01

市場回顧

海外方面，美聯儲在3月FOMC會議上維持政策利率不變，釋放略偏鴿派的信號，但難以對沖市場對美國經濟放緩的擔憂。美股受制于經濟數據疲弱和關稅政策擾動，市場情緒脆弱，防御類和能源板塊成為資金避風港；美債利率在降息預期升溫的推動下下行。

國內方面，股市開始進入業績期，互聯網龍頭capex備受關注，高估值板塊承壓回調，防御性板塊相對穩??；利率沖高回落，對之前的透支行情有所修正，公開市場投放節奏是指揮棒，股債蹺蹺板依然明顯，但周五略有鈍化。面對特朗普關稅等不確定性，黃金或仍是較好對沖品種。

（數據來源：wind，日期截至2025年3月21日，指數過往業績不預示其未來表現，投資需謹慎）

02

行業情況

本周申萬一級31個行業漲少跌多，石油石化、建筑材料、家用電器等行業領漲，計算機、傳媒、電子行業收跌。

石油石化方面主要受益于深?？萍即呋?，尤其是可燃冰、油氣開采領域。近期多地提出一系列措施推動海洋經濟發展，例如廣東提出加快打造海洋油氣化工、現代化海洋牧場、海洋船舶與海工裝備、海洋清潔能源、海洋旅游5個千億元級、萬億元級海洋產業集群。建材方面，本周下發的《提振消費專項行動方案》明確提出加碼城中村改造和保障性住房建設，帶動水泥、鋼鐵等建材需求。此外近期地產銷售數據回暖、土拍溢價率回升，地產企穩預期抬升。家電方面，中央及地方密集出臺促消費政策，《提振消費專項行動方案》明確提出“大宗消費更新升級”，直接利好家電需求。同時，美的布局機器人，家電企業加速智能化轉型，疊加海外補庫存周期，出口鏈家電企業業績預期提升。

（數據來源：wind，日期截至2025年3月21日，以上不構成個股推薦，投資需謹慎）

03

策略觀點

◆【申萬宏源】“四月決斷”的市場影響 25Q2防御思維占優階段

一、短期調整觸發的因素：“四月決斷”臨近，經濟和A股一季報迎來驗證期。中美對弈關鍵窗口臨近，美對華再加征關稅擔憂增加?？萍夹麓呋沾捌?，謹慎敘事出現(大模型進步偏慢，應用落地偏慢)，科技消化性價比問題。

短期觸發調整的因素：

1. “四月決斷”窗口臨近，經濟和A股一季報迎來驗證期，基本面影響市場的權重提升。一季度中國經濟組合：出口增速自然回落，但關稅影響尚未顯現，而財政發力落實實物量尚待驗證。4月需關注寬財政執行和效果。春節以來，國內AI和機器人行情發散思維，中短期難有具體產業驗證的主題行情演繹較多。一季報期臨近，缺乏短期基本面支撐的主題方向可能休整。

2. 中美對弈關鍵窗口臨近，美對華再加征關稅擔憂增加。特朗普的戰術目標明確：通過關稅威脅，開啟與主要貿易伙伴的談判，以求攫取既得利益，恢復美國經濟和財政平衡。25Q2特朗普加碼關稅威脅可能和中國出口自然回落疊加，加劇經濟預期波動，壓制風險偏好。

3. 國內AI出現了階段性的催化空窗期。隨著股價調整，一些偏謹慎的敘事開始出現，比如大模型進步偏慢，未出現顛覆性的功能突破；應用落地偏慢，尚未看到爆款應用。AI產業趨勢下，后續應用催化出現有必然性，但時點幾乎無法預測。階段性謹慎敘事出現，趨勢行情中出現了調整波段，科技消化短期性價比問題。

二、討論“四月決斷”的4個關鍵影響因素：業績驗證期，AI行情可能向有業績支撐的算力收縮。順周期預期偏低，4月經濟驗證的邊際影響可能有限。4月2日前后“利空出盡”效應有限，4月后仍是中美對弈關鍵窗口。AI投資是“大模型和算力相互促進，支撐應用突破”螺旋式催化的過程，短期“暫時沒有爆款應用，但爆款出現有必然性”的敘事下，AI行情仍是安全的，還不到中級別調整的階段。

