文丨云潭

身處順周期的白酒行業(yè)，交出一份抗周期的答卷，這是珍酒李渡在2024年上演的劇情。

對(duì)白酒玩家來說，2024年寒風(fēng)蕭瑟。中證白酒指數(shù)全年下跌17%，如果從2021年的高點(diǎn)算起，已經(jīng)腰斬，一些個(gè)股更是慘不忍睹。

“殺估值”“殺成長(zhǎng)邏輯”“殺投資者信心”，有人甚至指出，白酒或已經(jīng)透支繁華，2024年就是行業(yè)榮枯分界線。

腥風(fēng)血雨的K型分化中，珍酒李渡卻連續(xù)四年核心指標(biāo)向上增長(zhǎng)，二線酒企創(chuàng)造出了一線水準(zhǔn)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

正如公司創(chuàng)始人吳向東所言，酒是時(shí)間的產(chǎn)物，秉持長(zhǎng)期主義，優(yōu)質(zhì)白酒企業(yè)的價(jià)值回歸，也只是時(shí)間問題。

【白酒危矣？】

茅臺(tái)跌價(jià)、五糧液停貨、經(jīng)銷商集體比慘、茅臺(tái)鎮(zhèn)七成的中小酒企被迫停產(chǎn)……如果說，2024年是白酒業(yè)的寒冬，絲毫不為過。

但由此論斷，白酒已經(jīng)是明日黃花，繁華不復(fù)，還為時(shí)尚早。

白酒3000年，歷經(jīng)多少時(shí)代變遷，仍生生不息，規(guī)模幾何級(jí)增長(zhǎng)。過往40多年，白酒雖遭遇幾輪周期洗禮，但長(zhǎng)期來看，仍呈現(xiàn)螺旋向上的走勢(shì)。

如今，白酒既是工業(yè)中堅(jiān)，也是情感禮物，更是家人聚會(huì)好友相逢時(shí)的首選。改革開放后，我國經(jīng)濟(jì)從工業(yè)驅(qū)動(dòng)到消費(fèi)拉動(dòng)，白酒堪稱消費(fèi)領(lǐng)域的“永動(dòng)機(jī)”。

梳理核心上市白酒企業(yè)的業(yè)績(jī)走勢(shì)，基本遵循“10年一黃金，5年左右一調(diào)整”的康波周期運(yùn)動(dòng)。

而且規(guī)模越大，業(yè)績(jī)?cè)絻?yōu)秀，抗周期能力就越強(qiáng)。單純從產(chǎn)量來看，白酒產(chǎn)量2016年觸頂后，已經(jīng)八連降，距離周期底部已經(jīng)不遠(yuǎn)。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量（折65度，商品量）為414.5萬千升，下降幅度已經(jīng)縮窄至1.8%，曙光就在眼前。

特別要指出的是，本輪行業(yè)洗牌看似殘酷，但剔除的更多是前期瘋狂涌入的低劣產(chǎn)能，有利于滌濁揚(yáng)清，正本清源，對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展有利而無害。

權(quán)圖醬酒工作室經(jīng)過調(diào)研認(rèn)為，未來80%的醬酒產(chǎn)能將由TOP10企業(yè)占有，中小企業(yè)產(chǎn)能大部分將永久出清。而頭部名酒、強(qiáng)勢(shì)地產(chǎn)白酒、品牌醬酒企業(yè)將受益，會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

縱觀A股市場(chǎng)，31個(gè)一級(jí)行業(yè)、134個(gè)二級(jí)（申萬分類）行業(yè)中，優(yōu)質(zhì)白酒企業(yè)是高盈利、高分紅、高股息的代表，更是資本市場(chǎng)盈利穩(wěn)定器。

經(jīng)過5年的下跌，優(yōu)質(zhì)企業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)定提升，白酒估值跌入歷史低谷，中證白酒估值（PE Bands）來到歷史最低區(qū)間，一些企業(yè)PE僅有10倍出頭。

▲中證白酒PE-Bands，來源：Choice金融

知?dú)v史，鑒未來。調(diào)整期，白酒產(chǎn)業(yè)總會(huì)被唱衰，早在20年前，就有“白酒是夕陽產(chǎn)業(yè)”“年輕人不喝白酒”等等言論甚囂塵上，但2020-2021年，白酒又達(dá)到更高的輝煌。

“悲觀者永遠(yuǎn)正確，樂觀者永遠(yuǎn)前行”。放眼全球，很難再尋覓到白酒這樣具有強(qiáng)勁生命力的產(chǎn)業(yè)。“悲觀者”被非理性的聒噪所蒙蔽，而樂觀者看到的是長(zhǎng)期價(jià)值綻放。

正如巴菲特的老師格雷厄姆所說：“股市短期是投票機(jī)，但長(zhǎng)期是稱重機(jī)。”一個(gè)8000億銷售收入、2500多億利潤(rùn)、幾千年風(fēng)雨不衰的行業(yè)，終究會(huì)王者歸來。

