文/金立成

H股蜜雪集團(tuán)的深度投資價(jià)值分析

今日蜜雪集團(tuán)正式登陸H股資本市場，股票開盤后，上午就一路大漲逾40%，成交量也在明顯放大，公司估值也成功突破了1000億港幣，吸引了無數(shù)海內(nèi)外的投資者關(guān)注。

蜜雪冰城股份有限公司成立于2008年4月30日。公司是一家領(lǐng)先的現(xiàn)制飲品企業(yè),聚焦為廣大消費(fèi)者提供單價(jià)約6元人民幣(約1美元)的高質(zhì)平價(jià)的現(xiàn)制果飲、茶飲、冰淇淋和咖啡等產(chǎn)品。公司旗下有現(xiàn)制茶飲品牌‘蜜雪冰城’和現(xiàn)磨咖啡品牌‘幸運(yùn)咖’。

截至2024年9月30日,公司通過加盟模式發(fā)展的門店網(wǎng)絡(luò)擁有超過45,000家門店,覆蓋中國及海外11個(gè)國家(包括印度尼西亞、越南、馬來西亞、泰國、菲律賓、柬埔寨、老撾、新加坡、澳大利亞、韓國及日本)。

引言

蜜雪集團(tuán)（以下簡稱“蜜雪”）是國內(nèi)現(xiàn)制茶飲行業(yè)的頭部領(lǐng)頭羊企業(yè)，截至2023年末，企業(yè)營收規(guī)模一舉突破了200億元，蜜雪憑借“極致性價(jià)比”策略和下沉市場布局（與拼多多的低價(jià)策略類似），構(gòu)建了其獨(dú)特的商業(yè)護(hù)城河，靠龐大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)取勝。

本文將從定性分析（商業(yè)模式與競爭壁壘）、定量分析（財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與運(yùn)營效率）和估值分析（相對(duì)與絕對(duì)估值）三個(gè)投資分析維度，系統(tǒng)性深度解析蜜雪集團(tuán)背后的投資價(jià)值，僅供廣大投資者參考。

一、定性分析：商業(yè)模式與核心壁壘

1. “低價(jià)策略+加盟擴(kuò)張”雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)績持續(xù)增長

蜜雪的核心競爭力在于通過極致成本控制實(shí)現(xiàn)低價(jià)定位，并依托加盟模式快速擴(kuò)張，在業(yè)內(nèi)具備無與倫比的規(guī)模優(yōu)勢(shì)：

（1）供應(yīng)鏈垂直整合：自建原料生產(chǎn)基地（如河南焦作果醬工廠）、物流體系（20余個(gè)倉儲(chǔ)中心）和數(shù)字化管理系統(tǒng)，將單杯成本控制在4-6元，終端售價(jià)6-8元，毛利率仍可達(dá)50%以上。

（2）加盟商賦能體系：通過“低加盟費(fèi)（1-3萬元）+高抽成（原料采購返利）”模式，吸引下沉市場創(chuàng)業(yè)者。截至2023年底，蜜雪全球門店數(shù)突破3萬家，其中90%位于三線及以下城市，形成密集網(wǎng)點(diǎn)覆蓋。

2. 下沉市場的規(guī)模效應(yīng)與消費(fèi)粘性

（1）三四五線城市的價(jià)格定價(jià)權(quán)：蜜雪在縣域市場的單店日均銷量可達(dá)600杯，客單價(jià)8元，顯著高于區(qū)域競爭對(duì)手（如甜啦啦、益禾堂），形成“低價(jià)不低質(zhì)”的品牌認(rèn)知。

（2）具備一定的高頻、剛需屬性：現(xiàn)制茶飲在下沉市場兼具“社交貨幣”和“日常消費(fèi)”功能，蜜雪通過“冰淇淋+茶飲”組合（冰淇淋占比超30%），進(jìn)一步強(qiáng)化其快速零食的消費(fèi)粘性。

3. 公司未來潛在風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)