討論“四月決斷”對市場的影響，我們重點關注4個關鍵因素：

1. 業績驗證期：互聯網巨頭 + 運營商資本開支高增情況下，國內AI算力產業鏈營收和凈利可能在25Q1便出現改善跡象。短期由于預期過高帶來的所謂巨頭資本開支低于預期，也不會改變邊際改善的確定方向。所以，業績驗證期，國內AI趨勢不是“證偽”，而是“聚焦”，業績期不是科技大幅調整的因素。另外，24年報和25一季報總體業績驗證仍偏弱，市場已有充分預期，業績期悲觀預期額外發酵的概率也不大。

2. 四月經濟驗證：當前順周期改善的預期偏低。政策相機決策，可能及時應對經濟下行風險。25Q2出現經濟偏弱，政策寬松受限組合的概率較低。4月經濟驗證對市場的邊際影響也是有限的。

3. 4月1日美國關稅研究報告出爐，4月2日美國對全球征收對等關稅，并發布“關稅編號”。我們提示，這個關鍵窗口“利空出盡”的意義可能有限。短期市場對中美開啟談判的關注度提升，后續還有加征關稅的威脅。我們依然提示，出口自然回落 + 特朗普關稅威脅加碼，可能使得海外衰退交易的的影響向A股映射。宏觀預期波動放大，風險偏好退潮，A股科技股也會調整，可能是二季度A股調整的宏觀原因。

4. AI產業趨勢催化，應該是一個“大模型和算力相互促進，支撐應用突破”的過程?；A層(大模型)的突破是每一輪行情的基礎，應用的充分開發，爆款應用的催化，是每一輪行情的高峰。我們現在處于等待爆款應用催化的階段，市場縮量調整，調整的幅度和時間都有限。后續應用進一步開發落地，科技還會有再創新高的機會。我們認為，科技中級別調整，可能是本輪應用兌現后，基礎層限制了應用的進一步突破，這個階段可能出現以季度為單位的調整。這里我們參考2023年7月-10月，美股科技股調整的歷史經驗，彼時應用落地低于預期，算力投資超前，英偉達高盈利能力無法維持的擔憂發酵。

總結我們對25Q2調整波段的判斷：出口自然回落 + 特朗普關稅威脅加碼，宏觀預期波動放大是本輪調整的宏觀背景。前期國內AI和機器人行情發散，缺乏短期基本面驗證的方向，在總量風險偏好下行階段也會調整。但國內AI，算力業績兌現可見度較高，業績期行情是“聚焦”不是“證偽”。目前市場等待爆款應用，震蕩休整是主旋律，后續應用創新兌現，還有創新高的機會。更長時間的調整可能發生在應用創新受到大模型能力約束的階段。二季度調整，但總體幅度可控。

三、25Q2防御思維占優階段，看好高股息有絕對 + 相對收益。維持中期科技產業趨勢占優的判斷，科技中級別調整的窗口未到。繼續推薦：國內AI算力和應用、具身智能、低空經濟的投資機會。港股A股化進行時，港股高股息和港股互聯網在各自風格中都是更優選擇。

25Q2防御思維占優階段，我們看好高股息有絕對 + 相對收益。保險配置類機構對高股息資產的定價影響正在增強 + 高股息相對性價比已處于高位，股債比較也極具性價比。中期，我們繼續看好科技產業趨勢是2025年結構牛的方向，重點關注：國內AI算力和應用、具身智能、低空經濟的投資機會。我們依然建議短期調整波段，也要保持科技底倉。港股互聯網平臺公司在AI應用初期仍將保持優勢(大模型 + 互聯網入口)。港股高股息相對A股仍有優勢。另外，港股資金供需正在發生明顯變化，南下港股成為各類投資者的共識，這當中既包括核心機構，也包括交易性資金。港股A股化可能不局限于機構主導核心資產重估，而是港股通股票池市場特征的A股化，這為中期港股估值重估提供了資金供需基礎。港股高股息和港股互聯網在各自風格中都是更優選擇。

