結構化行情折射出哪些關鍵詞？

作者 | 觀韜

編輯 | 小白

提到消費，尤其是過年期間的消費，一定離不開商貿零售。

以風云君五線開外的老家為例，過年前后的兩個月是這座小縣城一年當中人氣最旺，消費能力最強的兩個月。

由于刻在骨子里的故鄉情節，這種因傳統節假日帶來的候鳥式的人群遷移，也迫使縣城為數不多的幾家商場祭出“春節不打烊”橫符，熱忱歡迎老鄉跨年“血拼”！

有一說一，傳統的商貿零售行業近幾年確實不景氣，這從去年的兩起重磅賣身交易就能窺知一二。

2024年9月下旬，經營了23年的永輝超市（601933.SH）宣布賣身名創優品。緊接著，12月中旬，阿里清倉甩賣銀泰百貨，累計花費近200億后，最終只賣了74億。

而無論是永輝超市還是銀泰百貨，它們都曾承載了互聯網巨頭們線上線下聯動擴張、新零售遠景以及流量入口的沉重希冀。但往往希望越大，失望就越大，結果大家都看到了。

接下來，依次請出申萬商貿零售行業（一級）2024年末市值最大的10家非ST上市公司：中國中免（601888.SH）、小商品城(600415.SH)、供銷大集(000564.SZ)、永輝超市、中信金屬（601061.SH）、豫園股份（600655.SH）、居然智家（000785.SZ）、愛施德（002416.SZ）、百聯股份（600827.SH）和國聯股份（603613.SH）。

永輝連虧4年，中免業績下滑，體感不算好

客觀來說，大市值公司的基本面都不會太差。于是我們看到，上述公司中將近7家在吾股大數據的排名都在1500名之前。而除了中國中免和中信金屬外，由于自2024年9月底啟動的牛市行情，絕大多數企業市值都較2023年底有所增長。

（黑色加粗部分為該上市公司1月16日吾股大數據排名）

中國中免是因為“茅寧時代”漲的太猛，中信金屬則是2023年4月上市，都恰好處在估值消化的區間。

截至1月16日，上述10家公司中只有兩家發布業績公告，但不幸的都是預減公告。

中國中免，預計2024年營業收入564.92億，同比下降16.36%；歸母凈利潤42.63億元，同比下降36.50%。

永輝超市，預計2024年歸母凈利潤虧損14億，扣非歸母凈利潤虧損22億，較2023年虧損略有增加，自2021年以來已連虧4年。

（制圖：市值風云APP）

既然，大家好像都不太好，咱們就先從業績表現好的說起。營收是利潤的源泉，2024年前三季度，營收增長在兩位數的只有小商品城和國聯股份兩家公司。

（來源：Choice終端）

結構化增長關鍵詞：線上和全球化

對于好公司，市值風云從來不吝嗇溢美之詞，這從去年2月份發表的小商品城的深度研報題目就能看出來。

這家2002年上市的義烏國企，2020年以前主要靠房地產開發和義烏國際商貿城的經營管理（收租金和管理費）賺錢。

2020年剝離房地產業務后，結合自身比較競爭優勢，小商品城一方面繼續盤整、擴建商貿城，收取更多的租金和管理費，另一方面搭建線上貿易服務平臺chinagoods，匯集全球優質小商品，為全球買家提供貿易服務。

除此之外，通過源頭直采和線上線下分銷的方式，小商品城借助“愛喜貓”和“義烏好貨好字標”兩大品牌，從事商品銷售業務。

不過既然是分銷，財務特色相當鮮明，量大利薄，2023年營收67.92億，貢獻了得，但毛利率只有0.5%，毛利僅3,396萬元。

（小商品2023年年報）

無論是短期還是長期看，小商品城的商品銷售業務都只有營收沒有利潤。

圍繞義烏“全球小商品之都”的定位，小商品城以義烏商貿城的物理空間為核心，借助互聯網觸手在全球結網扎寨，形成公司年報所勾勒的商品展示交易（市場經營+商品銷售）、貿易服務和配套服務（展會+酒店）三大生態。

市場經營業務是小商品城的根基，近年來商業地產景氣度偏弱，但公司在2023年年報中就驕傲的表示，當年租金平均上浮5.5%，預計未來三年增長率不低于5%。除了漲租金，小商品的義烏全球數貿中心也在建設過程中。

