市場回顧

近一周，全球大類資產價格表現來看，債>商品>股。債：貿易緊張局勢升級且美國通脹數據好于預期，美債收益率未能顯著下行，10年期美債收益率在4.28%附近盤整。商品：商品市場整體表現較好，黃金受避險需求及央行購金支撐震蕩上行，銅價受關稅政策擾動及供需趨緊預期，COMEX銅上漲3.73%。股：受關稅沖擊以及美國經濟不確定性加劇的影響，美股延續跌勢，標普500指數、納斯達克綜合指數均連續第四周下跌。歐洲股市同樣下跌，市場擔憂美國貿易關稅對歐洲經濟增長的沖擊以及歐央行貨幣政策的不確定性，但地緣緩和的希望以及德國財政擴張計劃為市場情緒帶來支撐。

核心要點

過去一周，全球大類資產受貿易政策不確定性、經濟增長擔憂以及通脹數據變化的影響較為顯著。特朗普政府不斷升級的關稅政策引發全球貿易緊張局勢，加劇了市場對經濟增長前景的擔憂。而美國通脹數據雖在2月有所放緩，但仍需關注未來關稅政策可能引發的成本推動型通脹風險。日本春斗33年最大漲薪落地，通脹-工資螺旋進入驗證期，或將影響日央行貨幣政策節奏。

美國貿易政策不確定性加劇，滯脹擔憂仍存。美國自3月12日起對所有進口鋼鐵和鋁制品征收25%關稅，并計劃4月2日推出針對可能會對汽車、半導體和藥品的行業性關稅，直接沖擊全球供應鏈。美國2月CPI低于預期，環比上漲0.2%，同比上漲2.8%。核心CPI環比上漲0.2%，同比上漲3.1%，創2021年4月以來新低，反映出價格壓力有所緩解。結構來看，能源價格見頂回落，食品通脹結構性“高燒”，雞蛋價格因禽流感影響依舊上漲；核心通脹回落主要由商品驅動，但服務價格仍顯韌性。食品通脹的“非周期性”特征強化了市場對政策干預必要性的討論，而租金和工資的黏性限制了美聯儲大幅降息空間。雖通脹數據的走弱有助于緩解美國經濟滯脹擔憂，但由于數據反映的時間區間早于近期特朗普發布的一系列關稅政策，市場的關注點或逐漸轉向貿易政策對通脹的影響。密歇根消費者信心指數驟降至57.9，創2022年12月以來新低，未來一年和五年通脹預期分別升至4.9%和3.9%，反映“軟數據”惡化與“硬數據”韌性并存。數據發布后，FedWatch工具顯示2025年降息3次的概率小幅回落，印證了市場對關稅推升商品通脹的擔憂。

日本春斗33年最大漲薪落地，通脹-工資螺旋進入驗證期，或將影響日央行貨幣政策節奏。日本最大工會在與雇主的談判中，成功爭取到未來財年平均5.46%的漲薪幅度。本次漲薪呈現兩大特征，一是增幅創歷史新高，反映勞動力市場邊際趨緊；二是大企業主導，顯示頭部虹吸效應帶來更強薪資彈性。由于工人薪酬是日央行追求良性經濟循環的重要組成部分，薪資漲幅超預期導致市場預期日本央行或將于年內再次加息，日本10年期國債收益率在2008年全球金融危機以來的最高水平附近震蕩。日本央行行長強調收益率應由市場自由決定，僅在收益率大幅異常上升時才會加大對日本國債的購買力度，或表明日央行將提高對于債市干預的門檻。

港股策略

過去一周，港股市場呈現“指數普跌、結構分化”特征，國內政策預期升溫與海外流動性擾動形成對沖，市場風險偏好收縮推動資金向防御性板塊聚集。恒生指數下跌1.12%、恒生中國企業指數下跌0.40%、恒生科技下跌2.59%。原材料業(4.52%)、必需性消費(2.59%)、能源業(2.51%)表現相對較好，綜合企業(-3.51%)、資訊科技業(-2.52%)、非必需性消費(-1.39%)表現相對落后。南向資金合計凈買入616.09億港元。

?國內方面，從經濟基本面來看，中國2月CPI同比下降0.7%，降幅大于預期，核心CPI同比下降0.1%，為2021年以來首次下降。生產者價格指數2月下跌2.2%，連續第29個月收縮。國內消費疲軟、物價低迷顯現，一定程度上影響了港股上市公司的業績預期，尤其是與國內消費相關的板塊面臨較大壓力。不過，兩會明確今年我國5%左右的經濟增長目標，并將擴內需促進消費作為2025年首要任務。國新辦將于3月17日舉行聞發布會，請國家發展改革委副主任李春臨和財政部、人力資源社會保障部、商務部、中國人民銀行、市場監管總局有關負責人介紹提振消費有關情況。這一消息對港股市場情緒起到一定的提振作用。政策增面，國內持續出臺穩增長的刺激政策，市場對政策效果的預期在一定程度上支撐港股。向后看，關注政策落實的具體細節和實施效果，在政策逐步落地過程中，港股相關板塊可能會出現波動。

?外部因素來看，10年期美債收益率在貿易緊張局勢和通脹數據影響下，維持在相對高位震蕩，抑制全球資金風險偏好，也對港股市場成長板塊估值帶來一定壓力。近一周，10年期美債收益率在4.28%附近波動，通脹數據的走弱和消費者信心下滑并未使美債收益率顯著走低，反映了市場對衰退過早定價的修正以及對降息幅度的懷疑。而當前美債收益率的區間韌性，本質是市場對美國經濟“衰退vs軟著陸”的定價僵局。這種僵局對港股可能形成的三重約束需要密切關注：估值端受制于無風險利率粘性，盈利端擔憂關稅政策中級，資金端面臨波動率驅動的邊際流出。但換個角度看，若未來美國更多經濟數據確認衰退，美債收益率大幅下行，港股有望迎來“估值修復+外資回流”的雙擊。

整體來看，短期科技領域的突破帶來市場情緒的提振以及對科技方向的持續關注。從驅動因素看，國內經濟弱復蘇、美聯儲政策博弈以及美國關稅政策的不確定性仍將在中期構成多重約束，啞鈴型配置仍是平衡風險與收益的核心策略。成長端關注具有高成長潛力的科技板塊，如AI產業鏈相關的芯片、云計算、智能硬件等細分領域，有望伴隨AI技術突破和應用場景拓展迎來高速增長期。價值端關注受益于央國企估值重塑、經營穩健且具備穩定分紅的高股息資產，以穩定收益對沖外部波動。此外，關注政策重點支持領域如以舊換新政策下的家電、汽車板塊。

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