圖片來源：征探君

近日，瀘州老窖（000568.SZ）發布公告稱，控股股東瀘州老窖集團有限責任公司（以下簡稱“老窖集團”）計劃自公告披露之日起的6個月內，以增持專項貸款及自有資金通過集中競價交易的方式增持公司股份，增持金額不低于1.5億元，不超過3億元。

增持計劃不設定價格區間，老窖集團將根據資本市場整體趨勢及對公司股票價值的合理判斷，逐步實施。

同時，中國建設銀行瀘州分行向老窖集團出具了《中國建設銀行貸款承諾書》，承諾為老窖集團提供金額不超過人民幣2.7億元且貸款比例不超過增持金額90%的增持專項貸款，貸款期限不超過36個月。

截至目前，老窖集團及其一致行動人瀘州市興瀘投資集團有限公司合計持股比例為50.83%。

瀘州老窖表示，此次增持是基于對公司未來發展前景的信心和長期投資價值的認可，增強投資者信心，維護廣大投資者利益。

在股東增持背后，瀘州老窖的業績增速放緩明顯，前三目標仍然未實現，“大存大貸”情況也再度受到市場關注。

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業績增速放緩

2015年，劉淼被任命為瀘州老窖股份公司董事長。在2016年年報里，瀘州老窖就表示，公司提出了在“十三五”末回歸行業前三甲的戰略目標。

在執掌瀘州老窖的第十年，劉淼為瀘州老窖定下了更高的目標。3月2日，在2024-2025瀘州老窖年度經銷商表彰暨營銷會議上，瀘州老窖集團（股份）公司黨委書記、董事長劉淼發表主題演講，提到瀘州老窖初步構建了“十五五”及遠期“四個千萬”發展目標，其中的一個目標是，白酒營收突破一千億元，股票市值突破一萬億元。

截至3月17日收盤，瀘州老窖142.94元/股，總市值2104億元。

從歷年業績來看，2021年-2023年，瀘州老窖的營收增速分別為23.96%、21.71%、20.34%；歸屬于上市公司股東的凈利潤增速分別為32.47%、30.29%、27.79%。但進入2024年，瀘州老窖的業績增速放緩明顯，前三季度收入243.04億元，同比增長10.76%；歸屬于上市公司股東的凈利潤115.93億元，同比增長9.72%。

瀘州老窖的酒類產品分為中高檔和其他酒類，中高檔酒指含稅銷售價格≥150元/瓶的酒，包括國窖1573、瀘州老窖特曲、百年瀘州老窖窖齡酒；其他酒類為含稅銷售價格<150元/瓶的酒，包括瀘州老窖頭曲、瀘州老窖黑蓋。

2024年上半年，瀘州老窖中高檔酒類營收152.13億，同比增長17.12%，占營收比重的89.99%；其他酒類營收16.25億，同比增長6.86%，營收占比為9.61%。

顯然，瀘州老窖的業績主要靠中高檔酒支撐，但中高檔酒類的增長可能是由于降價放量。2024年上半年，瀘州老窖的中高檔酒銷量2.13萬噸，同比增長25.71%，由此計算，瀘州老窖中高檔酒的噸價為71.48萬元/噸。而上一年同期，中高檔酒的噸價為76.73萬元/噸。同時，中高檔酒的毛利率同比微降0.23%至92.26%。招商證券表示，瀘州老窖中高檔酒的變化主要是外部環境影響下，國窖增速放緩、腰部產品增勢延續導致產品結構下移。

對比行業來看，瀘州老窖的業績增速也有些“落后”。2024年前三季度，貴州茅臺收入1207.76億元，同比增長16.95%；歸屬于上市公司股東的凈利潤608.28億元，同比增長15.04%。五糧液收入679.16億元，同比增長8.6%；歸屬于上市公司股東的凈利潤249.31億元，同比增長9.19%。山西汾酒收入313.58億元，同比增長17.25%；歸屬于上市公司股東的凈利潤113.5億元，同比增長20.34%。

在這種背景下，瀘州老窖要實現白酒營收突破一千億元，股票市值突破一萬億元的目標，也有一定難度。

02

百億借款疑云

除了業績增速放緩外，“大存大貸”成為瀘州老窖近年來備受關注的問題。

截至2024年第三季度末，瀘州老窖的存貨有123億元，同比增長11.73%。據同花順iFinD數據，瀘州老窖的存貨周轉天數為1148.94天，在白酒上市公司中屬于較高水平。

2022年，瀘州老窖的財報里首次出現長期借款。2022年第三季度末，瀘州老窖新增長期借款24.8億元，其表示，主要是取得銀行借款所致。2022年末，這一數值增長至31.8億元。2023年突破100億元，到2024年第三季度末，瀘州老窖的長期借款為97.8億元。

長期借款增長背后，瀘州老窖也未面臨資金壓力。截至2024年第三季度末，瀘州老窖的貨幣資金有303.18億元。

市面上一直有觀點認為瀘州老窖通過低廉的借款成本放貸給渠道經銷商，以幫助其緩解現金壓力。2023年3月，瀘州老窖旗下龍馬興達小額貸款股份有限公司正式推出產業鏈金融服務平臺，平臺同步上線三款貸款產品——“酒商貸”“酒企貸”“酒人貸”，分別面向瀘州老窖產業鏈下游經銷商、上游供應商和優質個人客戶。

在2024年第三季度業績會說明會上，有投資者提問，公司存貸雙高的原因是什么，是否有通過控股股東向經銷商提供貸款的情況。

瀘州老窖表示，近年來，隨著營收增長、經營規模擴張，公司正在投資建設一系列項目以匹配未來發展需要。為保障公司健康發展，以及為后期項目建設做足額儲備，公司利用良好的信用優勢在銀行取得低成本長期借款，同時通過公平比價優選銀行存款產品，在風險可控的前提下適度提升財務杠桿，優化資本結構，能夠進一步增加現金管理收益，降低財務費用，增加公司凈利潤。

審計機構會計師通過獲取貸款協議及銀行授信協議、向貸款銀行進行函證等核查程序，對公司長期借款事項進行了核查，核查證明公司在經營現金流充足的情況下借入大額長期借款具備合理性，財務費用與存貸款利率具有匹配性；公司不存在轉借長期借款、直接或委托第三方向經銷商貸款的情況，也不存在放大經銷商存貨積壓風險的情況。

但值得關注的是，瀘州老窖的在建工程也尚未達到百億。據2024年半年報顯示，瀘州老窖在建工程包括智能化包裝中心技改項目、瀘州老窖智能釀造技改項目（一期）、瀘州老窖濃香國酒體驗營銷中心建設項目等。其中，智能化包裝中心技改項目投資額18.86億元，瀘州老窖智能釀造技改項目（一期）投資額47.83億元。

2024年第三季度，白酒上市公司普遍出現了業績明顯放緩的情況，瀘州老窖也逐漸被山西汾酒等白酒企業拉開差距。如今，“大存大貸”的市場疑慮仍未解決，能否重回前三也成為了一大挑戰。

作者丨五仁

來源丨征探財經（ID:teccj6)