市場經營業務之外，chinagoods在線貿易額持續攀升，貿易服務近年異軍突起。2023年營收同比增長70%，達6.02億，2024年上半年增速應該超20%，接下來最值得關注。

前三季度，小商品城總營收106.13億，同比增長34.25%，凈利潤23.29億，同比基本持平。

一句話概括，只要義烏“全球小商品之都”的競爭地位不變，小商品城藉此打造的核心競爭力就不會改變。

再來看國聯股份，作為一家比較有爭議的企業，國聯股份被譽為工業品領域的“拼多多”，營收和股價一度與市值齊飛。

不過2022年以來，國聯股份增長放緩，2024年前三季度總營收470.02億，同比增長26.1%，歸母凈利潤11.2億，同比增長11.4%，營收和利潤增長均在10家公司中均名列第2位。

（制圖：市值風云APP）

作為僅有的兩家營收相對高速增長企業，業務主要集中在線上或者正在大力開拓線上是國聯股份和小商品城最大的交集。

那么，線下商貿零售是真的慘嗎？

線下零售：轉型、突圍、并購、等復蘇

中國中免和永輝超市之外，豫園股份的業務涵蓋珠寶時尚、文化商業、文化餐飲和食品飲料、美麗健康、國潮腕表、復合功能地產、商業管理等業務板塊，基本覆蓋家庭快樂消費的方方面面。

但豫園股份近年的營收增長不算亮眼，而且拆分收入細看會發現，旗下“老廟”、“亞一”兩大品牌的黃金飾品銷售收入，對營收的穩定產生了很大的托舉力。

（制圖：市值風云APP）

百聯股份以百貨商店、連鎖超市、購物中心、奧特萊斯業務為核心，控股三聯集團以及香港上市的聯華超市，可以說是從業態上跟商貿零售行業最契合的公司。

前三季度，百聯股份總營收216.2億，同比下滑8.3%，扣非凈利潤1.6億，同比下滑45.2%，基本也是傳統線下商貿零售行業的真實寫照。

（制圖：市值風云APP）

作為曾經的連鎖家居賣場龍頭，居然智家在全國及柬埔寨經營著超過400家賣場，還在湖北省主要城市的核心商圈經營著4家現代百貨店和163家各類超市。

受地產行業沖擊，居然智家正在計劃將購物中心業態打造成公司的第二增長曲線。除此之外，公司還將產業鏈從家居賣場延伸至家裝家居全生命周期。

（居然智家2024年半年報）

雖然，居然智家一直在嘗試做加法，但由于原有業務的拖累及新業務尚在培育階段，成長性不算亮眼，前三季度總營收94.8億，同比下滑2.7%，凈利潤7.3億，同比下滑36.4%。

再說重整成功，重獲新生的供銷大集。不過，供銷大集雖然目前形式上完成重整，迎來中華全國供銷合作總社入主，近期市值也都超500億，但營收規模跟之前比暫無明顯改觀。

前三季度供銷大集總營收11.3億，同比增長8.7%，收入仍主要來自超市、百貨零售及自有物業租賃。

（制圖：市值風云APP）

2024年11月底，供銷大集公告以15.11億現金收購中國供銷集團旗下核心企業商業發展公司51%股權。商業發展公司是國內人防工程開發建設及運營領軍企業，管理面積超100萬平米，另建有8個（含在建）集采集配中心，簽約運營規模近2000畝。

不過，商業發展公司營收規模不算高，2023年3.3億，2024年前8個月2.6億，凈利潤均不足1000萬，且每年都有超過1億政府補助。

最后，我們來看一家線下手機分銷和零售商愛施德，它是蘋果、榮耀、三星、魅族等手機品牌的全國一級經銷商，覆蓋全國超過10萬家門店，也摟草打兔子，順手賣點3C數碼產品。

除了分銷，愛施德還擇機開展零售業務。其2024年半年顯示：

運營管理的蘋果授權門店和網點數量超3,100家，自營APR門店186家，是國內服務蘋果授權門店最多的經銷商； 三星業務板塊在管的三星零售門店數量新增168家，總服務、管理門店超4,380家； 榮耀業務板塊代理的數字系列產品覆蓋客戶數量同比增長超11%，上半年整體銷量同比實現穩步增長。

