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2025年2月28日，周六福珠寶股份有限公司（以下簡稱“周六福”）向港交所遞交招股書，中金公司和中信建投國際擔任聯席保薦人。這是周六福在A股屢次沖擊未果后，第五次尋求上市，并決定轉向港交所。

對于這一選擇，征探君在招股書中了解到，周六福于2023年11月主動撤回第二輪A股上市申請，周六福考慮到港股上市后可獲得境外資本支持，并有機會進入海外市場，同時提升公司在市場中的接受度，因此決定尋求在港交所上市。

近年來，在黃金價格暴漲的背景下，周六福的IPO之路折射出中國珠寶企業的集體焦慮。當前，黃金的金融屬性正逐漸壓倒其消費屬性，傳統的加盟模式面臨挑戰。

相較于其他珠寶品牌，周六福依賴高比例加盟模式，最新招股書顯示，公司加盟模式產品銷售額占比依舊過半。

盡管周六福的業績連年增長，但營收和凈利潤增速已開始放緩，毛利率下滑。2024年，公司關閉了254家門店，原因是原材料采購成本也逐步增加。

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增速放緩，閉店超兩百家

周六福業績保持正向增長，不過增速卻有所放緩，2022年-2024年（報告期），公司營業收入分別為31.02億元、51.50億元、57.18億元，復合年增長率為35.8%；凈利潤分別為5.75億元、6.60億元、7.06億元，復合年增長率為10.8%。

盡管凈利潤增速有所放緩，但2023年收入較2021年實現翻倍增長。征探君發現，周六福總收入增長主要受益于加盟模式，其近三年貢獻占比均超過50%。

其中，2021年至2023年，周六福通過加盟模式獲得的收入分別為16.67億元、16.41億元和28.53億元，占總收入比重分別為59.9%、52.9%和55.4%。

盡管從2022年的31.02億元增長至2024年的57.18億元，表面上看三年復合增長率達到35.8%，但公司收入增速已明顯放緩。2023年的收入同比增長66.03%，而2024年這一增速驟降至11.04%。

凈利潤方面，2023年同比增長35.22%，但2024年增幅降至7.07%。

金價上漲，2024年國際金價持續上漲，全年漲幅超過26%，創下2010年以來最大年度漲幅。

加盟店數量減少，2023至2024年間，周六福的加盟店數量出現了近十年來的首次下降。

庫存管理壓力，隨著金價的上漲，周六福的存貨價值上升，2024年公司存貨增加了4.05億元，達到23.18億元。

商標糾紛，周六福長期以來面臨著商標侵權糾紛的問題。

大額分紅，在IPO之前，周六福進行了大額分紅，2024年兩次分紅共計6.45億元，約占上一年凈利潤的98%。

這些因素共同導致了周六福成本增加和收入增長放緩。

近年，周六福的高毛利率也面臨挑戰。其加盟模式的毛利率已從2022年的51.8%下降至2024年的33.7%。截至2024年12月31日，公司線下門店總數4129家，其中4125家位于中國，僅4家為海外加盟店。

盡管加盟業務的收入占比從2022年的52.9%小幅下降至2024年的50.5%，但依然是核心利潤來源。報告期內，特許經營費的毛利率始終維持在100%，產品入網費的毛利率也接近100%。

2022年至2024年，黃金珠寶在周六福總營收中的占比分別為53.4%、71.4%和76.5%，呈逐年遞增趨勢，已成為公司主要收入來源。

快速上漲的黃金價格，加上首飾加工費和品牌溢價較高等因素，導致消費者觀望情緒增強，黃金首飾消費在一定程度上受到抑制，零售商銷售壓力隨之增加。

從市場整體來看，當前黃金消費呈現明顯分化。一方面，老鋪黃金等品牌憑借高品質古法工藝產品逆勢增長，2023年同店銷售額大漲115.4%；另一方面，傳統品牌因同質化競爭導致渠道收縮，周大福、周大生等頭部企業在2024年合計關店近千家。同樣，周六福在2024年也關閉了超過250家門店。