（1）食品安全風(fēng)險(xiǎn)：加盟模式下的品控難度較高，食品安全問題是不可逾越的管理紅線，2021年蜜雪曾因食材過期問題被監(jiān)管部門處罰。

（2）市場飽和度隱憂：三四五線以下城市茶飲門店密度已達(dá)0.8家/萬人，逐步接近一線城市水平（1.2家/萬人），未來持續(xù)大幅度增量空間相對(duì)有限。

綜上分析來看，蜜雪在所在行業(yè)里已經(jīng)形成了較大的商業(yè)競爭壁壘，其未來經(jīng)營的可持續(xù)較強(qiáng)，具備一定的商業(yè)“護(hù)城河”效應(yīng)。

二、定量分析：核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與企業(yè)運(yùn)營效率

1. 收入結(jié)構(gòu)簡單：下游加盟費(fèi)“輸血”與供應(yīng)鏈銷售收入“造血”

（1）加盟服務(wù)收入：2023年蜜雪加盟費(fèi)及管理費(fèi)收入約15億元（占總收入12%），單店年均貢獻(xiàn)約5萬元。加盟費(fèi)與管理費(fèi)收入是妥妥的高毛利和高利潤率收入項(xiàng)目。

（2）供應(yīng)鏈銷售收入：向加盟店銷售原料、設(shè)備及包裝材料的收入占比達(dá)85%，2023年規(guī)模約110億元，同比增長40%。其中核心原料（奶精、果醬等）毛利率超60%，設(shè)備毛利率約30%。

蜜雪的主要收入來源于加盟服務(wù)收入與供應(yīng)鏈銷售收入，這是典型的“連鎖”服務(wù)商業(yè)模式，具備強(qiáng)大的規(guī)模效應(yīng)。

2. 盈利質(zhì)量較高：持續(xù)低負(fù)債、高“ROE”與穩(wěn)健現(xiàn)金流的優(yōu)勢(shì)

（1）利潤率水平：2023年蜜雪毛利率58.2%，凈利率18.5%，顯著高于全行業(yè)平均水平（例如H股上市公司“奈雪的茶”毛利率約35%，但當(dāng)前的凈利率為-5%左右）。

（2）ROE與現(xiàn)金流：受益于輕資產(chǎn)模式（固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重不足10%），蜜雪的ROE常年能維持在25%以上的優(yōu)秀水平；2023年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)32億元，可覆蓋資本開支（約8億元）并支撐穩(wěn)健的股息分紅。

3. 運(yùn)營效率水平高：單店模型與庫存周轉(zhuǎn)

（1）單店回本周期：蜜雪標(biāo)準(zhǔn)店初始投資約25萬元，日均銷售額5000元，毛利率60%，年凈利潤約20萬元，回本周期12-15個(gè)月，顯著優(yōu)于行業(yè)平均（18-24個(gè)月）。

（2）供應(yīng)鏈效率：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)35天（行業(yè)平均50天），物流成本占比約6%（行業(yè)平均10%）。

很明顯，從定量分析的角度來看，蜜雪是一家非常優(yōu)秀的消費(fèi)品公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)大幅度領(lǐng)先同行水平。

三、估值分析：相對(duì)估值法與絕對(duì)估值法

1. 相對(duì)估值：對(duì)標(biāo)國內(nèi)外餐飲連鎖企業(yè)

（1）市盈率（PE）：蜜雪2023年凈利潤約31億元，2024年前三季度凈利潤同比增長45%左右，預(yù)計(jì)2024年的凈利潤為40億元以上，今日市值已經(jīng)突破了1000億元，對(duì)應(yīng)PE約20倍出頭。對(duì)比同類企業(yè)：瑞幸咖啡（PE 25倍）、星巴克（PE 28倍）、絕味食品（PE 28倍），當(dāng)前蜜雪的估值也是相對(duì)合理的。

（2）市銷率（PS）：蜜雪PS約4倍（1000億市值/240億收入），略低于瑞幸咖啡（PS 4.2倍），反映出了當(dāng)前資本市場對(duì)其增長潛力的相對(duì)樂觀的預(yù)期。

