深交所創(chuàng)業(yè)板迎來2025年首家IPO上會(huì)企業(yè)。漢桑(南京)科技股份有限公司（以下簡稱“漢?？萍肌保⒂?月14日接受深交所上市委審核。

此次漢?？萍糏PO上會(huì)因自身諸多爭議，成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。該公司不僅專利均為報(bào)告期內(nèi)申請(qǐng)，兩次通過大價(jià)格轉(zhuǎn)讓小股份的方式拉高估值，還在實(shí)施了大額分紅后又?jǐn)M募資補(bǔ)流高達(dá)2.8億元，此外，其擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目募資合理性和必要性也備受市場質(zhì)疑。

2024年監(jiān)管層明確提出嚴(yán)禁以圈錢為目的盲目謀求上市、過度融資。在上市名額稀缺、資本市場融資機(jī)會(huì)寶貴的情況下，資本市場資金更應(yīng)該流入有著迫切融資發(fā)展需求的企業(yè)，漢?？萍己嫌?jì)擬募集資金10億元，其遞表時(shí)報(bào)告期年末公司資產(chǎn)總額不過12億，近乎再造一個(gè)新公司。難逃過度融資之嫌。

漢?？萍即舜蔚靡訧PO上會(huì)，與其2024年業(yè)績大幅增長不無關(guān)系。即便如此，一來公司后續(xù)業(yè)績?cè)鲩L持續(xù)性尚不確定；二來，在監(jiān)管嚴(yán)禁過度融資下，大量在審企業(yè)縮減募資規(guī)模擠出水分，但一年未滿，漢?？萍季蛼洞笏翑U(kuò)產(chǎn)和分紅募資補(bǔ)流而來，未對(duì)募投項(xiàng)目作任何調(diào)整，這無疑為其此次上會(huì)蒙上一層厚厚的陰霾。

老朋友大方抬轎 千金換小股申報(bào)前推高估值

漢桑科技具有典型的家族企業(yè)特征，實(shí)際控制人王斌和Helge Lykke Kristensen夫婦合計(jì)控制著漢?？萍?84.93%股份，其中王斌直接持股37.93%、通過漢嘉投資、漢諾升、聲智互聯(lián)間接持有9.58%、0.44%和0.49%股份；Helge Lykke Kristensen通過Hansong Technology持股31.93%。同時(shí)，王斌擔(dān)任漢桑科技董事長兼總經(jīng)理職務(wù)，Helge Lykke Kristensen擔(dān)任副總經(jīng)理職務(wù)。

此外，王斌的妹妹王玨持有漢?？萍?.87%股份，擔(dān)任公司董事之位；Helge的女兒Nanna Lykke Rickers通過員工持股平臺(tái)漢諾長間接持有漢桑科技0.02%股份，并在在漢桑科技境外子公司Platin Gate ApS 擔(dān)任項(xiàng)目主管。

作為家族企業(yè)，在申報(bào)前，漢?？萍疾⑽催M(jìn)行過多資本運(yùn)作，直到啟動(dòng)上市計(jì)劃前，才開始一系列增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

申報(bào)材料顯示，2020年11月20日，Hansong Technology 將持有的漢桑有限 64%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給王斌、王玨及漢嘉投資，漢嘉投資為王斌100%持有。僅1日后，漢?？萍夹略鲎?cè)資本266.45萬元。

上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，王斌直接持股41.65%；Hansong Technology 持股34.71%；漢嘉投資持股10.41%；王玨持股9.64%；漢諾佳、漢諾欣、漢諾宜、漢諾和、漢諾金分別持股0.34%、1.23%、0.67%、0.82%和0.54%，認(rèn)繳出資額合計(jì)7,418萬。

僅一個(gè)月，王斌與一位神秘人季學(xué)慶簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定王斌將所持有的漢桑有限 0.1%的股權(quán)以 240 萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給季學(xué)慶。經(jīng)過此次操作，漢?？萍嫉墓乐抵苯优噬搅?4億。

又經(jīng)過2021年7月的一輪增資，2021 年 10 月 13 日，王斌再次與季學(xué)慶簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定王斌將所持有的漢桑有限本次增資后 0.31%的股權(quán)以 1,000 萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給季學(xué)慶。至此，漢桑科技的估值攀升至31億。

兩次向季學(xué)慶小股轉(zhuǎn)讓拉升估值引發(fā)了監(jiān)管的高度關(guān)注，在首輪問詢中要求說明王斌多次向季學(xué)慶轉(zhuǎn)讓發(fā)行人股權(quán)的背景及原因。漢桑科技則表示，王斌與季學(xué)慶是多年好友，且季學(xué)慶主要從事投資工作，并看好發(fā)行人的發(fā)展前景。

