如果2025年中央國債特別國債地方專項債總體會增發幾萬億，可能中間相當大一部分還是傳統的路徑，就是基礎建設的投資和和一些產能的擴張提升、改造，真正用于消費端的比例還是偏低了一些。

第二個思維定勢，財政發力是在供給和建設端，還應是消費端？

未來還需要更大力度進行財政支出的轉型。

過往，我們比較適應的財政支出很多用于建設端生產端改造，而不是用于社會保障福利端。但研究20多個富裕的OCED國家可見，這些國家的財政支出絕大部分是用于社保福利的。

這些國家的公共財政用于社保的比例占到了GDP的20~25%。同時，與中國收入水平類似的發展中國家，這塊占比也達到10~15%。但是國內公共財政對于社會保障福利的支出占GDP只有8%，這從國際比較來看，確實是偏低的。

當然，如今比2012年已經大幅的上了一個臺階，當時只占4%，現在翻了一番。

過去我們的財政主要是投資建設端，但隨著人口結構的變化和逆全球化的局勢的發展，更多的基礎建設和產能投資，會導致產能過剩，投資回報越來越差，應該適度的把它轉成往社會保障福利端、消費端的投資。

大摩測算，可能如果真的要讓包括廣大農民工在內的中低收入群體享受到正式職工一樣的社保、醫保、教育、保障型住房等，需要兩三年之內花7萬億左右去兜底。

因為過去了，農民工和他們的雇主在社保方面繳納的少一點，所以需要中央財政在這方面轉移支付大概7萬億左右，但這個是值得的。

因為這改變了中國消費不足的這種心態，消費不足背后還是反映了很多的預防性的儲蓄。

大摩為此做了一項研究。

中國老百姓儲蓄率高，平均接近三分之一。但儲蓄率最高的恰恰是農民工群體外出打工人士，高達45%，這個就不符合國外的常識了。這顯示出他們可能在工作的大城市，但享受不到這些大城市的社會保障，只能自己給自己存錢。

也就是說，通過社保和改革和充實，是有望釋放出大量的預防性的儲蓄來支持消費的。

未來打破思維定式之后，這塊將是政策非常大的方發力方向之一。

第三個思維定勢，關于房地產領域的道德風險辯論。

未來估計還會有2~3萬億的財政投資方向聚焦于房地產領域。

雖然中央提出房地產止跌回穩的要求。但很顯然，現在除了一線的幾個大城市，二手房交易好了一點，對廣大的二三線城市，大家可能都是還是比較將信將疑的。擔心這個小楊春“924”之后的小陽春又是曇花一現。

這背后的一個原因就是我們存在著庫存的堰塞湖。

中國的房地產現在全國的賣不出去的新房庫存是2000萬套，再疊加現在想掛牌賣出來的二手房庫存2300萬套在一起，總共4000多萬套，需要三年多才能消化完。

所以，盡管中央提出要止跌回穩的要求，但中國房地產未來如何走還很難確定。

第一種模式是如同美國、西班牙、愛爾蘭、芬蘭、丹麥這些經歷過房地產大起大落的經濟體，在跌過后4~5年內，就能夠迅速的止跌回穩；

第二種模式是像日本一樣，房地產的下調持續了十幾年，導致日本陷入長期的通縮限制。

這兩種模式中間，最重要的一個區別就是中央政府和中央銀行是否積極主動的承擔起處置風險，積極介入。

而要政府承擔這種處置風險，就得打破關于道德風險的辯論。

這個辯論的核心問題是：中央政府花這個錢去買賣不出去的商品房，應該從誰手上買？應該以什么價格買？這樣買了以后，會不會讓過去多年無序擴張的開發商反而得意了？

這就是典型的道德風險的辯論。如果這樣的辯論持續下去，不快速采取行動，金融風險和社會風險就會蔓延開來。

所以關于這個道德風險的辯論就是第三項思維定勢。

2025年是繼續探索之年，

2026年有望邁上新的正循環

總結來看，2024年大家開始意識到了通縮對經濟、對民生產生的負面影響，因此2024年是一個認知深化的元年。

2025年，大摩定義為繼續探索之年。2025年，可能會出一些相關的刺激消費的政策，試圖去給經濟托底。但是由于這些政策仍在推出的初期，它的力度偏弱，需要不斷的試錯和評估才能逐漸的加碼。

