春節DeepSeek橫空出世和《哪吒2》揚眉吐氣以來，關于中國宏觀基本面，彌漫著樂觀的情緒——尤其2月中旬發布的信貸數據迎來開門紅，規模達到7萬億天量；1月CPI更從0.1%跳空高開到0.5%，更讓人有種沉冤得雪的感覺。

01

數據打回原形

3月7號上午，海關總署公布了進出口數據：盡管出口5399.4億美元，增長2.3%，但進口下降8.4%（1-2月累計），為2017年以來第二大幅度下降。

3月9號上午，統計局公布了2月的CPI，同比增速-0.7%。核心CPI（剔除食品和能源）轉負至-0.1%。自有數據以來，除了2021年1月外，這是首次轉負。

統計局同志認為，這主要是春節錯月、假期和部分國際大宗商品價格波動造成的。

所謂“錯月”，就是由于上年同期基數較高，導致今年同期數據出現異常波動。比如說，去年春節在2月，而今年春節在1月末，因此今年2月的物價數據受到春節后正常回落的影響，增速較低。

按這個邏輯，所以盡管CPI是-0.7%，但還是得到了結論：當前物價溫和回升的態勢沒有改變。

當前價格是否有回升呢？

我們可以從幾個維度來做點簡單數據分析。

1）看2月環比的歷史數據

我們拉一遍2000年以來，所有春節在1月份年份的2月CPI及核心CPI表現情況，本年環比走弱的幅度，是歷年最強的。

2）合并1-2月數據，剔除春節錯位效應

咱們把1-2月合計在一起看，結論也是明顯走弱。計算出來的累計環比增速，CPI在今年1-2月的累計環比增速也達到了歷年極低水平。也就是說，盡管經歷了春節，年初物價回暖的整體幅度相比前年年底的回暖幅度仍然有限。與今年情況相比，只有2023年的表現更差，但當時CPI的絕對水平在2%左右，與當前情況不可直接比較。

另外，1月CPI的上行本身也有很強的春節效應。

所以2月的回落，也不過打回原形罷了。

02

情緒可能需要修正

開年后，中國權益資產要需要被重估的說法比較熱門。數據開門紅（除了信貸和CPI之外，PMI也來到景氣線之上），從DeepSeek到Manus的中國AI敘事不斷有新鮮血液，再加上對岸特朗普沖擊讓市場對2015年的美股和美國經濟打上一個巨大的問號，各種積極信號讓A股和港股，中概股都走出了一波舞步。

我們工作室的小伙伴開玩笑說，要是跟上了年初這波積極的信號，即便是春節后才上車，也有20+%的收益落袋為安，一年不用干活了。

但數據解讀這種事情吧，其實很多細節。

尤其最近一批數據的細節似乎顯示，這種樂觀情緒可能需要做一點修正。

• 利潤和收入景氣度不足。官方和財新PMI均釋放出制造業景氣度積極修復的信號，生產、新訂單、新出口訂單指數均明顯回升，推動生產加快。但景氣度集聚春節后生產端的復工復產環節，出廠價格仍低于榮枯線，從業人員指數仍徘徊在48.6%景氣水平之下，說明企業利潤空間仍然受到擠壓，勞動力市場尚未暖意，揣到兜里的錢還是少。

• 搶出口效應退坡，內需仍然不足。（美元計價）1-2月出口同比增速+2.3%，較前值明顯回落8.4%；進口同比增速-8.4%，較前值明顯回落9.4%。近期出口增速回落跟“搶出口”效應退坡有關，進口下降則反映了內需仍然疲軟。特朗普關稅1.0期間，每輪關稅落地后6個月左右，出口增速較基準下滑至最低水平。按照這個邏輯，我國今年第三季度外貿恐有明顯壓力。

• 地產銷售數據近期出現明顯回落，后續情況待觀察。30大中城市成交面積近期回落比較明顯，近期日均成交面積接近2024年同期低值水平（當時無明確政策支持，2024年首次明確政策支持是當年5月17日）。從累計情況來看，2025年開局樂觀昂揚，但近期由于動力顯得不足，累計值和2024年同期的表現，差距并不大。

前幾周直播的時候，說當下“輕寒淺暖”，后續要“西望長安”，意思是早春仍然寒意十足，當時數據里只是淡淡的暖意。最近數據似乎淺暖也有點慢慢逝去。后續還得看政策如何發力。

希望總是要有的。

往樂觀的說，數據是否也顯示，政策有發力的理由呢？

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xiang shuai

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