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作者 | Chong Lei,CFA

周六福，第五次沖擊上市了。

2004年，周六福問世，這個既像“周大福”，又像“六福珠寶”的品牌，從誕生之初便自帶話題，連續多年躋身中國珠寶市場前5大品牌之列，全國門店超過4000家。

但光鮮的外表下暗流涌動。周六福的主要利潤并非來自傳統的珠寶銷售，而是靠著向加盟商、供應商等多方收取服務費。雖然說這看似躺著賺錢，但實則背后隱藏著復雜的供應鏈關系，讓人不禁懷疑財務數據是否存在被操縱的可能。

可能正因如此，自2019年準備上市后多年，周六福的IPO之路依然充滿波折。

與此同時，收取服務費的主要商業模式，令周六福的擴張邏輯必然是發力拉加盟商，使得品控難度不斷加大，周六福的品牌價值也因品控問題大打折扣，市場上金飾品價格遠低于主流品牌，去年更出現加盟店大量關閉。

更令人費解的是，在沖擊上市過程中，周六福還進行了巨額分紅，2023-2024年累計派息近10億元，大部分被收入了創始人口袋中。

當加盟體系漸顯頹勢，上市募資是否真能反哺實體，抑或淪為資本套現的終局？

周六福持續二十年的商業迷局，讓不少人捉摸不透。

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一邊分紅，一邊上市

一個冷知識，周大福的創始人是周至元、周生生的總經理是周永成、周大生的董事長是周宗文。然而，“周六福”的創始人并不姓周，而是一對來自廣東潮汕的李氏兄弟——李偉柱、李偉蓬。

2004年，他們創立了周六福，最初公司名為“深圳周天福珠寶首飾公司”，到2012年才更名為“深圳市周六福珠寶有限公司”。那為何取名“周六福”呢？有一種猜測是，這個名字很容易讓人不小心與“周大福”或“六福珠寶”這兩個大品牌混淆。

雖然這種取名方式，在一定程度上帶有蹭熱度的嫌疑，但也讓周六福迅速在珠寶領域迅速站穩腳跟。弗若斯特沙利文的統計數據顯示，按中國門店數量計算，自2017年至2023年，周六福連續7年躋身中國珠寶市場前5大品牌之列。

隨著規模不斷擴大，融資與上市成為周六福的戰略重點。根據招股書，周六福共進行過兩輪融資。

據招股書顯示，周六福共進行過兩輪融資。2018年，深圳市永誠資本、道陽君瑞以及架橋資本分別以3500萬元、2764萬元以及3000萬元認購周六福注冊資本127.2萬元、100.45萬元及303.15萬元。2020年11月，周六福獲得華拓資本的投資。首次融資后的2019年，周六福開啟上市之路。

2019年起，周六福踏上了沖擊上市的漫長之路。當年5月，周六福謀求深市主板上市，但因保薦機構和會計師事務所雙雙卷入“康美案”，周六福的IPO審查隨之中止。

此后，周六福向上市發起二次沖擊。2021年3月，深圳證監局官網披露，周六福接受中信建投的輔導，并在深圳證監局進行輔導備案。2022年7月，周六福披露招股書，擬在深交所主板上市。最終，因加盟模式下實現的收入占比過高、商標的取得及使用情況、應收賬款及存貨余額較大且增長較快等問題，其上市申請被發審委否決。

2024年6月，周六福轉戰港交所，但6個月后招股書失效。2025年2月，周六福向港交所提交上市申請。周六福表示，此次IPO募集的資金，將用于開設及升級自營店、向現有及新增加盟商提供更強大的產品及服務支持、提升產品供應及加強產品設計與開發能力。

值得注意的是，在周六福不斷沖擊上市同時，對賭協議也被觸發。2021年12月，永誠貳號、金玉福源、架橋合利、徐波、華拓至遠、明陽投資分別與周六福的實際控制人李偉柱重新簽訂《股權轉讓協議之補充協議》，若發行人在2024年6月30日前未能上市，李偉柱需回購股份。