這樣的探索過程也許要持續到2026年以后，我們才能完全走出通縮，使得企業類的盈利、資產價格和物價的預期邁入一個正循環。

即使如此，中國在三個新質生產力領域會有一定的投資機會。

第一，人工智能進入落地應用階段，中國具備后發優勢。

大摩定義2025年和2026年是AI的廣泛應用之年。

盡管在AI前期的模型研發，芯片的限制層面，很多人擔心中國是落后了一個身位。但是一旦進入大規模的應用落地階段，中國依靠海量的數據，豐富的生態場景和老百姓和消費者用戶，就會展示出后發優勢。

第二，人形機器人進入廣泛普及階段，中國產業鏈具備規模優勢。

由于在海外，特別是發達國家存在著人力老化，資本成本上升，在很多重復性高、勞動強度大、有一定危險性的行業，是具備了用人形機器人去代替人力的空間基礎的。

未來5~8年，可能有潛在800萬臺人形機器人的需求，高達4000億美元的市值。

然而現在主要的問題就是，這些得依托中國的產業鏈才具備性價比。如果只是依托海外的人形機器人的物料成本太高了。中國似乎這方面的技術儲備和上下游一些零部件領域，已經具備一定的優勢了。

第三，綠色轉型。

在美國新政府上臺之后，其實中國有一定的契機，中國將繼續在全球扮演起領頭羊的作用。

中國本來在這個領域就有了先發優勢。隨著美國新一屆政府的上臺，他們的政綱里面對新能源的轉型可能會相對排在后面。與拜登政府做的很多補貼相比了，未來美國可能在減排領域承諾不夠強，甚至要退群，這對中國也不是壞事。

中國可以利用這個契機，試圖去跟歐洲以及其他一些國家合作綠色轉型。

總結一下，中國2025年依然是一個通縮挑戰的探索之年，這是一個持久戰。但是在這個過程中，也有一些新質生產力的機會不斷涌現。

特朗普2.0時代的關稅政策，

預計不會那么激烈

特朗普在競選期間任命了很多咄咄逼人的對華的鷹派人士，大家肯定會擔心。

但是美國能采取多大的力度來遏制中國，特別是在關稅和非關稅的領域，這里也取決于美國自身的經濟狀況。

特朗普1.0時代是2017年，當時美國經濟的特點是低物價、低財政赤字，經濟也處于一個新周期的開始。因此，特朗普1.0時代剛上臺的時候，可以通過刺激經濟減稅、擴大財政赤字以及加關稅來重燃市場和企業的信心，美國是可以承受的。

今天的美國是高通脹高財政赤字以及經濟和市場已經處于這一輪尾部了，強弩之末。這個過程中，如果嚴格落實對外加關稅，對內減稅以及嚴控移民，肯定會推高美國的通脹，降低美國的經濟增速，而財政赤字也會居高不下。

在這幾項因素的約束之下呢，大摩判斷特朗普關稅政策真正落地落實可能是分階段的，相對偏溫和的。

如果是這種場景，其實對中國經濟和企業的沖擊不會像2018年到2019年那么嚴峻。

畢竟中國企業經歷了六年多的洗禮，也基本上找到了兩條路：一是多元化出口市場，第二是升級出口結構，來部分規避中美貿易戰和關稅的風險。

同時，從美國財政部長的人選可以看出來，特朗普政府還是高度在乎股市的反饋的。所以如果是采取了特別激進的政策，對美國本身產生的反噬，也會約束他的行為。

于此同時，出口結構的提升可以部分幫助中國抵御未來的貿易戰風險。

我們看到中國出口十一個門類的商品里面，包含了汽車鋰電池，人形和工業機器人，這種更加高精尖的資本品，中國在全球的市場份額都是不降反升的。這反映了出口結構升級的這么一個趨勢，也部分抵消掉了關稅的風險。

總結一下，盡管特朗普2.0大家都會擔心，但是總的來講，美國也會面臨它的通脹和經濟增速和股市反饋的制約，因此預計不會那么激烈。

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