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2025年1月13日，市值高達2342.68億元的“醬油茅”海天味業（603288.SH，股價42.13元）在港交所披露招股書。此次上市的聯席保薦人陣容強大，包括中金公司、高盛和摩根士 丹利等知名金融機構。
海天味業借醬油、蠔油、調味醬等產品。自2014年成功登陸上交所主板以來，海天味業公司發展迅速，市值曾一度突破7000億元，成為A股市場的明星企業，并被冠以“醬油茅”的美譽。然而，隨著國內市場的增長逐漸放緩，跌落至如今的2340億元。
當前，全球調味品市場正處于快速發展階段，海天味業也希望能在這一市場中占據更大份額。然而，海天味業公司長期以來主要依賴線下銷售渠道，且2022年曾深陷“雙標門”風波，對品牌形象和市場表現造成一定影響。
從資金角度來看，此次港股IPO似乎并非單純為了融資，而更像是海天味業公司全球化戰略的重要一步。海天味業表示，赴港上市在一定程度上是為應對國內市場增長見頂的挑戰。

01

依賴經銷商，線上渠道布局緩慢

在2022年至2024年前三季度（以下簡稱“報告期”）期間，海天味業的營業收入經歷了一定程度的波動。醬油產品始終是公司的核心收入來源，報告期內占比維持在50%左右，具體分別為54.1%、51.5%和50.7%。蠔油產品同樣貢獻了穩定的收入，占比基本維持在17%左右，分別為17.2%、17.3%和16.8%。調味醬產品的收入占比則穩定在10%左右。
報告期內，海天味業公司分別實現營業收入256.10億元、245.59億元和203.99億元。2023年，公司營業收入下降至245.59億元，同比下滑4.1%。
然而，2024年前三季度，海天味業公司收入回升至203.99億元，同比增長9.38%。海天味業解釋稱，導致前期收入下降的主要因素包括原材料成本的上漲以及餐飲市場的不景氣，這使得調味品經銷商庫存積壓，動銷速度放緩。
毛利方面，海天味業近年來毛利率持續承壓，從2018年的46.47%下降至2023年的34.74%。海天味業解釋稱，這主要受到原材料價格上漲的影響，如大豆價格在2019年末至2022年末上漲近40%。
海天味業原材料與包裝材料成本在報告期內分別為12.55億元、12.21億元、9.19億元和9.75億元。海天味業主要依賴大豆和白砂糖作為原材料，包裝材料則包括玻璃和瓦楞紙，這些均屬于大宗商品，價格具有周期性波動特征。2024年前三季度，海天味業的毛利率提升至36.78%，較2023年末增長2.04個百分點。
行業競爭日益加劇，作為老牌調味品企業的海天味業正面臨多重挑戰。海天味業公司長期依賴經銷商渠道，報告期內經銷商收入占比始終維持在98%左右，而傳統線下渠道仍是公司的主要銷售模式。
然而，隨著電商的快速發展和消費者購物習慣的改變，線上銷售的重要性愈發突出。與之相比，千禾味業（603027.SH）在電商渠道的布局更為積極，2022年和2023年其線上銷售收入占比分別達到25.87%和19.68%。反觀海天味業，其2024年上半年線上銷售占比僅為4.60%，雖然較2023年同期有所上升，但整體占比依舊較低，2022年和2023年更僅有3.86%和3.62%。
盡管海天味業在商超、便利店等線下渠道具備深厚的渠道優勢，但面對年輕消費群體日益青睞網購的趨勢，其線上渠道的薄弱已成為顯著短板。艾媒咨詢2021年的調查顯示，超過四成用戶通過線上購買調味品，而海天味業的線上銷售占比依然較低，規模有限且增長乏力。
在互聯網時代，線上渠道的重要性日益凸顯，而海天味業在這一領域的短板或將限制其未來市場拓展及銷售增長。如何加快線上銷售布局，增強品牌對年輕消費群體的滲透力，將成為公司未來發展必須直面的關鍵挑戰。

