文丨木清

近日，云知聲第三次遞表港交所，這位IPO釘子戶的上市之路可謂艱難。

2020年曾遞表科創(chuàng)板，卻因為數(shù)據(jù)真實性問題折戟。之后轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，分別于2023年6月和2024年3月兩次遞表，但因為商業(yè)化不足或是地產(chǎn)客戶回款風(fēng)險等原因而失敗。本次是其港交所的第三次遞表。而公司之前存在的問題并沒有得到改善，反而是押注的大模型因為各種問題，存在著較大的被邊緣化的風(fēng)險。種種問題也讓這一次的遞表依舊充滿了很強的不確定性。

【三年虧超12億，數(shù)據(jù)被質(zhì)疑造假】

云知聲成立于2012年，目前主要專注于AI大語言模型的開發(fā)與商業(yè)化應(yīng)用，其核心業(yè)務(wù)涵蓋智慧生活和智慧醫(yī)療兩大場景。在住宅、酒店、商業(yè)空間等多個地方為客戶提供便捷的服務(wù)。例如深圳地鐵20號線使用的語音售票系統(tǒng)，可以為客戶購票節(jié)約90%的時間。與此同時在病歷語音輸入、病歷質(zhì)控等方面也有應(yīng)用，在北京協(xié)和醫(yī)院有上線使用。

▲主要技術(shù)和應(yīng)用的架構(gòu)，來源：招股說明書

弗若斯特沙利文的資料顯示，按照2024年的收入計算，云知聲以0.6%的市場份額，在中國AI解決方案提供商排名中位列第四；在醫(yī)療AI服務(wù)解決方案領(lǐng)域同樣位列第四。

從2020年開始，云知聲就開始了漫漫上市路。最初公司計劃沖刺科創(chuàng)板，彼時其招股說明書中寫到公司在語音病歷市場的占有率有70%，在白電語音模組的市占率同樣為70%。超高的市場占有率數(shù)據(jù)遭到了科大訊飛公開質(zhì)疑，因此也引發(fā)了監(jiān)管層對公司業(yè)務(wù)真實性的進(jìn)一步審查。兩個月后，公司頂不住壓力主動撤回上市申請。之后便開啟了港股征程，同時吸取了之前的教訓(xùn)，將醫(yī)療AI服務(wù)等領(lǐng)域的市占率數(shù)據(jù)隱去了。但是當(dāng)下從經(jīng)營業(yè)績上來看，公司整體的資質(zhì)并不優(yōu)秀。

招股材料顯示，2022年至2024年底（簡稱報告期），云知聲的整體營業(yè)收入分別為6.01億元、7.27億元和9.39億元。而對應(yīng)的凈虧損分別為3.75億元、3.76億元和4.54億元。三年虧損超過12億元，且呈現(xiàn)逐年擴大的趨勢，而集團從成立至今累計虧損更是已經(jīng)超過了25億元。

▲經(jīng)營業(yè)績情況，來源：招股說明書

當(dāng)下，云知聲在客戶處的議價能力正在快速下滑，截至2024年底，云知聲的應(yīng)收賬款余額達(dá)到了5.59億元，占到當(dāng)年營收的近60%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到了283天，遠(yuǎn)超正常的授信期限。在現(xiàn)金流方面，報告期內(nèi)公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出近7.7億元，尚未能形成內(nèi)部造血能力，公司賬上最新的現(xiàn)金儲備僅有1.56億元，找錢緩解現(xiàn)金流枯竭難題迫在眉睫。

而公司花重金押注的大模型，恐難從大模型混戰(zhàn)中突圍。

【大模型混戰(zhàn)，山海大模型恐難突圍】

云知聲在2023年推出了一個擁有600億個參數(shù)的自有大語言模型——山海大模型，以此來作為云知大腦這個技術(shù)平臺的新核心。為了在AI領(lǐng)域做出自己的品牌，報告期內(nèi)云知聲平均每年在研發(fā)上投入近3億元，占到年平均營收的40%。