（數據來源：wind，各券商研報，觀點僅供參考，投資需謹慎）

04

宏觀經濟

◆【國常會研究建立健全涉企收費長效監管機制有關舉措】

國務院總理李強3月21日主持召開國務院常務會議，研究建立健全涉企收費長效監管機制有關舉措，審議通過《婚姻登記條例（修訂草案）》。會議指出，加強涉企收費監管是降低企業經營成本、優化營商環境的重要舉措。要堅持問題導向、防治并舉、標本兼治，聚焦政府部門及下屬單位、行政審批中介服務機構、行業協會商會、經營自然壟斷環節業務企業等涉企收費主體，強化全過程監管，著力構建協同高效的長效監管機制。（財聯社）

◆【國辦：進一步加強貿易政策合規 維護企業正當海外權益】

國務院辦公廳印發《關于進一步加強貿易政策合規工作的意見》，旨在貫徹落實黨的二十屆三中全會關于建立同國際通行規則銜接的合規機制的決策部署?！兑庖姟芬螅媒y籌國內國際兩個大局，更好統籌發展和安全，規范工作程序，健全機制保障，提高運用國際規則維護我國發展權益能力，有效防范化解風險，為建設更高水平開放型經濟新體制、加快構建新發展格局作出貢獻。（財聯社）

◆【央行：根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況擇機降準降息】

中國人民銀行貨幣政策委員會2025年第一季度（總第108次）例會于3月18日召開。會議認為，今年以來宏觀調控力度加大，貨幣政策適度寬松，強化逆周期調節，綜合運用多種貨幣政策工具，服務實體經濟高質量發展，為經濟持續回升向好創造適宜的貨幣金融環境。貸款市場報價利率改革成效顯著，存款利率市場化調整機制作用有效發揮，貨幣政策傳導效率增強，社會融資成本處于歷史較低水平。外匯市場供求基本平衡，經常賬戶順差穩定，外匯儲備充足，人民幣匯率雙向浮動、預期趨穩，在合理均衡水平上保持基本穩定。金融市場總體運行穩定。（財聯社）

◆【消費貸新政落地：個人互聯網消費貸上限提高至30萬 最長7年】

界面新聞從業內獲悉，國家金融監督管理總局近日下發《關于發展消費金融助力提振消費的通知》，《通知》包括增加消費金融供給、優化消費金融管理、開展個人消費貸款紓困、加強消費金融風險管理、優化消費金融環境、形成政策合力、強化組織實施等七個方面、20條內容。（界面新聞）

◆【民政部：將施行婚姻登記“全國通辦”】

近日，國務院常務會議審議通過《婚姻登記條例（修訂草案）》。《條例》落實民法典的有關規定，將近年來婚姻登記“跨省通辦”等改革試點成果上升為法律制度，對規范婚姻登記工作、優化婚姻登記服務、保障婚姻當事人合法權益、加強婚姻家庭建設、促進社會和諧穩定等具有重要意義，為做好新時代婚姻管理工作提供了重要法治保障。（財聯社）

金融資本

◆【證監會：堅持保護投資者的鮮明導向 加快打造安全、規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場】

2025年，中國證監會將認真落實新“國九條”重要部署要求，堅持黨對資本市場工作的全面領導，堅持監管工作的政治性、人民性，站穩人民立場，堅持防風險、強監管、促高質量發展，持續深入推進資本市場法治建設，加快打造安全、規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。（財聯社）

◆【上交所制定新一輪《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》】

為進一步貫徹中央經濟工作會議、中央金融工作會議精神，落實國務院《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，在中國證監會指導下，近日上交所制定完成新一輪《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》。（財聯社）

◆【深交所唐瑞：研究優化險資入市的機制 支持保險資金加大權益投資】

3月21日，深交所以“新格局下的行業發展”為主題舉辦第三期ETF生態大會。會上，黨委委員、副總經理唐瑞表示，深交所將持續推動持續提升上市公司質量，研究優化險資入市的機制，減少交易摩擦，支持保險資金加大權益投資。同時，針對中長期資金需求，豐富低波產品矩陣。（財聯社）

◆【中國結算：暫免收取部分債券登記結算費用】

為落實國務院和證監會有關部署，加大對綠色公司債券、科技創新公司債券、民營企業公司債券的支持力度，切實助力降低債券發行人融資費用，降低交易所債券市場交易成本，中國證券登記結算有限責任公司決定暫免收取部分債券登記結算費用。（財聯社）