2023年11月起，李偉柱通過六筆交易回購股份，耗資約1.6億元。

可能正因對賭壓力導致出現了資金需求，周六福在沖擊上市過程中多次分紅。

在第一次向港股遞表前，周六福分別在2024年3月和5月兩次宣布派息，金額分別為3.48億元和2.97億元，共計6.45億元，而2024年周六福全年的凈利潤為7.06億元。此前的2023年，周六福也派息3億元，意味著在兩年內，累計派息接近10億元，公司同期的凈利潤總和則為13.66億元。

由于李偉柱和李偉蓬分別持有周六福66.72%和26.97%的股份，意味著過去兩年周六福10億元分紅大部分分給了李偉柱和李偉蓬。

能在兩年內拿出10億元分紅，既說明了周六福不差錢，也顯示了周六福的業務獲現能力很強，既然如此，“不差錢”的周六福為什么還要著急地上市融資呢？上市融資后的錢，最終又會不會落到實控人口袋？

即使周六福最終上市，這些問題依然會困擾市場，增加破發風險。

業務模式被質疑

除了“淪為實控人提款機”的市場擔憂外，周六福的業務模式也成為影響上市進程的關鍵因素。

盡管品牌名有點像“周大福”和“六福珠寶”，但目前周六福主要的利潤并非來自賣珠寶，而是收服務費。這些服務費既包括向加盟商收取的“加盟服務費”與“產品入網費”，也包括向授權供應商與裝修服務商收取的“供應鏈管理費”與“裝修管理費”。

招股書顯示，2022-2024年財年周六福依“服務費”的毛利潤分別為7.68億元、7.98億元、8.24億元，占同期周六福總毛利潤的比例分別為64%、58%、56%。

同時，對于加盟商，周六福還采用了“授權供應商”模式，即向加盟商開放經授權的供應商白名單，允許加盟商可以直接向授權供應商采購產品并結算貨款，而周六福僅在中間提供貼牌和檢測服務，并基于此向上下游雙方收取服務費。

這種靠著一個品牌“兩頭吃”的模式，雖然看起來躺著賺錢，但業務模式，以及背后供應商和加盟商的復雜關系，可能成為了其沖擊上市的障礙。

在此前IPO審核過程中，周六福上述授權供應商模式便遭到監管質疑，證監會要求公司說明采用授權供應商模式是否行業慣例；說明與同行業公司相比，其加盟模式下與加盟店之間主要合作方式、權利義務是否存在明顯差異。

招股書顯示，周六福目前絕大多數加盟商向其授權供應商進行采購，但相較于加盟商數千家的規模，公司各期的授權供應商僅有不到百名。

而據網易清流工作室整理，周六福有部分加盟商、供應商及授權供應商關系復雜。2022年至2024年，周六福分別與90名、85名及82名授權供應商進行交易，其中共有19名、28名及32名加盟商與其供應商或授權供應商有親屬關系；進一步梳理，上述部分相互存在聯系的供應商、授權供應商及加盟商與周六福亦存在股權關系。

市場之所以高度關注這一情況，是因為這種復雜的關系可能為財務數據的操縱提供空間。例如，當加盟商、供應商及授權供應商關系緊密且復雜，尤其是部分與周六福存在股權關系時，就有可能出現虛構交易規模、加盟商向供應商虛假采購等行為，進而拉高周六福的“供應鏈管理費”等服務費收入。

當然，并不是說周六福確實存在此類問題，但這種特殊的業務模式和復雜的供應鏈關系，確實容易引發市場的擔憂。而且，周六福多次沖擊IPO均未成功，不排除監管部門也存在類似的顧慮。

還有一個數據需要留意，就是毛利率。根據此前的A股招股書，2020-2022年，周六福的毛利率由38.66%增至40.04%。同期，周大福由28.6%跌至22.4%，周生生由27.6%跌至26.3%，六福由29.7%跌至27%。