但值得注意的是，根據(jù)問詢函回復(fù)披露，王斌與季學(xué)慶簽訂的對(duì)賭協(xié)議約定："如上市申請(qǐng)未獲通過或主動(dòng)撤回，季學(xué)慶的股份贖回權(quán)自動(dòng)恢復(fù)"。這意味著，若IPO失敗，實(shí)控人需以年化8%（按照市場慣例）的利息回購股份。換而言之，無論公司是否上市，實(shí)控人這位老友都可以穩(wěn)賺不賠。

在過往，市場上并不乏一些擬上市公司以IPO前短期推高估值為手段，上市后高價(jià)減持套現(xiàn)為目的，所造就的暴富神話，但這種財(cái)富驟增效應(yīng)極大的誘發(fā)了IPO過度包裝，致使擬IPO企業(yè)申報(bào)前大客戶突擊入股、做高業(yè)績、幾輪融資后推高估值的行為屢見不鮮。這樣企業(yè)上市后造就少數(shù)暴富新貴的背后，往往是以二級(jí)市場投資者虧損累累為代價(jià)的，深受市場的詬病，因此監(jiān)管層面屢屢強(qiáng)調(diào)嚴(yán)把上市公司質(zhì)量關(guān)，漢桑科技通過實(shí)控人“好友”大價(jià)格轉(zhuǎn)讓小股份這樣赤裸裸拉高估值的行徑，在近年IPO企業(yè)中已屬罕見。

手握專利運(yùn)營公司 報(bào)告期內(nèi)突擊申請(qǐng)專利

在推高估值的同時(shí)，為滿足創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)新標(biāo)準(zhǔn)，漢?？萍荚趯＠弦操M(fèi)了一番苦心。

申報(bào)材料，截至 2024年 9 月 23 日，漢?？萍季硟?nèi)外發(fā)明專利 43 項(xiàng)，實(shí)用新型專利合計(jì)為 44 項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利合計(jì)為12 項(xiàng)。但值得注意的是，漢桑科技的發(fā)明專利均為2020年之后取得，而在其成立至2020年的17年中，竟然未取得一項(xiàng)發(fā)明專利。

發(fā)明專利均在報(bào)告期內(nèi)申請(qǐng)，這樣的擬創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板明確“三創(chuàng)四新”指標(biāo)之后寥若晨星。與之對(duì)應(yīng)的是，公司還在招股書中大幅度描述“行業(yè)領(lǐng)先”。

深交所對(duì)此都深感詫異，在首輪問詢中直接要求漢桑科技說明發(fā)明專利均于 2020 年申請(qǐng)的原因，招股說明書中披露“行業(yè)領(lǐng)先”的具體依據(jù)。

對(duì)此，漢桑科技在問詢回復(fù)中先是表示“下游客戶不僅以其所擁有的專利數(shù)量對(duì) ODM 供應(yīng)商進(jìn)行評(píng)判”、“前期業(yè)務(wù)快速發(fā)展、未能充分重視專利申請(qǐng)”、“部分研發(fā)成果通過技術(shù)訣竅保密的形式進(jìn)行保護(hù)”等理由解釋。

隨后表示，2020 年發(fā)行人開始規(guī)劃 A 股上市，其在學(xué)習(xí)上市的相關(guān)條件及流程的過程中逐漸意識(shí)到申請(qǐng)專利保護(hù)對(duì)公司長期發(fā)展和上市的重要性，故決定通過法定程序來確定發(fā)明創(chuàng)造的權(quán)利歸屬關(guān)系，從而有效地保護(hù)發(fā)明創(chuàng)造成果。2020 年，發(fā)行人共計(jì)成功申請(qǐng) 16 項(xiàng)發(fā)明專利。

但似為規(guī)避突擊申請(qǐng)專利之嫌，漢桑科技進(jìn)一步表示，專利的成功申請(qǐng)是公司多年來技術(shù)沉淀成果的體現(xiàn)，一定程度上反映了發(fā)行人技術(shù)的創(chuàng)新性和先進(jìn)性。

這并未打消市場疑慮，漢桑科技關(guān)聯(lián)方中有多家從事技術(shù)咨詢類公司，董事長兼總經(jīng)理王斌投資企業(yè)中包括七星天（北京）咨詢有限責(zé)任公司、北京七星天科技服務(wù)中心（有限合伙）、蘇州七星天專利運(yùn)營管理有限責(zé)任公司，甚至還在其中兼職，蘇州七星天專利運(yùn)營管理有限責(zé)任公司從事的就是專利服務(wù)，依仗如此資源，漢?？萍季烤故怯兄鎸?shí)技術(shù)積累，還是為滿足上市要求光速申請(qǐng)專利有待市場辨認(rèn)。