剛剛發(fā)布年度財(cái)報(bào)的珍酒李渡，就是一個(gè)極佳的觀察樣本。

【財(cái)報(bào)里的高質(zhì)量】

一家企業(yè)的當(dāng)下和未來都藏在財(cái)報(bào)里。

過往四年，珍酒李渡核心指標(biāo)持續(xù)向上生長(zhǎng)。在深度調(diào)整的2024年，更具含金量的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)、凈利率、現(xiàn)金流、整體平均噸收入等關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，“高質(zhì)增長(zhǎng)”的底色顯著。

根據(jù)財(cái)報(bào)，2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入70.7億元，同比增長(zhǎng)0.5%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)16.8億元，同比增長(zhǎng)3.3%。

利潤(rùn)增速快于收入，證實(shí)盈利能力在進(jìn)一步提升。毛利率和經(jīng)調(diào)整凈利率同比均上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到58.6%和23.7%。由于A股和H股會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異，公司真實(shí)毛利率水平并沒有得到體現(xiàn)，如果以A股會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來評(píng)價(jià)，其毛利率高達(dá)75.5%，和汾酒、五糧液不相上下。

作為衡量利潤(rùn)質(zhì)量的指標(biāo)，重視現(xiàn)金流被認(rèn)為是價(jià)值投資的最高階理念，在行業(yè)寒冬尤為重要。珍酒李渡經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額從2023年的3.6億增加1.2倍至2024年的7.8億，顯示出卓越的經(jīng)營(yíng)效率。

在白酒行業(yè)，平均噸收入相當(dāng)于酒店業(yè)的單間價(jià)格，是反映企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的核心指標(biāo)。2024年，珍酒李渡單噸收入提升5.5%至28.5萬元/噸，基本盤珍酒也有0.5%的上浮。

此外，公司合同負(fù)債（合約負(fù)債）達(dá)17.5億元。合同負(fù)債并非一般意義上的負(fù)債，而是簽訂合同尚未履約的訂單，可以發(fā)現(xiàn)李渡珍酒的利潤(rùn)蓄水池十分充足，未來將源源不斷轉(zhuǎn)化為收入和利潤(rùn)。

當(dāng)下拔擢，未來無虞，珍酒李渡儼然是白酒賽道被遺忘的金子。

眾所周知，白酒企業(yè)要想“粉飾”財(cái)報(bào)，擁有很多騰挪空間和工具。但在行業(yè)周期底部，珍酒李渡不執(zhí)著于報(bào)表的華麗好看，而是審時(shí)度勢(shì)順勢(shì)調(diào)整，并沉下心蘊(yùn)勢(shì)蓄能，堅(jiān)持長(zhǎng)期主義，夯基壘臺(tái)。

比如，靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，收縮低毛利、低價(jià)格帶產(chǎn)品，總體收入微增0.5%，但經(jīng)銷商收入實(shí)現(xiàn)2.1%的增長(zhǎng)；發(fā)力次高端，占比提升3.2個(gè)點(diǎn)，謀求量?jī)r(jià)平衡，而非擴(kuò)大中低端來提升規(guī)模攤大餅。

白酒是重營(yíng)銷的生意，2024年，公司利潤(rùn)增長(zhǎng)但銷售費(fèi)用率下滑，凸顯出經(jīng)銷商質(zhì)量、人效的提升。

特別值得一提的是，公司雙渠道建設(shè)成效突出，異業(yè)渠道展現(xiàn)澎湃生機(jī)，實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)增長(zhǎng)，成為珍酒第二增長(zhǎng)曲線。

在行業(yè)估值低谷期，公司建議分紅7.12億港元，同比增長(zhǎng)16.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于利潤(rùn)增速。相當(dāng)于拿出了凈利潤(rùn)的近4成來回饋投資者，顯示出管理層對(duì)回報(bào)投資者的高度重視。

回望過去，白酒周期就像不停地爬山，邁過一個(gè)山頭，只有下山后才能挑戰(zhàn)更高的山峰，總體呈現(xiàn)波浪向上的曲線。

正如吳向東所預(yù)言的那樣，白酒行業(yè)現(xiàn)在處于探底過程，但即將探底回升，白酒行業(yè)下一波會(huì)超過2017-2019甚至2021年。

以質(zhì)量和品質(zhì)打底的珍酒李渡，將是這輪復(fù)蘇中的“種子選手”。

【長(zhǎng)期主義造英雄】

“做時(shí)間的朋友”，這是吳向東在2024全年業(yè)績(jī)說明會(huì)上重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的理念。

從代理銷售到創(chuàng)辦白酒品牌，從白酒流通第一股華致酒行到港股白酒第一股，經(jīng)歷幾輪牛熊轉(zhuǎn)換，珍酒李渡的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)深知“長(zhǎng)期主義”的重要性。

吳向東不止一次公開強(qiáng)調(diào)他的七句箴言：“一絲不茍釀美酒、精雕細(xì)琢造產(chǎn)品、耕植文化創(chuàng)品牌、誠心誠意建渠道、精心策劃搞體驗(yàn)、實(shí)實(shí)在在做企業(yè)、勇?lián)?zé)任促振興”。這些理念已融入珍酒李渡的行動(dòng)綱領(lǐng)中。