這說明，在周六福剛開始沖擊上市的那幾年，毛利率除了遠高于可比公司，還出現了明顯的相反勢頭——周大福、周生生和六福毛利率都在跌，它逆勢提高。

不是說毛利率就不能高，不能逆勢上升，但要是實在想不出一個合理解釋，就容易引來擔憂。

一般來說，毛利率高通常出現在這些公司，要么是品牌溢價，珠寶業中的代表是老鋪黃金；要么就是有技術溢價，或者行業地位。但這些特點恐怕都難以和周六福匹配。

再加上前面提到的對賭壓力下的著急上市，就不難理解為何市場會擔憂周六福過度依賴服務費的商業模式和復雜的供應鏈關系，會存在粉飾數據的空間。

去年關閉加盟店674家

周六福過度依賴服務費的業務模式，除了引發市場擔憂和影響上市外，在經營上的持續性也面臨挑戰。

收取服務費的擴張邏輯，不是加強品控與設計出更有差異化的產品，而是發力拉加盟。2016-2024年，周六福的加盟店數量從1763家一路增加到4028家，年均凈增加284家門店。

除了增加加盟店數量之外，周六福還在不斷提高服務費的收取標準。據招股書，2022-2024年，周六福收取的產品入網費分別為6.27億元、6.32億元、6.46億元。結合同期加盟店的數量，周六福收取的產品入網費平均約為15-16萬元，加上1-3萬元的加盟服務費，合計約16-19萬元。

不過，這種擴張邏輯有一個核心問題，就是周六福這個品牌到底還有多大價值？而從各種信息來看，周六福的品牌價值其實是在慢慢減弱。

周六福允許加盟商直接向授權供應商采購產品，同時其自營店鋪和電商渠道的絕大多數產品依靠代工生產。

這一情況導致必然導致品控難度極大。在“黑貓投訴”等平臺，充斥著對“周六福”首飾“分量不足”與“質量層次不齊”的用戶投訴。這些頻繁的品控投訴與較淺的品牌底蘊結合，預示著“與主流品牌相比，周大福渠道出得金飾需要被打折”。

最終，這些品控問題，使得市場上流通的周六福金飾品認可度較低。

例如，媒體實地調研發現，在“三八”節期間，周六福北京門店的金價每克僅705元，而同一區域的周大福、周生生、周大生等主流品牌，同款產品均價超過820元。今年3月份，在“六福珠寶”線下門店的換購活動中，周大福、周大生等主流品牌金飾品的換購價為780元/克，而周六福的產品只能折價到650元/克左右。價格偏低，正是市場基于其“弱品控”給出的價格反饋。

更嚴重的是，周六福的品牌商標可能還有“原罪”，一直以來面臨頻繁的商標訴訟。

事實上，過去周六福IPO被拒的另一個原因，還包括“商標侵權糾紛不斷”。

公開資料顯示，2015年六福珠寶起訴周六福商標侵權，法院認定其構成不正當競爭。2021年，香港周大福與六福集團聯手將周六福送上被告席，法院最終判決周六福賠償500萬元。截至2024年，“周六福”商標仍未在香港、澳門等地區完成注冊，導致品牌在這些區域的合法性存疑。

根據天眼查，目前周六福身上共背著34條司法訴訟案件，其中21條屬于“知識產權糾紛”，且周六福均作為被告方。

值得注意的是，去年出現大量周六福加盟店選擇閉店。

據招股書，2024年全年，周六福新開加盟店424家，關閉加盟店674家，加盟店總量由2023年底時的4288家降至4038家。此外，截至2024年底，周六福自營門店91家，其中37家出現虧損，較2023年虧損門店數同比大幅增長85%。

業務模式的爭議和持續性問題未得到解決，加上上市前的巨額分紅，周六福的第五次沖擊IPO，就很難不令人擔憂是一次圈錢舉動。

參考資料：

讀數一幟《1.6億回購對賭股份后，周六福能否圓上市夢？》

產業資本《周六福五闖IPO關的背后 營收增速降至11%“賣商標”年毛利8億》

網易清流工作室《周六福五戰IPO：盈利模式曾遭監管質疑，多版招股書信披前后不一》