此外，在最近三年半的IPO報(bào)告期內(nèi)，在研發(fā)投入比上，除了2023年外，漢桑科技的研發(fā)費(fèi)用率均低于同行均值。

不僅如此，據(jù)漢桑科技首輪問詢回復(fù)顯示，截至2023年6月30日，也即其遞表日，公司共計(jì)擁有297人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，而漢?？萍甲钚抡泄蓵蠒?huì)稿中其披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2024年6月30日，其研發(fā)人員數(shù)量為267人，公司研發(fā)人員減少30余人，這不得不令市場懷疑其是為了滿足創(chuàng)新標(biāo)準(zhǔn)在申報(bào)前大幅招聘研發(fā)人員，以此提高研發(fā)員工整體薪酬進(jìn)而提高整體研發(fā)費(fèi)用。另一個(gè)細(xì)節(jié)是，在遞交申報(bào)材料后大幅縮減研發(fā)人員之余，漢?？萍加衷谡泄蓵行Q“推進(jìn)公司在高端音頻技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)、高技術(shù)人才招聘方面進(jìn)行持續(xù)投入"，充滿了矛盾。

更令市場深思的是，漢?？萍荚趩栐兓貜?fù)中坦誠“2020 年發(fā)行人開始規(guī)劃 A 股上市”，不知其2020年通過實(shí)控人“好友”大價(jià)格轉(zhuǎn)讓小股份的行徑是否同樣為“在學(xué)習(xí)上市的相關(guān)條件及流程的過程中逐漸意識(shí)到”其“重要性”。

大額分紅后補(bǔ)流 募資額近乎再造一個(gè)漢?？萍?/strong>

此次漢?？萍糏PO上會(huì)，最引發(fā)非議的就是其報(bào)告期的大額分紅后又補(bǔ)流，以及產(chǎn)能利用率不足引發(fā)的過度融資質(zhì)疑。

據(jù)招股書顯示，漢桑科技子公司Hansong Holding在其遞交招股書前進(jìn)行了兩次大額分紅，分紅金額分別為4.97億港元和1687萬美元，折合人民幣約5.5億元。

2020 年，漢?？萍甲庸綡ansong Holding 作出董事會(huì)決議對(duì)2018 年 12 月 29 日董事會(huì)決議通過的分紅金額進(jìn)行修改，修改后的分紅金額合計(jì)4.97億港元，包括向王斌和Helge Lykke Kristensen夫婦所控制的公司Leaping Star2 Ltd.分紅4.92億港元，向?qū)嵖厝送醣蠓旨t447.71萬港元，向王斌的妹妹王玨分紅49.75萬港元。

2021年，HansongHolding再次向Leaping Star2 Ltd.分紅1687萬美元，合計(jì)人民幣約1.09億元。這一年，它的利潤為1.0585億元。

按照持股比例，這些分紅大部分落入實(shí)控人王斌和Helge Lykke Kristensen夫婦口袋，斌的妹妹王玨則分得了剩下的主要部分，落在員工身上寥寥無幾。

在招股書上會(huì)稿中，在關(guān)于股利分配情況一節(jié)，漢桑科技著重強(qiáng)調(diào)，"上述分紅決議作出及執(zhí)行時(shí)，HansongHolding與發(fā)行人為同一控制下的企業(yè)，不屬于發(fā)行人的子公司，因此Hansong Holding的相關(guān)分紅不歸屬于發(fā)行人。"漢?？萍既绱藦?qiáng)調(diào)，想要表明的無非是2021年之前的分紅不歸屬于自身，想要撇清關(guān)系滿足分紅相關(guān)規(guī)定。但這番操作卻等同于鉆新規(guī)的漏洞，帶來不良的風(fēng)氣。

事實(shí)上，漢桑科技并不差錢。2021年至2024年上半年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為53.34%、47.94%、27.90%和 35.43%維持在較低水平，另一方面，漢桑科技賬面貨幣資金很是充裕，截至2024年6月末，其貨幣資金余額高達(dá)7.14億元，其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為9,057.50萬元，公司未分配利潤4億。公司完全沒有募資補(bǔ)流的必要。

除了補(bǔ)充流動(dòng)資金外，漢?？萍歼€要募資擴(kuò)產(chǎn)，但同期漢?？萍籍a(chǎn)能利用率分別為 67.83%、77.51%、46.65% 和87.47% ，不僅并未飽和且波動(dòng)較大。這說明漢桑科技并非存在產(chǎn)能缺口，而是產(chǎn)能布局不合理，在產(chǎn)品極其容易受到市場行情波動(dòng)影響背景下，漢桑科技此次大舉募資擴(kuò)產(chǎn)的合理性存疑。

數(shù)據(jù)顯示，漢?？萍紨M募集資金10億元，而其遞表時(shí)候報(bào)告期2022年末，公司資產(chǎn)總額也不過12億，近乎再造一個(gè)新公司。

由以上種種，可以看出，漢?？萍茧y逃過度融資之嫌。

2024年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見（試行）》，嚴(yán)禁以“圈錢”為目的盲目謀求上市、過度融資。如今一年未滿，漢?？萍糏PO能否過會(huì)，市鑒將保持關(guān)注。