作者：潘妍

出品：全球財說

繼奈雪的茶、茶百道后，古茗（01364. HK）正式登陸港股市場，成為“新茶飲第三股”。

然而，古茗并未扭轉茶飲企業“上市即破發”的命運，首日收跌6.44%。截至2月24日收盤，古茗報收10.14港元，總市值239億港元，已經微微高于發行價。

“上市即破發”與市場對新茶飲行業的整體悲觀情緒不無關聯。以率先登陸資本市場的奈雪的茶（02150. HK）以及茶百道（02555. HK）為例，相較于剛上市時股價已分別跌超90%、35%，市值分別蒸發270億港元、50億港元。

不過，市場的冷淡態度卻并未打消“新茶飲”玩家們的上市念頭。在古茗掛牌兩日后，蜜雪冰城也成功通過港交所上市聆訊，即將成為第四家茶飲上市企業。

除上述四家外，霸王茶姬、滬上阿姨、茶顏悅色、甜啦啦等多家中國新茶飲品牌被傳出正在籌備港股或美股IPO相關工作。

深究背后，在“新茶飲”行業游戲規則早已固化的如今，高度依賴加盟商、經營成本高企、食安問題頻發等隱患正在逐一暴露，行業高度內卷大浪淘沙之際，亟需資本助力。

只是“上市”并不等同于“上岸”，古茗等上市新茶飲企業后續發展的穩定性與成長性，仍有待市場驗證。

業績增長靠開店

行業增速放緩，是古茗上市后所需直面的首個問題。

艾媒咨詢數據，2024年中國新式茶飲市場規模增速已降至6.4%，而在2021年前市場增速還在20%以上。

反映在古茗業績上，2021年至2023年，古茗營業收入由43.83億元增至76.76億元，年復合增長率達32.32％；同期歸屬凈利潤由2013.90萬元增至10.80億元，復合增長率達634.85％。

進入2024年，前三季度古茗營業收入同比增長15.62%至64.41億元，歸屬凈利潤同比增長11.76%至11.06億元。

無獨有偶，奈雪的茶、茶百道均在2024年出現營收凈利雙雙下滑的情況。2024年上半年，奈雪的茶營業收入同比下降1.91%，歸屬凈利潤同比重挫758.42%。同期茶百道營業收入同比下降9.35%，歸屬凈利潤同比下降59.70%。

反觀門店規模超4萬的蜜雪冰城，雖在2024年營收增速也受到影響，較2023年減少24.52個百分點，但仍高于同行且保持增長，凈利潤增速依舊保持高位，與上年同期水平基本持平。

蜜雪冰城經營模式的抗壓性，也成為近些年新茶飲行業普遍追求“萬店規模”的主要原因之一。

以門店數量來看，古茗已做到僅次于蜜雪冰城的行業第二，截至2024年9月末，古茗門店數量達9778家，破萬在即。但相較于全球門店超4萬家規模的蜜雪冰城仍有不小的差距，且布局較為集中。

從古茗門店網絡來看，呈單中心結構，以浙江大本營為核心，繞此向華東、華中、華南等區域開拓。不過，目前古茗在華北、東北及大部分西北地區仍處于“未解鎖”狀態。

即便是上海、南京這兩個茶飲品牌必爭之地，古茗也是近日才宣布正式進入，開啟相關加盟招募工作。

如此做的原因，主要由于古茗的門店選址均是圍繞倉庫周邊選擇。招股書顯示，古茗超76%門店在150公里范圍內都會配有一個倉庫，并確保向超97%的門店提供“兩日一配”的原材料冷鏈配送服務，高于同行“四日一配”的頻率。

正是這種地域加密策略，讓古茗有效降低了門店運營成本。截至2024年9月末，古茗旗下共有22個倉庫，其中9個倉庫每月配送可超過500家門店，這些門店較其余13個倉庫所覆蓋門店的倉儲及物流成本低9%。

古茗在招股書中提到，2023年古茗加盟商單店經營利潤率達20.2%，高于同行通常15%以下的水平，加盟商盈利能力也成為古茗IPO時期主要亮點之一。

只是，冷鏈倉儲和自運營車輛看似為護城河，但本質上都是重資產，當外部環境或行業景氣度轉弱時，投入就會變成包袱。

截至2024年9月末，古茗物業、廠房及設備賬面價值同比增長109.35至8.90億元，而該數據在2021年末僅1.92億元。

規模內卷何時休

需要注意的是，和中國絕大多數現制茶飲品牌一樣，古茗得以快速擴張，主要靠加盟商在前線開疆拓土。在古茗近萬家門店中直營店僅7家，其余均為加盟門店。

從古茗的營收結構來看，加盟商貢獻了大部分營業收入。2024年前三季度，古茗80%的營業收入來自于向加盟商銷售水果、茶葉等原材料以及泡茶機、制冰機等設備，19.83%營收來自于加盟管理服務費。