這對于云知聲來說不是一筆小數(shù)目，但是和其他競爭對手比起來還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在AI大模型的“百團大戰(zhàn)”中，市場競爭十分激烈。百度、騰訊、阿里等依據(jù)其自身強大的業(yè)務(wù)生態(tài)，正在快速構(gòu)建屬于自身的生態(tài)大模型。

而且像阿里，其2025年的資本開支計劃為317億元，AI相關(guān)的收入也連續(xù)6季度三位數(shù)增長。科大訊飛在醫(yī)療AI領(lǐng)域布局廣泛，其病歷質(zhì)控系統(tǒng)早已落地北京協(xié)和等166家醫(yī)院，走在了云知聲前面；百川智能利用AI健康顧問USMLE與海淀區(qū)衛(wèi)健委共建“AI+真人”雙醫(yī)模式，也是進(jìn)行得如火如荼。這些公司背后都有足夠的人力、物力、財力支持，并非當(dāng)前的云知聲可比。

當(dāng)下山海大模型的算力僅有184 PFLOPS，遠(yuǎn)低于阿里云的300+ PFLOPS和百度的1840 PFLOPS。云知聲的大模型應(yīng)用客戶不足10家，僅貢獻(xiàn)千萬級的收入，沒有像巨頭們那樣豐富的用戶場景來訓(xùn)練和精進(jìn)大模型。因此不論是從模型質(zhì)量還是資金實力來講，云知聲的大模型都正在被邊緣化。

其實云知聲從成立之初，并不是做大模型的，公司業(yè)務(wù)調(diào)整了好幾次才確定如今的業(yè)務(wù)方向，這也是導(dǎo)致現(xiàn)如今云知聲沒有形成核心競爭力的重要原因。

【戰(zhàn)略方向模糊，還存估值虛高問題】

在云知聲的發(fā)展歷程中，共進(jìn)行了三次轉(zhuǎn)型。成立之初以智能語音為核心業(yè)務(wù)，之后提出“云端芯”架構(gòu)概念，以此來降低AI部署成本；2016年開始，公司再一次進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，從消費級硬件轉(zhuǎn)向B端解決方案，構(gòu)建“智慧物聯(lián)+智慧醫(yī)療”雙輪驅(qū)動模式，并基于BERT算法開發(fā)UniCore模型、病歷質(zhì)控系統(tǒng)；從2021年開始，公司又進(jìn)入到大模型轉(zhuǎn)型期，押注山海大模型。

但是由于場景滲透不足，研發(fā)投入劣勢等原因，造成了生態(tài)閉環(huán)的缺失，這些年在多次轉(zhuǎn)向的過程中并沒有能夠形成自身真正的護(hù)城河，被邊緣化的趨勢日趨明顯。而且當(dāng)前公司整體的估值偏貴，在無法讓投資者看到其具有突破巨頭生態(tài)封鎖的能力前，資本市場很難給予其高估值。

云知聲從成立至今共進(jìn)行了11輪融資，最新的D3輪融資后，投后估值達(dá)到90億元左右。在港股市場上與云知聲一樣屬于AI解決方案提供商的可比企業(yè)主要有商湯-W、聲通科技和訊飛醫(yī)療科技。這個公司的市凈率平均都在2-20倍之間，而報告期內(nèi)，云知聲一直處于資不抵債的情況，相比之下云知聲90億元的一級市場估值就顯得過高。像訊飛醫(yī)療科技背靠著訊飛科技這顆大樹，但I(xiàn)PO時的估值也只是84億元，比云知聲低了7%。

若此次港股IPO成功，短期內(nèi)的確可緩解云知聲的資金壓力，但若要長期健康發(fā)展還需證明大模型場景落地能力及盈利路徑的可行性，否則難以擺脫被行業(yè)進(jìn)一步邊緣化風(fēng)險。

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