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一半以上收入來自加盟商

周六福試圖通過優化收入模式來尋求新的增長點，其核心策略是將加盟模式推向極致。

周六福依靠簡單高效的加盟體系加速擴張。加盟商需支付12萬至34萬元的年度品牌使用費，并承擔門店租金、裝修及運營成本，而總部則通過強制采購政策確保產品利潤。

加盟店需從周六福采購至少70%的貨品，其中黃金產品必須100%由總部供應。這種輕資產運營模式使周六福的固定資產凈值僅占總資產的3.2%，遠低于行業平均水平。

截至2024年底，公司線下門店總數達4129家，其中加盟店占比超過95%。相比之下，自營店主要分布于百貨公司和高端購物中心，承擔品牌形象塑造及銷售網絡協同效應的職能。

截至2024年底，周六福在中國擁有91家自營店。2021年至2023年，周六福在中國31個省份的加盟店數量分別為3694家、3974家和4288家，占門店總數的98%以上。

招股書顯示，公司加盟模式的產品銷售額占比仍然過半，2022年至2024年分別為52.9%、55.4%和50.5%，而同期自營店銷售額占比則持續下降，分別為11.7%、9.5%和8.0%。招股書里，周六福也提示了當前加盟商高度依賴下的風險,比如無法管控加盟商只賣一家品牌的產品，也沒有辦法完全避免知識產權糾紛。

周六福的商業模式不僅依賴加盟商采購商品，還通過供應鏈管理費、加盟服務費及產品入網費等收入來源實現盈利。供應商需繳納供應鏈管理費才能進入周六福的白名單，而加盟商則需額外支付產品入網費。

然而，與高盈利相伴的是持續不斷的侵權糾紛、貼牌爭議及品控問題。數據顯示，周六福涉及的司法案件多達825起，其中67.52%與商標侵權相關。

2019年，證監會曾對周六福的加盟模式提出質疑，要求其披露對核心加盟商的依賴情況及合作穩定性，并對加盟模式的可持續性表示關注。

在港股招股書中，周六福承認曾收到有關知識產權侵權的投訴，并表示盡管這些問題尚未對業務、財務表現及經營業績造成重大影響，但未來可能面臨更多訴訟風險。
在黑貓投訴平臺，周六福的累計投訴量超過3000條，涉及虛假宣傳、克重不符等問題。

此外，加盟模式下品牌方對終端門店的直接控制較弱，可能影響消費者體驗，進而損害品牌信譽。

然而，這種模式的脆弱性日益顯現。2024年，周六福的加盟店凈減少250 多家。金價飆升成為直接導火索——當年上海黃金交易所Au9999價格同比上漲22.7%，導致三四線城市加盟商庫存積壓率超過40%，部分門店黃金周轉天數延長至180天以上。

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多次沖刺IPO

據了解，周六福多次嘗試沖擊A股市場，2019年，周六福因所聘保薦機構廣發證券、會計師事務所正中珠江卷入“康美案”，兩家機構均被證監會立案調查，導致其IPO進程被迫中止。

2020年9月，周六福更換保薦機構為民生證券，會計師事務所仍為正中珠江，并再次向深交所遞交上市申請。最終，由于經營問題存疑，周六福未能通過發審委審核。
2022年7月，周六福第三次遞交上市申請。隨著全面注冊制落地，其上市審核于2023年2月底從證監會轉至深交所。在7月完成第一輪問詢回復后，11月公司選擇主動撤回IPO申請，第三次上市嘗試宣告終止。

沖擊A股市場未果，周六福開始轉戰港股，2024年6月，周六福首次向港交所遞交公開發行股票的招股說明書，開啟第四次上市嘗試。然而，該次港股IPO并未成功，招股書在半年后失效。

2025年2月28日，周六福第五次向資本市場發起沖擊。在本次招股書中，公司表示，港股IPO募集的資金計劃用于擴大和強化銷售網絡、加強品牌建設以提升市場知名度、優化產品供應鏈、提升產品設計及開發能力，并用于運營資金及一般企業用途。

周六福的IPO之路折射出中國珠寶企業在黃金價格暴漲背景下的集體焦慮。當前，黃金的金融屬性壓倒消費屬性，傳統加盟模式正面臨困境。在此趨勢下，品牌力與產品力或許將成為破局關鍵。

然而，即便成功上市，周六福仍需在規模擴張與質量提升之間尋求平衡，同時面對來自周大福等品牌的降維競爭。

正如其招股書風險提示所言：“我們不能保證加盟商會繼續與我們合作。”在行業格局不斷變化的背景下，如何增強品牌控制力、提升產品競爭力，仍是周六福亟待解決的難題。

作者丨征探君

來源丨征探財經（ID:teccj6)