作者 |鄭皓元

主編 |陳俊宏

近日，一則股權出售的消息震動資本市場。亞瑪芬體育（AS.US）主要股東方源資本（FountainVest Partners）計劃以每股37美元的價格，減持3500萬股亞瑪芬體育公司股票，該交易涉及約13億美元（約合93.4億元人民幣）。值得注意的是，這已是方源資本在亞瑪芬體育上市后第二次大規模減持，按照目前亞瑪芬體育估值計算，從出資參與收購到目前套現，七年間方源資本已經從亞瑪芬體育身上凈賺超百億元人民幣。

七年凈賺超百億

據彭博社報道，始祖鳥母公司亞瑪芬體育（下稱“亞瑪芬”）主要股東FountainVest方源資本尋求出售其一半持股，計劃以37.20美元-37.73美元的價格，出售3500萬股亞瑪芬股票，套現約13億美元（約合93.4億元人民幣）。交易完成之后，方源資本仍持有亞瑪芬6.2%的股份。

據了解，2018年，安踏聯合方源資本、騰訊以及Lululemon創始人Chip Wilson以46億歐元收購亞瑪芬。按照21.40%的占股比例計算，方源資本彼時的收購金額約9.8億美元，相當于以70多億人民幣成本入股，以此計算，此次減持3500萬股亞瑪芬體育公司股票后，方源資本不僅回收了本金還凈賺了約23億人民幣。

除此次巔峰價位精準減持外，方源資本還在2023年九月進行了IPO首輪套現。彼時，亞瑪芬體育成功登陸紐交所（IPO發行價13美元/ADS），方源資本作為重要股東，在IPO過程中即出售了2000萬老股。若以發行價13美元計算，此輪套現約2.6億美元（約合18.8億元人民幣）。

更早的資本運作發生在亞瑪芬上市前。2021年，由安踏體育（2020.HK）牽頭、包括方源資本在內的收購財團對亞瑪芬體育進行內部股權重組。根據安踏體育當年港交所公告（2021年4月21日），方源資本將其持有的部分亞瑪芬體育股權轉讓給安踏體育關聯方，交易對價約7.2億歐元（按當時匯率約合66億元人民幣）。有業內人士表示，此舉雖非完全意義上的二級市場套現，但實質上是重要戰投的階段性退出，為后續的IPO和二級市場減持鋪平道路。

若將三次關鍵動作的套現金額匯總（2021年約66億人民幣 + 2023年IPO約18.8億人民幣 + 本次約93.4億人民幣），方源資本在投資亞瑪芬體育的數年間，已累計實現現金回報高達約178.2億元人民幣。堪稱中國私募股權在消費品牌領域杰出的退出案例之一。

據財新網援引的晨星（Morningstar）分析師報告及公開市場信息綜合估算，方源資本在2019年參與由安踏牽頭的對亞瑪芬體育的收購時，初始投資成本約為9.8億美元（按持股比例估算約合77億元人民幣）。刨除2021年的轉股收益，在不考慮資金時間成本和中間分紅等因素下，其實現的凈收益約112.2億人民幣，七年時間，超百億凈利落袋，回報率遠超行業平均水平。

值得注意的是，百億收益落袋，方源資本的剩余股權仍值近百億。本次減持后，方源資本仍持有亞瑪芬體育約6.2%的股權。若以2024年6月4日亞瑪芬體育收盤價37.03美元/股計算，這部分剩余股權的市值仍高達約13億美元（約合93億元人民幣）。這意味著，即使經歷了大規模減持，方源資本在亞瑪芬體育上的“紙面財富”依然蔚為可觀。

亞瑪芬的“高光”與隱憂

方源資本持續且大規模的套現，雖是其作為財務投資者實現退出的必然選擇，但時間點的選擇（高位減持）及節奏的加快，也引發了市場對亞瑪芬體育未來增長持續性的審視。

亞瑪芬的財務轉折始于2024年。財報顯示，其全年營收達51.83億美元，同比增長18%；調整后凈利潤扭虧至2.36億美元，終結連續五年虧損局面。其中，核心驅動力來自始祖鳥，該品牌2024年營收突破20億美元。

2025年Q1，亞瑪芬營收14.73億美元，同比增長23%；凈利潤1.35億美元，上年同期為510萬美元，同比增超25倍，其中始祖鳥大中華區表現持續強勁，營收同比增長43%至4.5億美元，亞瑪芬的戶外功能性服飾業務同比增長28%至6.6億美元，整體推動公司市值突破200億美元。

目前，亞瑪芬旗下的眾多品牌中，除高速增長的迪桑特和可隆，其正面臨核心品牌始祖鳥增速放緩的趨勢。財報顯示，2023年始祖鳥四個季度營收增速分別為44%、79%、69%和26%，而到了2024年則分別為44%、34%、34%和33%，盡管保持較高增長水平，但增速已不如前幾年。另外，營收規模擴張背后高昂的品牌營銷投入、全球化運營成本以及供應鏈優化支出，或持續侵蝕其利潤。

據了解，亞瑪芬的股權結構呈現“安踏系主導+財務投資者擇機退出”特征。IPO后，安踏通過子公司持有44.9%股份，方源資本、騰訊分別持股12.5%、5.6%。此次減持后，方源資本仍持6.2%，但協議規定其60天內不得繼續拋售。值得關注的是，安踏2025年4月以2.9億美元收購德國戶外品牌Jack Wolfskin，被解讀為“對沖始祖鳥增長壓力”的多元化嘗試。市場分析觀點指出，始祖鳥在中國市場的增長勢頭出現“正常化”跡象，即從爆發期進入平穩增長階段，這可能是方源等早期投資者選擇高位退出的重要市場信號。

有業內人士分析表示，經歷上市初期的狂熱追捧，亞瑪芬體育當前股價（37美元左右）對應市值仍超過200億美元。這一估值建立在市場對其（尤其是始祖鳥）能維持遠超行業平均增速的強烈預期之上。方源資本的減持，如同一個現實注腳，提示投資者需要更冷靜地評估這種高增長、高估值邏輯的可持續性。尤其是在全球消費環境不確定性增加的背景下，高端戶外品牌能否持續抵御經濟周期波動，尚需觀察。