北京時間 3 月 6 日晚美股盤前，京東公布了 2024 年 4 季度財報，整體來看雖然公司在春節(jié)前已指引市場上調(diào)了預(yù)期，實際表現(xiàn)仍然超期預(yù)期。在國補的利好下增長和利潤都有不錯的表現(xiàn)，詳細要點如下：

1、自營零售業(yè)務(wù)，本季實現(xiàn)收入 2810 億元，同比增長 14%，自 1Q22 近 3 年來首次再回雙位數(shù)增長。雖然對通電類商品的國家補貼尤其利好京東，已屬市場共識，賣方一致預(yù)期的增速已拉高到 8%。實際表現(xiàn)仍然比預(yù)期更好。

其中，直接受益于國補的通電類產(chǎn)品的收入從上季度的 2.7%，跳躍式拉升到 15.8%，增長最為強勁。而一般商品雖沒有國補，但在通電產(chǎn)品外溢的引流效果下，一般商品零售的增長也由上季的 8% 小幅提升到 11%。

2、同樣受益于上述外溢的流量，面向 3P 賣家的傭金和廣告業(yè)務(wù)本季收入 266 億元，增速也環(huán)比提升了 4.4pct 到 12.7%。但本季傭金&廣告增速是少見的跑輸了自營增速，由此推斷此次國補的流量紅利并未過多利好平臺內(nèi)的 3P 商家。

而包括京東物流、達達快送的物流板塊本季收入增速同樣稍微提速到 9.5%，環(huán)比增加 3pct，受益幅度是所有業(yè)務(wù)板塊中最低的。實際表現(xiàn)僅是將將達到市場預(yù)期。

3、匯總上述各項業(yè)務(wù)，本季京東實現(xiàn)總體營收同比增速提升到 13%，環(huán)比提速近 8pct，同樣是22 年以后首次重回 10% 以上，比已上調(diào)至 9%~10% 左右的賣方一致預(yù)期還要好。

在超預(yù)期強勁增長的帶動下，京東本季的利潤也有不錯的表現(xiàn)。集團整體經(jīng)營利潤 85 億，和市場預(yù)期大體相當。但剔除無形資產(chǎn)兼職、股權(quán)激勵、和出售資產(chǎn)所得后的Non-gaap 經(jīng)營利潤為 105 億，明顯高于市場預(yù)期的 93 億。

分業(yè)務(wù)板塊來看：京東商城經(jīng)營利潤 100 億，同比大增 44%。在利潤淡季的 4Q 實現(xiàn)百億利潤是歷史上首次，也比市場預(yù)期高出約 13 億。是集團利潤超預(yù)期的主要功臣。

京東物流的利潤表現(xiàn)也不俗，雖環(huán)比略有下滑，但同比角度利潤率增加了 0.7pct，經(jīng)營利潤達到 18.2 億 vs.預(yù)期 16.6 億。京東物流還是處在利潤釋放階段內(nèi)。

然而，包含達達的其他業(yè)務(wù)板塊，本季仍虧損 8.9 億，在收入環(huán)比萎縮的同時，虧損反在擴大。可見在去年四季度，京東在新業(yè)務(wù)上的投入力度已有擴大跡象。

4、從成本和費用的角度看， 京東此次不俗的利潤表現(xiàn)，有哪些利好和拖累因素？

毛利上，集團本季整體的毛利率為 15.3%，同比提升約 1.1pct，但相比前兩個季度 1.4pct 和 1.7pct 的提升幅度是有所收窄的。這主要是收入結(jié)構(gòu)變化的影響，毛利率相對偏低的自營零售、尤其是通電類產(chǎn)品增長強勁、比重提升，而高毛利的廣告?zhèn)蚪饎t是增速較低的。

但本質(zhì)誘因仍是超預(yù)期強勁的收入增長，因此毛利潤額仍是不錯的，同比增長了 15%到 531 億，比預(yù)期高出約 35 億。

不過費用層面，營銷支出由去年的 130 億明顯增長到本季的 168 億，比市場預(yù)期高出約 19 億。可見強勁的收入增長仍是伴隨著明顯擴張的營銷支出的，電商行業(yè)花錢換增長的競爭激勵環(huán)境到去年 4Q 并無出現(xiàn)明顯改善。

類似的，超預(yù)期的收入增長對應(yīng)的履約費用也同比增長了 16%，稍高于預(yù)期和對應(yīng)的銷售增速。不過管理和研發(fā)費用仍是相當 “吝嗇”，同比僅增長了 1%~3%。可見公司是 “該省省該花花”，對增長所需的營銷和履約不吝嗇。但對偏內(nèi)部的費用控制并未放松。

整體看，由于營銷費用的擴張，毛利層面跑贏預(yù)期的約 35 億，在費用端的侵蝕后，Non-GAAP 利潤跑贏的幅度是縮窄到了 13 億。

5、股東回報方面，京東本次宣布了總額 15 億美元的股息 + 未來約兩年半時間內(nèi) 50 億的回購額度。假設(shè)回購額度平均分配，那么一年回購 + 股息的總額約$35 億，對應(yīng)盤前市值約 5.5% 的回報率。隨著京東市值的上漲，回報率已不再那么夸張，但在中概資產(chǎn)中應(yīng)當還是中等偏上的水平。