放眼白酒行業(yè)，公司三級(jí)增長(zhǎng)引擎獨(dú)具匠心，旗下珍酒、李渡、湘窖及開口笑四大白酒品牌，覆蓋醬香、兼香、濃香。

四品三香，價(jià)格帶囊括高端、次高端及中端，幾乎是業(yè)內(nèi)獨(dú)一份。這樣的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，既能滿足不同消費(fèi)者的需求，同時(shí)也能適應(yīng)市場(chǎng)變化，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。

無論是“酒中珍品”珍酒、“液體古董”李渡都具備深厚的歷史底蘊(yùn)，奠定了公司強(qiáng)大的生命力和成長(zhǎng)基座。

與此同時(shí)，在不確定的時(shí)代，公司謀定品牌、基酒（品質(zhì)）、渠道和團(tuán)隊(duì)四大要素深耕，用核心競(jìng)爭(zhēng)力穿越周期。

目前看，三級(jí)引擎動(dòng)能依舊強(qiáng)勁，珍酒固本培元，大單品珍十五、珍三十標(biāo)準(zhǔn)版都在韌性成長(zhǎng)。

李渡從“小而美”到“大而精”，“省外擴(kuò)張+產(chǎn)品拓寬”構(gòu)成雙驅(qū)動(dòng)力。李渡還是前五大兼香白酒企業(yè)中增速最快的品牌。湘窖則繼續(xù)深耕渠道滲透，龍匠系列已成核心增長(zhǎng)引擎。

篤定“長(zhǎng)期主義+長(zhǎng)遠(yuǎn)思維+長(zhǎng)久創(chuàng)新”，珍酒李渡多維度“釀造”長(zhǎng)期動(dòng)能。

品牌營(yíng)銷層面，公司杜絕廣告轟炸式的泡沫營(yíng)銷，以歷史文化為基石藍(lán)本。珍酒打造從品鑒會(huì)、回廠游、封壇酒會(huì)員體系的全鏈路；李渡計(jì)劃于今年依托最新發(fā)現(xiàn)的唐代洪州窯遺址，提升品牌的拉動(dòng)作用。

珍酒在傳統(tǒng)白酒經(jīng)銷渠道外，轉(zhuǎn)化具有強(qiáng)社交網(wǎng)絡(luò)和高應(yīng)酬飲酒頻率的區(qū)域KOL經(jīng)銷商，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。

在行業(yè)寒冬期，具備強(qiáng)大去庫存和周轉(zhuǎn)效率的企業(yè)，更容易走出周期底部。熟稔酒業(yè)流通的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，深知渠道對(duì)白酒企業(yè)的重要性，公司先于行業(yè)打造異業(yè)平臺(tái)，盡享先發(fā)者紅利。

此外，公司積極擴(kuò)產(chǎn)，提升基酒儲(chǔ)備，一方面可以保障品質(zhì)，另一方面以噸位卡位優(yōu)勢(shì)地位。2024年，珍酒優(yōu)質(zhì)基酒儲(chǔ)存達(dá)10萬噸，產(chǎn)能達(dá)4.4萬噸，穩(wěn)居貴州前三，僅次于茅臺(tái)和習(xí)酒。此外，李渡鄭家山5000噸基酒項(xiàng)目也已進(jìn)入運(yùn)營(yíng)，湘窖基酒存量增加5000噸。

團(tuán)隊(duì)建設(shè)方面，珍酒擁有業(yè)內(nèi)頂級(jí)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，2023年上市后，還推出了股權(quán)激勵(lì)方案，構(gòu)建了現(xiàn)代化的激勵(lì)機(jī)制。根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需要，2024年高檔酒事業(yè)部和珍三十事業(yè)部的組織結(jié)構(gòu)均已調(diào)整到位，兵強(qiáng)馬壯，蓄勢(shì)待發(fā)。

一系列高舉高打而又未雨綢繆的決策，讓外界見識(shí)了珍酒李渡的頂級(jí)思考，更讓其成功在2024年逆勢(shì)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

放眼2025年，“貨幣適度寬松+消費(fèi)振興政策”雙管齊下，白酒消費(fèi)有企穩(wěn)跡象，珍酒李渡三級(jí)火箭依然強(qiáng)勁。截至3月25日，其PE（TTM，調(diào)整后凈利潤(rùn)計(jì)算）僅14倍，屬于同行較低水平。

隨著情緒消費(fèi)、社交消費(fèi)、興趣消費(fèi)的崛起，一批新消費(fèi)企業(yè)拔地而起，港股市場(chǎng)中的泡泡瑪特、小米、老鋪黃金、蜜雪冰城、毛戈平、布魯可、衛(wèi)龍股價(jià)均創(chuàng)歷史新高。

在新消費(fèi)的興起，獨(dú)特的品質(zhì)調(diào)性和消費(fèi)體驗(yàn)的加持下，珍酒李渡也極有可能成為白酒界最具潛質(zhì)的新勢(shì)力。

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