02

出海能緩解增速放緩困境？

國內市場的增量始終有限，海天味業自2021年以來的營收和利潤增速大幅放緩，2023年更是出現上市以來首次年報營收和歸母凈利潤雙雙下降。數據顯示，2021年至2023年，公司營業收入年復合增長率為-0.9%，歸母凈利潤年復合增長率更是達到-8.2%。
盡管2024年前三季度業績有所回升，但與2021年之前的高增長水平相比仍有差距。其中，醬油銷量已連續兩年下滑，2023年較2021年高峰累計減少36.2萬噸，提價空間有限，市占率提升同樣面臨挑戰。即便海天味業公司能夠通過擠壓競爭對手市場份額來實現增長，國內醬油行業的“天花板”已逐漸顯現，長期來看，隨著人口老齡化的加劇和消費者對清淡飲食需求的增長，國內醬油市場可能遭遇更大挑戰。
面對國內市場增長受限，海天味業正加速推進出海戰略。2024年12月，海天味業公司正式公告擬赴港IPO，被市場解讀為不僅是尋求資金支持，更是為實現國際化布局邁出的重要一步。
然而，調味品出海難度較大，海天味業公司仍需面對品牌認知度不足、消費者口味差異等諸多挑戰，能否在海外市場取得突破仍充滿不確定性。
此次沖刺港股的時機，正值海天味業走出三年低迷期，業績恢復增長，但增速已難以回到高峰時期。在國內市場增長空間受限的背景下，拓展海外市場已成為必然選擇。
然而，目前海天味業在國際市場的影響力遠不及李錦記、老干媽等品牌。如何突破華人市場的局限，真正實現國際化，成為企業面臨的核心考驗。業內普遍認為，此次港股IPO的核心目的并非募資，而是借助港股市場的國際化平臺，推動品牌和資本的全球化發展。
盡管海天味業過去已在海外市場有所布局，但占比仍然較小。據中國調味品協會2022年調味品企業百強報告（2023年數據尚未披露），海天味業雖然在產量和銷售額方面排名行業第一，但其出口額及占比遠低于同行。
行業內已有11家企業的出口額占比超過10%，而海天味業的出口占比僅為1%。顯然，面對海外市場的短板，公司需要迎頭趕上。
國內市場的增長瓶頸讓出海成為海天味業的必然選擇，而非單純的主動布局。回顧2013年至2020年，公司業績增長迅猛，營業收入年增長率始終保持在兩位數，歸母凈利潤增長率甚至一度超過30%。
然而，自2021年起，受負面輿情、渠道變革等因素影響，增速降至個位數，甚至出現下滑。市場表現的低迷也讓曾高達7000億元市值的“醬油茅”跌落至如今的2340億元。
中式調味品要走向國際市場，如何跳出華人圈是關鍵。海天味業的產品結構顯示，2023年上半年，其營收中55%來自醬油，18%來自蠔油，11%來自調味醬，其余為醋、料酒等其他調味品，整體仍以中式口味為主。這意味著在海外市場，公司需要適應不同國家的飲食習慣，調整產品配方，才能打破華人市場的局限，真正打開國際市場。
值得注意的是，海天味業的國際化進程仍處于初級階段。雖然公司未直接披露海外市場的具體收入，但根據公司財報，其中國大陸市場的收入占比始終保持在92%以上，2024年前三季度海外營收占比或仍未超過10%。
這表明，海天味業在海外市場的拓展仍然面臨不小的挑戰。如何提高品牌認知度、適應不同消費者的口味需求，以及與當地經銷商建立穩定的合作關系，都是公司在國際化過程中需要解決的關鍵問題。隨著全球化戰略的推進，海天味業能否真正打開海外市場，將直接決定其未來的發展空間。

03

品牌危機

海天味業近年來的業績下滑，與品牌形象受損密切相關，尤其是多次陷入食品安全爭議，引發消費者不滿。
2022年9月，有博主爆料稱，海天醬油在國內市場銷售的產品含有多種食品添加劑，而國際市場銷售的產品則為零添加版本。這一消息迅速發酵，引發公眾對企業“雙標”行為的質疑。
盡管海天味業公司隨后多次回應，強調所有產品均符合國家標準，并解釋了國內外標準的不同之處，但由于最初回應態度強硬，未能有效安撫消費者情緒，反而加劇了輿論危機，使部分消費者認為企業缺乏誠意。
盡管海天味業極力否認“雙標”指控，并試圖證明其產品符合相關標準，同時推出零添加醬油產品以挽回市場信心，但輿論的負面影響已難以扭轉。這場“雙標門”事件對品牌形象造成沉重打擊，部分消費者的不滿情緒持續蔓延，并最終影響到公司業績。
受此事件影響，2022年海天味業股價下跌，海天味業公司上市以來首次出現歸母凈利潤同比下滑，降幅達7.09%。這一業績表現打破了海天味業連續11年營收與利潤雙增長的紀錄，并直接導致2023年銷量下滑，進一步加劇了市場對其增長前景的擔憂。
除了品牌危機，海天味業在經營管理方面也面臨挑戰。2024年9月和10月，海天味業公司因未足額繳納前員工公積金，先后被佛山市住房公積金管理中心要求補繳。這一事件暴露出海天味業公司在人力資源管理上的漏洞，不僅可能影響企業聲譽，也可能削弱員工信任。
在品牌危機與管理風險的雙重考驗下，海天味業正面臨前所未有的挑戰。如何修復品牌形象、恢復市場信心，并在行業競爭加劇的背景下重新尋找增長突破口，成為公司亟需解決的問題。

作者丨征探君

來源丨征探財經（ID:teccj6)