2. 絕對(duì)估值：DCF模型下的內(nèi)在價(jià)值

假設(shè)條件：

永續(xù)增長率：3%（與中國未來GDP增速掛鉤）；

FCFF：大約24億元左右

WACC：10%（股權(quán)成本12%，債務(wù)成本5%，負(fù)債率20%）；

未來5年收入增速：2024-2028年分別為30%、25%、20%、15%、10%。

DCF計(jì)算結(jié)果約為：蜜雪內(nèi)在價(jià)值約700億元左右。

3. 后續(xù)市場估值驅(qū)動(dòng)因素與投資敏感性分析

（1）核心變量：門店擴(kuò)張速度（每增加1000家門店，估值提升約8%）、客單價(jià)提升（每增長5%，估值提升12%）。

（2）風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)：若食品安全問題導(dǎo)致單店收入下滑10%，估值可能下調(diào)20%。

四、蜜雪的綜合性評(píng)價(jià)：飲料消費(fèi)的“性價(jià)比之王”

1. 蜜雪的核心競爭優(yōu)勢(shì)

（1）規(guī)模優(yōu)勢(shì)下的成本控制能力強(qiáng)：供應(yīng)鏈垂直整合構(gòu)建的“低價(jià)護(hù)城河”難以輕易復(fù)制；

（2）下沉市場的渠道控制力水平強(qiáng)：3萬家門店形成的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，擠壓區(qū)域性品牌生存空間；

（3）現(xiàn)金流充裕，預(yù)期分紅力度強(qiáng)：輕資產(chǎn)模式下高分紅潛力，后續(xù)隨著業(yè)績的增長，股息率水平有望進(jìn)一步提升。

2. 飲料連鎖消費(fèi)行業(yè)的未來機(jī)遇

（1）消費(fèi)分層趨勢(shì)：經(jīng)濟(jì)承壓下“平價(jià)替代”邏輯強(qiáng)化，蜜雪目標(biāo)客群（月收入大概在3000-5000元之間）規(guī)模達(dá)5億人；

（2）出海增長打開后續(xù)第二增長曲線：東南亞市場（印尼已開400家店）單店模型已經(jīng)跑通，形成閉環(huán)，海外收入占比有望從5%提升至15%。

3. 風(fēng)險(xiǎn)提示與投資決策建議

（1）需要關(guān)注的短期要素：加盟商的盈利能力（若單店日均銷售額跌破400杯，可能引發(fā)關(guān)店潮）；

（2）長期需要跟蹤的目標(biāo)：供應(yīng)鏈數(shù)字化投入（冷鏈物流、AI訂貨系統(tǒng)）對(duì)未來整體成本的影響。

結(jié)論分析：

蜜雪集團(tuán)憑借“極致性價(jià)比+供應(yīng)鏈深耕”策略，已經(jīng)在國內(nèi)的下沉市場建立了深厚的護(hù)城河，具有強(qiáng)大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和成本控制能力，成功建立了“成本領(lǐng)先”的企業(yè)戰(zhàn)略模型，未來仍然有較大的市場增長空間，投資者尤其要重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)后續(xù)出海能力的拓展，這是蜜雪未來能否持續(xù)保持業(yè)績?cè)鲩L的關(guān)鍵所在。

當(dāng)前盡管國內(nèi)面臨市場飽和與嚴(yán)格的品控風(fēng)險(xiǎn)，但蜜雪的高ROE、強(qiáng)而穩(wěn)健的現(xiàn)金流和出海潛力仍能賦予其相對(duì)顯著的投資價(jià)值。筆者認(rèn)為，在當(dāng)前消費(fèi)明顯的分級(jí)時(shí)代，下沉市場大有可為，蜜雪很有可能成為“平民消費(fèi)”賽道的長期贏家選手，值得投資者高看一眼，并做相對(duì)細(xì)致的研究。

（以上分析僅代表“立成說投資”的獨(dú)家觀點(diǎn)，不作為專業(yè)投資建議！）