海豚投研觀點：

在國家慷慨且精準針對家電和手機等電子產(chǎn)品的補貼利好下，京東此次業(yè)績的表現(xiàn)顯然是相對不錯的。營收增長近 3 年來首次重回雙位數(shù)增長，可謂里程碑式的成績。與此同時雖然明顯增長的營銷費用，指向的電商行業(yè)的競爭環(huán)境難言輕松，但至少保持著雙位數(shù)% 的利潤增長，并非只見增收不見增利。不夸張的說，作為成熟的巨頭企業(yè)，本季度能交付 10% 以上收入增長 + 高雙位數(shù)利潤增長，在整個中概板塊內(nèi)，即便不看預(yù)期差，在絕對層面的表現(xiàn)也算的上不錯。

展望京東后續(xù)的表現(xiàn)趨勢，好的點在于 -- 今年 1 月初國家加碼了對電子產(chǎn)品的補貼，將手機、平板、和穿戴電子設(shè)備也納入了國補范圍，因此在上述板塊內(nèi)具有優(yōu)勢的京東至少中后續(xù) 1~2 個季度內(nèi)的增長依舊是有支撐且相對同行有一定優(yōu)勢。

但一個潛在的問題是，公司先前高調(diào)宣布入局網(wǎng)約車和餐飲外賣業(yè)務(wù)，同時新入兩個跨度不小且行業(yè)內(nèi)都已有絕對龍頭的新業(yè)務(wù)，給京東后續(xù)的業(yè)績表現(xiàn)增添了不易預(yù)測的不確定性因素。一方面新業(yè)務(wù)有望帶來增量收入，但短期內(nèi)不會有體現(xiàn)，何況京東能不能做成也是未知數(shù)。另一方，如果公司在這些新業(yè)務(wù)上的投入較大，則會在短期內(nèi)就拖累集團整體的利潤。是一個會導(dǎo)致即時利空的可能因素。

估值角度，根據(jù)海豚投研的測算，京東業(yè)績前約 4500 億市值大體對應(yīng) 2025 年 GAAP 口徑下 10x P/E，我們認為在電商行業(yè)尚未出現(xiàn)明確的全面性增長拐點 & 競爭根本性改善的情況下，屬于一個相對中性的估值水平（當然絕對水平來看還是偏便宜的）。

展望后續(xù)走勢，京東由于主業(yè)與 AI 關(guān)系寥寥（即沒云業(yè)務(wù)，也沒有公開推廣的 AI 大模型），因此并未在國內(nèi)這輪 AI 主線中受益，不能單靠 “AI 的故事” 來純拔估值。依舊需要靠 “賺辛苦錢” 的電商業(yè)務(wù)，和實際的業(yè)績表現(xiàn)來驅(qū)動股價的。因此是后續(xù)國補能繼續(xù)帶來超預(yù)期的收入&利潤增長，還是公司在新業(yè)務(wù)上太過激進、步子太大，大量投入導(dǎo)致利潤被快速侵蝕，是后續(xù)股價繼續(xù)上行還是向下的關(guān)鍵問題。

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本季度財報詳細解讀

一、國補最大受益者，重回雙位數(shù)增長

1、比重最大的自營零售業(yè)務(wù)，本季實現(xiàn)收入 2810 億元，同比增長 14%，相比上季大幅提升，且自 1Q22 近 3 年來首次再回雙位數(shù)增長。雖然主要對通電類商品的國家補貼尤其利好京東，早已是市場共識，賣方一致預(yù)期增速的已拉高到 8%。但實際表現(xiàn)依舊顯著超出預(yù)期。

具體來看，主要是通電類產(chǎn)品的收入從上季度的 2.7%，跳躍式拉升到 15.8%，國補的拉動非常明顯。根據(jù) NBS 公布的整體零售數(shù)據(jù)，家電類銷售同比增速中 10、12 兩月都一度接近 40%，市場還是稍微低估了國補對京東的利好程度。

一般商品零售的增長也由上季的 8% 小幅提升到 11%。雖然不直接受國補利好，提速幅度沒有通電類那么顯著，但仍反映出通電產(chǎn)品的補貼&引流，對京東整個平臺的銷售都有溢出的利好拉動效果。

2、平臺服務(wù)收入：主要面向 3P 賣家的傭金和廣告業(yè)務(wù)本季收入 266 億元，同比增速也環(huán)比提升 4.4pct 到 12.7%，應(yīng)當也是受到了通電國補利好的擴散效應(yīng)。但我們也注意到，本季傭金&廣告增速反而是跑輸了自營零銷，由此可見本次國補并沒有讓京東的 3P 生態(tài)吃到非常多的流量紅利。

3、物流與其他服務(wù)：包括京東物流、達達快送的物流板塊本季收入增速同樣稍微提速到 9.5%，環(huán)比增加 3pct，受益幅度是所有業(yè)務(wù)板塊中最低的。實際表現(xiàn)僅是將將達到市場預(yù)期。