理論上，在這種模式下只要盤子鋪得夠大就能保持規模增長，同時還可以規避直營門店所帶來的成本壓力，但前提是能一直保持加盟商數量的凈增長。

根據窄門餐眼數據，截至2025年1月，全國奶茶飲品類門店數量達39.32萬家，近一年新開門店達11.14萬家，但同期凈增長門店量為-3.88萬家，也就是說超15萬家奶茶門店在近一年關閉。

此外，根據《2024年連鎖新茶飲門店發展藍皮書》顯示，2024年僅8%的茶飲品牌門店凈增數大于500實現快速擴張，58%的品牌處于收縮或停滯狀態。

以古茗為例，2024年前三季度，古茗門店凈增長數量為777家，雖優于大部分同行，但與往年相比擴張速度放緩明顯。2021年至2023年，古茗門店凈增長量分別為1603家、975家、2332家。2021年至2024年三季度，古茗的加盟商流失率從6.2%攀升至11.7%。

面對加盟商流失的問題，“新茶飲”玩家們集體降低加盟門檻。

2024年以來，包括古茗、奈雪的茶、茶百道、書亦燒仙草、喜茶、蜜雪冰城等多家新茶飲品牌均為吸引加盟商入駐提出包括激勵基金、0加盟費等多項優惠政策。

只是，已經歷過一段快速增長期的新茶飲賽道，面對趨于相對飽和的市場空間，“跑馬圈地”式增長邏輯還說得通嗎？

規模內卷的反噬已顯現，在過度同質化、門店數量供大于求、經營效益普遍下滑的大背景下，新茶飲店面利潤空間進一步被壓縮，新開設店面不如老店面掙錢，且單店GMV呈下滑趨勢。

2024年前三季度，古茗單店日均GMV同比下滑4.38%至6500元，其中新店日均GMV降幅高達10.34%至5200元。

此外，偏居南方的古茗，正和蜜雪冰城面臨著同樣的問題，過于密集的開店模式，或導致客戶群分流，造成加盟商之間的競爭。以古茗“大本營”浙江地區為例，已開設超2000家門店，但在浙江地區門店的日均GMV已出現0.8%的同比下滑。

不過，也有新茶飲玩家對這一商業模式進行反擊。

2025年年初，開放加盟模式僅2年的喜茶取消了加盟補貼，并暫停接受加盟申請。喜茶在內部信中宣布，在2025年將繼續堅持“不做低價內卷”，拒絕門店規模內卷。

這或成為一個新趨勢，即隨著新茶飲市場進入下半場，行業將從“萬店狂奔”轉向“價值比拼”，從“流量收割”轉向“用戶黏性”。

上市前夕巨額分紅

此外，古茗的負債情況也引人注目。

2021年至2023年，古茗資產負債率分別為159.01%、126.94%、88.06%。最新數據來看，古茗負債壓力有所緩解。2024年前三季度，古茗資產負債率減少22.41個百分點至72.80%，但依舊處于高位。不過從資產負債明細來看，這些負債很大一部分與古茗IPO前的一份對賭協議有關。

2020年，古茗通過兩輪融資引入包括美團、紅杉、寇圖資本等投資近7億元，要求是須在2027年9月末前完成IPO。如今古茗成功上市，這部分負債將被清空。

截至2024年9月末，古茗負債總額達46.23億元，其中其中以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債達31.67億元。若剔除這一部分，古茗當期資產負債率降至22.93%，。

不過也是自2020年后，古茗便再無外部融資“輸血”。截至2024年11月30日，古茗的現金及銀行結余為18.53億元。但需要注意的是，古茗在掛牌前夕實施了一次分紅。

2025年1月，古茗向2024年12月31日前名列公司股東名冊的現有股東宣派17.4億元股息。

這些錢絕大多數落入公司創始人和高管們的口袋。

招股書顯示，發行上市前，王云安、戚俠、阮修迪、潘萍萍等訂立一份一致行動協議，截至最后實際可行日期，一致行動安排的訂約方合共控制17.28億股股份，約占古茗總持股的79.5%。

其中，古茗董事會主席兼首席執行官王云安持股為43.21%，總裁戚俠持股為19.78%，執行董事阮修迪持股為13.74%，潘萍萍持股為2.76%。此外，美團龍珠持股8%，紅杉資本旗下的MaxMightyLimited持股4%。

按全球發售前持股，本次17.4億元的派息，公司創始人王云安將獨享7.52億元分紅，總裁戚俠能拿到3.44億元，阮修迪能拿到2.39億元，美團旗下的龍珠能拿到1.39億元，紅杉資本能拿到0.7億元。

此外，按照規劃，到2025年底古茗還將有派發20億元的特別股息給新老股東。

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