原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

沒落的共享單車行業，正在上演最后一出豪門聯姻。

最近，哈啰打算斥資15億元，取得A股上市公司永安行的控制權，如此大手筆的交易，引發資本市場不小的震動。

根據永安行近日公告，哈啰單車創始人和哈啰系公司支付6.7億元，獲得永安行19.67%的股份，同時計劃出資8.4億元，擬認購永安行約7182萬股。這意味著，交易完成后，公共自行車龍頭永安行從此改姓，權力版圖將被徹底改寫。

對此交易，哈啰單車創始人楊磊在微信朋友圈轉發永安行公告，直言“終于可以了”，更是引發外界普遍猜測，這是為哈啰“借殼上市”做準備，也是哈啰繼2021年美股上市無果后，第二度沖擊資本市場。永安行股價望風而動，接連走出4個漲停板。

不過，時過境遷，如今的共享單車，早已不是資本瘋狂涌入、充滿無限可能的黃金賽道。

2014年，ofo的成立，開啟了共享單車的風口，哈啰也順勢崛起。誰能料到，10年過去了，共享單車行業經歷了從巔峰到低谷的巨大落差。留給大眾最深的印象，可能是ofo留下的一地雞毛，“過千萬人等待退押金”“小程序無法正常使用”。

而ofo倒下后，共享單車企業也紛紛投靠科技巨頭，成為后者的引流部門，共享單車連年虧損，似乎也成為了背后科技巨頭的引流成本。

在此背景下，哈啰若二次沖擊上市，可能就不得不面對一個難題——資本市場對共享單車、對一個引流工具，還有興趣嗎？

更讓人沒想到的是，在股價大漲之后，永安行卻否認借殼上市。最新發布的股票交易風險提示公告稱，本次股權轉讓不包含任何資產注入的安排，目前及未來12個月內亦不存在籌劃哈啰集團重組上市的安排。那么，哈啰系大費周章拿下控制權，究竟是為了什么呢？

但無論哈啰是否計劃上市，作為哈啰最重要的投資方，阿里選擇套現2億離場，已經給出了最明確的態度。

借殼上市？

永安行和哈啰的歷史淵源，最早可追溯至2017年的“共享單車首起并購案”。

當年10月，永安行披露，其參股公司江蘇永安行低碳科技有限公司（“低碳科技”），與哈羅單車母公司上海鈞正網絡科技有限公司（以下簡稱“鈞正科技”）簽署了合并協議，低碳科技買下鈞正科技100%股權后，雙方業務將進行合并。低碳科技是此前永安行的共享單車運營主體。

據知情人透露，此次合并形式上是永安行收購了哈羅單車，但實際業務和團隊都是哈羅吞并了低碳科技。合并后的“大腦”和“身體”還是哈羅單車的原班團隊，只是在結構上有些變化。

而后續的發展，也印證了哈啰主導的說法，比如合并后的新主體，由哈羅單車創始人楊磊出任CEO。2020年11月，低碳科技更名為江蘇哈啰。

這次合并的本質，其實更像是當時永安行把共享單車的運營主體低碳科技實質性剝離了，雖然資本運作的方式是低碳科技收購哈啰，但實際上是把這個盤交給哈啰方面去操，而自己更像以投資者身份參與后續。

根據財新報道，截至當年6月30日，永安行在江蘇哈啰持有的名義股權比例為23.26%，通過Hello Inc.實質持有江蘇哈啰股權比例為6.06%。Hello Inc.于2018年7月在開曼群島注冊成立，目的是便于離岸融資。

到了最近幾天，情況又有了新的變化。這次的主角是上面關系圖的最上層——永安行，變化就是永安行的控制權即將易手。根據永安行公告，哈啰系與永安行實控人及其他股東簽署股份轉讓協議，累計獲得永安行19.67%的股份。

其中，永安行實控人孫繼勝和常州遠為是一致行動人，原本分別持有33.17%和1.02%的股份。根據協議，二者將總計9.32%的股份轉讓給上海哈啰的關聯公司上海哈茂，加上永安行其他股東亦將部分股份轉讓給上海哈茂，后者的持股比例達到13.67%。

交易完成后，孫繼勝繼續持有24.87%的股份，他放棄其中部分股份的表決權。各協議生效后，上海哈茂、楊磊享有的表決權比例增至22.98%，超過原實控人及其一致行動人。由此，永安行控股股東變更為上海哈茂，實際控制人變更為楊磊。

此外，為穩定哈啰系對永安行的控制權，孫繼勝與上海哈茂約定，在24個月內通過協議轉讓、部分要約等方式，使上海哈茂及楊磊持股比例超過孫繼勝20個百分點以上。而孫繼勝將在2026年5月18日至2027年5月17日期間，繼續向上海哈茂轉讓18.05%的股份。