二、商城利潤繼續(xù)釋放，新業(yè)務(wù)虧損加大，投入期又要來了？

匯總上述各項業(yè)務(wù)，本季京東實現(xiàn)總體營收同比增速提升到 13%，環(huán)比提速近 8pct，同樣是22 年以后首次重回 10% 以上，比已上調(diào)至 9%~10% 左右的賣方一致預(yù)期還要好。

按業(yè)務(wù)板塊分類來看：

1）最關(guān)鍵的京東商城本季度的營收同比增長了 14.7%，達到了 3071 億，好于預(yù)期的 2925 億。

2）京東物流（JDL）本季度收入同比增長 10.4%，達 521 億，稍高于預(yù)期的 508 億。

3）包括 Dada 和其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)，本季收入不增反環(huán)比下滑了約 6% 到 47 億，遠低于市場預(yù)期的 54 億。看起來截至 4 季度，京東新業(yè)務(wù)仍是萎縮狀態(tài)。不過隨著，近期京東高調(diào)宣布入局網(wǎng)約車、餐飲外賣等多項新業(yè)務(wù)，后續(xù)的投入、增長、和虧損都很可能會重新擴大。

在超預(yù)期強勁增長的帶動下，京東本季的利潤也有強于預(yù)期的表現(xiàn)。集團整體經(jīng)營利潤 85 億，和市場預(yù)期大體相當。但主要剔除無形資產(chǎn)減值、股權(quán)激勵、和出售資產(chǎn)所得后的Non-gaap 經(jīng)營利潤為 105 億，仍是明顯高于市場預(yù)期的 93 億。

分業(yè)務(wù)板塊來看：

1）京東商城經(jīng)營利潤 100 億，同比大增 44%。在利潤淡季的 4Q 實現(xiàn)百億利潤是歷史上首次，也比市場預(yù)期高出約 13 億。是集團利潤超預(yù)期的主要功臣。在國補的顯著利好是增收也增利，明顯強于上季度利潤近乎同比持平的情況。

2)京東物流的利潤表現(xiàn)也不俗，雖環(huán)比略有下滑（由于 4Q 是大促季），但同比角度利潤率仍是增加了 0.7pct，經(jīng)營利潤達到 18.2 億，好于預(yù)期的 16.6 億。整體上京東物流還是處在利潤釋放階段內(nèi)。

3) 至于包含達達的其他業(yè)務(wù)板塊，本季仍虧損 8.9 億，在收入環(huán)比萎縮的同時，虧損反在擴大。可見在去年四季度，京東在新業(yè)務(wù)上的投入力度已有擴大跡象。

三、營銷費用擴張仍是為解難題，仍需 “花錢換增長”

從成本和費用的角度，京東此次不俗的利潤表現(xiàn)，有哪些利好和拖累因素？

首先毛利上，集團本季整體的毛利率本季達到 15.3%，同比提升約 1.1pct，相比前兩個季度 1.4pct 和 1.7pct 的提升幅度是有所收窄的。我們認為，這主要是收入結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致的。本季毛利率相對偏低的自營零售、尤其是通電類產(chǎn)品增長強勁、比重提升，而高毛利的廣告?zhèn)蚪饎t是增速較低的，比重下降的。

但毛利率的下滑本質(zhì)是由于超預(yù)期強勁的收入增長，因此整體的毛利潤額同比增長了 15%到 531 億，比預(yù)期高出約 35 億。

不過費用層面，營銷支出由去年的 130 億明顯增長到本季的 168 億，比市場預(yù)期也高出約 19 億，可見強勁的收入增長仍是伴隨著明顯擴張的營銷支出的，電商行業(yè)花錢換增長的競爭激勵環(huán)境到去年 4Q 并無出現(xiàn)明顯改善。

類似的，由于超預(yù)期的銷售對應(yīng)的履約費用也同比增長了 16%，稍高于預(yù)期和對應(yīng)的銷售增速。

至于管理和研發(fā)費用仍是相當 “吝嗇”，同比僅增長了 1%~3%。可見公司是 “該省省該花花”，對增長所需的營銷和履約不吝嗇。但對偏內(nèi)部的費用控制并未放松。

整體來看，由于明顯擴張的營銷支出，導(dǎo)致毛利層面跑贏預(yù)期約 35 億，在經(jīng)過了費用端的侵蝕后，Non-GAAP 下的經(jīng)營利潤跑贏預(yù)期幅度明顯縮窄到了 13 億。導(dǎo)致京東雖在營收和利潤兩端都好于預(yù)期，但利潤 beat 的幅度還是沒有那么強勁。

<正文完>

京東過往研究：

財報季

2024年11月14日紀要《》

2024年8月16日財報點評《》

2024年5月16日財報點評《 》

2024年3月6日財報點評《 》

2023年11月15日財報點評《 》

2023年8月16日財報點評《 》

2023 年 5 月 11 日財報點評《 》

2023年3月9日財報點評《 》

2022年11月18日財報點評《 》

2022年8月23日財報點評《 》

2022年5月17日財報點評《 》

2022年3月10日財報點評《 》

深度

2023年4月14日《 》

2022年4月22日《 》

2021年9月27日《 》

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