不過，無論是分銷還是零售業務，毛利率都不算太高，2023年毛利率均只有3%左右。當年最高的是非通訊產品，8.73%。

（2023年年報）

從成長性來看，除因榮耀品牌在2021年單獨拆分出來帶來的營收大增外，愛施德2021年以來營收幾乎不增長，或者可以說負增長，2024年前三季度總營收574.6億，同比下滑17.4%。

（制圖：市值風云APP）

毛利率也限制了愛施德凈利率，好在營收規模夠，近些年凈利潤規模差強人意。

（制圖：市值風云APP）

此外，作為經銷商，愛施德對上下游議價能力都不算太強。以三季末為例，公司賬面應收賬款20億，預付賬款17億，存貨41億，應付只有17億，還有短期借款48億。

深度綁定幾家手機品牌，成長性弱，財務數據一般，客觀來說，愛施德并不屬于風云君投資框架內的標的。不過也有好消息，手機被納入2025年以舊換新補貼，這對愛施德的影響肯定是積極的。

根據市場調研機構Canalys最新的數據，2024年中國大陸智能手機市場出貨量為2.85億臺，同比增長4%?。但很顯然，愛施德的三季報并未反應上述變化。

亂入的中信金屬，最意外的收獲

中信金屬是10家公司中最聽名字最難跟商貿零售行業產生關聯的公司，主要從事金屬及礦產品貿易和礦業公司投資，即“貿易+資源（投資）”雙輪驅動戰略，收入全部來自貿易業務，資源投資貢獻投資收益。

貿易業務應該是中信金屬最終被歸入商貿零售行業的主要原因，其經營的貿易品種主要包括鐵礦石、鋼材、鉻礦、錳礦等黑色金屬，以及銅、鋁、鈮、鎳等有色金屬產品。

股權投資方面，中信金屬參股巴西礦冶公司（CBMM，鈮礦）、秘魯邦巴斯銅礦（LasBambas，銅礦）、艾芬豪礦業（IvanhoeMines，銅礦、鋅礦、鉑族多金屬礦）等多個全球一流金屬礦業資產，并參股西部超導和中博世金等境內投資項目。

貿易業務的毛利率并不算高，近幾年最好的年份也只有2.3%。但貿易業務毛利薄的時候往往意味著上游礦山是掙錢的，這剛好起到了平抑業績波動的。所以我們看到，中信金屬近年凈利潤還是比較穩定的，規模也很可觀。

（制圖：市值風云APP）

2024年前三季度，中信金屬總營收950.57億，同比增長0.29%，凈利潤17.17億，同比增長9.17%。

關于中信金屬，風云君會擇機單開一篇，在這個環節的分析就點到為止。

通過商貿零售行業年末市值最大的10家上市公司的業績拆解我們可以發現，商貿零售相關公司的業績表現，同大家的購物消費體感還是比較接近的，每個企業也都在尋找自己的解題和突圍方向。

用小馬哥的一句話來形容行業中的一些傳統巨頭的衰落再合適不過，“有時候你什么都沒做錯，就是太老了”。

不過，我們也看到，商貿零售行業也有新星冉冉升起，胖東來、泡泡瑪特、名創優品，正是其中的佼佼者。

胖東來就不說了，可以說是有口皆碑。這是泰國游客在國內泡泡瑪特門店掃貨圖，在他們看來，來中國不到潮玩盲盒店血拼等于白來，跟千禧年日韓流席卷中國大地一樣，中國潮玩也在東南亞封神。

酷玩實驗室：

2024年第三年季度，泡泡瑪特收入增長超100%，海外收益更是大漲超4倍。

無獨有偶，2024年上半年，名創優品總營收77.59億，同比增長25%，凈利潤11.70億，同比增長16.4%。為“興趣消費”，給消費者提供情緒價值，是泡泡瑪特和名創優品共同的標簽。

當然，很多人對泡泡瑪特和名創優品既看不懂，又看不起。不過沒關系，那就讓看的懂的人去闖，去折騰，您像胖東來一樣踏踏實實滿足人民對美好生活向往總做的到吧。

滿足人民對美好生活的向往、討好年輕人的興趣消費、給他們提供情緒價值、小商品、出海（包括商品和文化）是商貿零售的結構化行情中折射出來的關鍵詞。

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