如下圖，總結下來，上面如此眼花繚亂的操作，其實就是在我們前面的關系圖的外圈上，再加多一層關系——哈啰系獲取永安行控制權。

從上面這張圖就看得出來，哈啰想“借殼”的意味已經很濃了。

值得注意的是，永安行最早以城市公共自行車起家。但2016年起，國內共享單車迅猛發展，相比之下，城市公共自行車需要定點取車、定點還車，便捷性遠不如隨借隨還的共享單車。

這導致城市公共自行車業務逐漸式微，永安行營收出現下滑趨勢，從2017年的10.55億元，下滑至2022年的6.78億元。盡管永安行嘗試業務轉型，開始研發并投放共享氫能自行車，但2023年，永安行錄得營收5.45億元，凈虧損達1.27億元，轉型結果并不理想。

這就更能說明，永安行能吸引哈啰系和楊磊的原因，很可能不是現有的業務資源，也使“借殼”的猜測更具合理性。

但永安行最新公告否認了一年內借殼及上市計劃，又讓這場龐大而復雜的交易更顯得撲朔迷離。

阿里離場

這不是哈啰首次出現上市傳聞。

2021年，哈啰出行首次提交IPO申請，計劃在納斯達克證券交易所掛牌上市，瑞信、摩根士丹利及中金公司為聯席保薦人。

彼時的哈啰，雖然尚未盈利，但說得上意氣風發。

根據艾瑞咨詢數據，哈啰出行2020年共享兩輪（共享單車及共享助力車）騎行次數為51億次，是世界最大的共享兩輪服務平臺。截至2020年末，哈啰的兩輪共享服務已在300多座城市（地級市及以上）開展。

其招股書顯示，從2018年到2020年，哈啰共享兩輪業務營收分別為21億元、45億元和55億元。此外，在2019年和2020年，哈啰出行的共享兩輪業務毛利分別為2.9億元和3.7億元，毛利率分別為6.4%和6.7%。可以看到，即使在2020年新冠疫情的影響下，哈啰出行共享兩輪仍保持了較快增長，且毛利持續提升。

不過，哈啰的上市計劃并不順利，同年7月27日，公司撤回了IPO申請。哈啰當時稱，后續會根據國家監管要求和資本市場環境，適時推進IPO事宜。此后再無上市消息傳出。

值得注意的是，此番傳聞哈啰再度沖擊上市，作為哈啰最重要的投資方，阿里系的態度卻出現了關鍵變化。

在上一次沖擊上市前后，阿里系對哈啰的態度說得上是力挺。

2017年10月哈啰與永安行合并后，當年12月，螞蟻金服就入股成為哈羅第一大股東。根據當時招股書，螞蟻集團子公司對哈啰持股36.3%，為第一大股東；楊磊持股10.4%，GGV持股6.1%，永安投資持股7.0%。

而在后來上市擱置后，哈啰出行也能再獲阿里系輸血。2021年11月，哈啰宣布完成新一輪融資簽約，涉及金額2.8億美元，由螞蟻集團和阿里巴巴投資。

但今時不同往日，公告顯示，螞蟻集團以15.28元/股向楊磊轉讓6%股份套現2.19億。或許在楊超看來，終于擺脫了阿里系的掣肘，但站在阿里的角度來看，是賣掉了一直虧損的包袱。

2018年至2020年，哈啰營收分別為21.14億元、48.23億元、60.44億元；凈虧損分別為22.08億元、15.04億元、11.34億元。

營收增長卻難以扭虧的現象背后，是難以實現規模效應。通常來說，隨著業務數量不斷增加，每筆業務成本中攤分固定成本的部分就會減少，從而實現毛利率提高，改善盈利情況。

但這個邏輯在共享單車這里卻走不通了，共享單車要想能保住市場占有率和用戶體驗，就需要不斷、大量的單車投入。

據招股說明書，2018-2020年哈啰出行用來購置新共享單車及電動自行車的費用分別為42.52億元、23.33億元和40.26億元，合計超過百億。大量新單車的投入自然也意味著折舊成本的猛增，使其在上述年份的折舊費用分別為17.26億元、20.93億元和24.73億元。

盡管哈啰并沒有更新最近幾年數據，但共享單車并非一個復雜的商業領域，也并非已經出現了日新月異變化的行業，哈啰目前的情況，可能不會比幾年前變化太大，最多也就控本增效上有了改善，但共享單車的行業痛點，可能并沒有實質性解決。