◆【嚴厲打擊非法經營證券、期貨業務犯罪 公安部公布5起典型案例】

近年來，按照公安部部署要求，全國公安機關聚焦場外配資、非法投資咨詢等犯罪活動，堅持依法嚴厲打擊非法經營證券、期貨業務犯罪，持續開展全鏈條、全方位打擊，成功偵辦破獲一批重點案件，有效震懾了犯罪，有力維護了資本市場秩序，切實保護了投資者合法權益。周五，公安部公布5起非法經營證券、期貨業務犯罪典型案例。（財聯社）

產業經濟

◆【國家網信辦、公安部聯合公布《人臉識別技術應用安全管理辦法》】

近日，國家互聯網信息辦公室、公安部聯合公布《人臉識別技術應用安全管理辦法》，自2025年6月1日起施行。為了規范應用人臉識別技術處理人臉信息活動，保護個人信息權益，國家互聯網信息辦公室、公安部聯合出臺《辦法》，對應用人臉識別技術處理人臉信息的基本要求和處理規則、人臉識別技術應用安全規范、監督管理職責等作出了規定。（財聯社）

◆【國家電影局：鼓勵積極探索虛擬現實電影技術研發、創作生產和發行放映等領域】

國家電影局發布通知，促進虛擬現實電影有序發展。通知提出，鼓勵各電影有關單位和社會力量積極探索虛擬現實電影技術研發、創作生產和發行放映等領域。支持虛擬現實電影產業鏈企業持續提升技術水平和創作能力，倡導在虛擬現實電影宣傳發行、結算分賬、傳輸監管等方面嘗試融合創新。（財聯社）

◆【針對“楊銘宇黃燜雞米飯后廚亂象”事件 濟南、鄭州、商丘副市長被約談】

3月21日，針對“楊銘宇黃燜雞米飯后廚亂象”事件，國務院食安辦、市場監管總局約談山東省濟南市及河南省鄭州市、商丘市人民政府副市長。約談指出，食品安全關乎廣大人民群眾的身體健康和生命安全?！皸钽懹铧S燜雞米飯后廚亂象”事件，暴露出企業主體責任未有效落實、食品安全屬地管理責任履行不到位、食品安全管理存在短板漏洞等問題，引發社會廣泛關注，嚴重影響人民群眾食品安全感。（財聯社）

全球市場

◆【美國在WTO同意和中國、加拿大就關稅問題進行磋商】

據第一財經記者從權威信源處了解，美國在世貿組織（WTO）已經同意分別同加拿大和中國進行磋商。在最近半個月中，加拿大向WTO兩次對美提起爭端申訴：3月4日加拿大就美國加征額外關稅事宜向WTO提出正式申訴；3月14日，加拿大要求就美國征收鋼鋁關稅一事進行磋商。此次美方同意的是在額外關稅事宜方面進行磋商。（東方財富網）

◆【第六次中日經濟高層對話達成20項重要共識】

當地時間2025年3月22日，中共中央政治局委員、外交部長王毅在日本東京同日本外相共同主持第六次中日經濟高層對話。雙方同意共同落實兩國領導人達成的重要共識，豐富中日戰略互惠關系在經濟領域內涵，共同致力于構建契合新時代要求的建設性、穩定的中日經貿關系。對話達成二十項重要共識。（東方財富網）

◆【突然爆雷！美聯儲猛虧5600億！何時能扭虧為盈？】

當地時間3月21日，美聯儲發布經審計的財務報告顯示，美聯儲2024年全年運營虧損達776億美元（約合人民幣5600億元），連續第二年出現巨額虧損。分析認為，美聯儲巨虧的主要原因是2022年至2023年的暴力加息。（東方財富網）

◆【美股三大指數收漲 熱門中概股多數下跌 特斯拉漲超5%】

美股三大指數集體收漲，截至收盤，標普500指數收漲4.67點，漲幅0.08%，報5667.56點。道瓊斯工業平均指數收漲32.03點，漲幅0.08%，報41985.35點。納斯達克綜合指數收漲92.43點，漲幅0.52%，報17784.05點。本周，道指累漲1.2%，納指累漲0.17%，標普500指數累漲0.51%。（東方財富網）

數據來源：Wind，華夏基金，各媒體、各券商研報，截至2025.3.23????????????

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