那么，另一個問題來了，為什么阿里系之前對這些業績問題沒有所謂，現在卻謹慎了？

這是因為阿里的觀念已經發生變化。當年的阿里，還沒有分家，還沒有強調自主造血、自負盈虧，而如今“聚焦主業發力AI”才是阿里的新故事，曾經的很多投資都落得相似的命運，尤其是難以扭虧的投資，能賣則賣。

阿里系的態度反映出，如果你不在AI的賽道上，還一直虧損，資本大概率是沒什么興趣了。

更何況，共享單車早已不是黃金賽道。

引流工具值多少錢？

2014年，ofo成立，開啟了共享單車的風口。時至今日，共享單車剛剛走完10年，但留給大眾印象更深刻的，可能更多是“過千萬人等待退押金”“小程序無法正常使用”。

那么，在哈啰二次上市之際，共享單車還能講出吸引資本市的概念和故事嗎？

先看看共享單車賽道現在的狀況。

在ofo倒下后，共享單車企業就開始投靠巨頭。2018年4月，美團以27億美元對股指全資收購摩拜，后將摩拜更名美團單車，以美團APP作為唯一入口；滴滴在收購小藍單車后又推出自有品牌青桔單車，全面向滴滴APP導流。哈啰雖然仍保持原團隊獨立運營，對支付寶的流量仍有較大依賴，目前支付寶仍是哈啰出行最大的流量來源。

也就是說，一系列洗牌后，共享單車已經從黃金風口賽道，變現了科技公司的流量入口。它還有沒有價值的這個問題，其實就等于另一個老生常談的問題——流量有沒有價值？

流量當然有價值，但要找到變現的渠道，不然流量不但沒有產生相應的收入，甚至獲取流量的高昂成本，還能拖垮一家公司。

哈啰也意識到共享單車不盈利，但共享單車有流量的這個現實，做了很多流量變現的嘗試。

現在打開哈啰APP，可以看到它的界面既有騎行、打車、順風車等“出行”內容，也有送貨跑腿、喂流浪貓、景點門票、酒店等“生活”界面，甚至還有“借錢”“保險”等金融板塊。

這種由共享單車發展到“出行+生活”的打法，說白了就是想復制美團和滴滴。但哈啰的這種變現方式，僅憑常識就知道難度有多大了，你會用哈啰訂酒店嗎？

有專業人士指出，哈啰作為本地生活的較晚入局者，依然面臨較大的挑戰。“本地生活服務中，美團一家獨大，標準化服務市場中利潤較高的已被美團搶先布局，而在非標服務中，多是一些不好啃且利潤空間不大的邊緣市場，哈啰想從美團手中奪食并不容易。”

值得注意的是，除了想復制美團和滴滴那種流量變現的打法，哈啰還希望通過其他業務，尋找新的業務增長點，并盯上了“電雞”，即兩輪電動車制造。

2021年4月，上海哈啰宣布進入兩輪電動車制造領域，并發布了三款自研車輛。當年12月21日，哈啰聯合創始人李開逐在受訪時稱，未來三至五年內，兩輪電動車產銷在公司業務中占比將會越來越大。

不過，上海哈啰的兩輪電動車制造業務發展未達預期。2023年開始，上海哈啰陸續關閉部分線下銷售門店，還關閉了整車制造工廠。2024年初，上海哈啰宣布開始業務轉型，銷售門店從原先的售賣模式轉向租賃兼顧售賣的混合模式。

最后說一下可能的業績數據，哈啰在前次上市未果后，市場目前沒有它盈利數據的信息。不過，2023年，美團單車所在的美團新業務分部營收698億元，經營虧損202億元；滴滴共享單車的其他業務板塊2023年虧損近52億元。

這大概能預測到，哈啰的盈利數據不會很理想，畢竟共享單車三巨頭的差異性不會真的很懸殊。

不過，美團和滴滴共享單車業務的虧損，其實是變現成本，這部分虧損是“有價值”的，通過共享單車獲得的流量，能賦能美團和滴滴的其他板塊，對于整個集團有額外價值。

但這一點在哈啰身上卻走不通，因為哈啰“大概率虧損”換來的流量，目前還沒有找到好的變現途徑，也沒有足以持續造血的新增長曲線。

這種情況下，無論哈啰單車上不上市，以何種方式上市，恐怕都無法逃過命運的拷問。

參考資料：

財新《永安行易主 哈啰聯合創始人將獲得控制權》

好公司報告《主動放棄上市，業績連年虧損，業務缺少協同，哈啰出行路在何方？》

太評視野《共享單車第十年，你的ofo押金退了嗎？》