轉載于：中金宏觀 ｜ 作者：鄭宇馳 張文朗

3月中采制造業PMI環比上升0.3ppt至50.5%，高于市場預期（Bloomberg預測中值為50.4%）；3月非制造業商務活動指數環比上升0.4ppt至50.8%。春節效應進一步消退，節后開工帶動PMI上升，但是制造業PMI生產經營活動預期連續第二個月回落。價格邊際下降，庫存分化。土木工程建筑業偏弱，服務業邊際小幅改善。

春節效應進一步消退，節后開工帶動PMI上升。1、2月PMI數據波動很大程度上可以被歸因于春節效應，進入3月，隨著春節效應進一步消退，企業全面開工，帶動PMI環比上升。2025年3月PMI環比上升0.3個百分點至50.5%，與季節性相似的2014、2017年相比，絕對值處于兩者之間（2024、2017年3月PMI分別為50.3%、51.8%），環比變化值也符合季節性（2024、2017年3月PMI分別環比上升0.1、0.2個百分點）。從不同規模企業PMI也可以印證節后開工的影響，由于大型企業節后復工相對較早，2月大型企業PMI環比改善，而中小型企業PMI環比下降，進入3月后，隨著中小型企業全面開工，3月中、小型企業PMI分別環比上升0.7、3.3個百分點至49.9%、49.6%，而大型企業PMI環比下降1.3個百分點至51.2%。

高耗能行業環比下降。分行業來看，3月高技術制造業、裝備制造業、消費品行業PMI分別環比上升1.4、1.2、0.1個百分點至52.3%、52.0%、50.0%，而高耗能行業環比下降0.5個百分點至49.3%。分細項行業來看，或部分受益于兩新政策，計算機通信電子設備及儀器儀表制造業、通用設備制造業、化學纖維及橡膠塑料制品業分別環比上升12.8、6.2、5.4個百分點，而有色金屬冶煉及壓延加工業、非金屬礦物制品業、電氣機械及器材制造業分別環比下降8.9、2.8、2.1個百分點。

制造業PMI生產經營活動預期連續第二個月回落。從分項來看，新訂單、生產分別環比上升0.7、0.1個百分點至51.8%、52.6%。雖然新訂單季節性改善，但是仍有兩個細節值得關注，一是整體有效需求或仍顯不足，3月在手訂單環比下降0.4個百分點至45.6%。二是雖然新出口訂單環比上升0.4個百分點至49.0%，但是仍然處于收縮區間，且環比改善幅度弱于季節性。我們預計，隨著4月海外關稅政策不確定性進一步上升以及出口前置效應進一步消退，出口或面臨一定壓力。此外，不同于制造業PMI本身的走勢，3月制造業PMI生產經營活動預期環比下降0.7個百分點至53.8%，為連續第二個月下降。

價格邊際下降，庫存分化。3月主要原材料購進價格、出廠價格分別環比下降1.0、0.6個百分點至49.8%、47.9%，皆處于收縮區間。庫存繼續分化，原材料庫存環比上升0.2個百分點至47.2%，產成品庫存則環比下降0.3個百分點至48.0%。

土木工程建筑業偏弱。3月建筑業商務活動指數環比上升0.7個百分點至53.4%，但絕對值仍為歷史同期最低值，且新訂單環比下降3.3個百分點至43.5%。分行業來看，房屋建筑業環比上升11.8個百分點，而土木工程建筑業、建筑安裝裝飾及其他建筑業分別環比下降10.6、9.1個百分點，或顯示基建仍待進一步提速。

服務業邊際小幅改善。3月服務業商務活動指數環比上升0.3個百分點至50.3%，但絕對值仍處于歷史同期較低水平。分行業來看，水上運輸業、住宿業、租賃及商務服務業分別環比上升16.4、6.8、3.4個百分點，而生態保護環境治理及公共設施管理業、餐飲業、航空運輸業分別環比下降7.1、2.6、1.1個百分點。房地產業環比上升1.7個百分點，符合季節性，但絕對水平較2018-2024年均值低2.6個百分點。

圖表1：制造業PMI與非制造業商務活動指數

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：制造業PMI分項

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：3月PMI環比變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：PMI與PMI生產經營活動預期

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：PMI分企業規模

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：PMI分行業

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：3月分行業PMI變化

注：環比為2025年3月較2025年2月變化，較歷史均值為2025年3月與2018-2024年各年份3月的均值之差

資料來源：中采咨詢，中金公司研究部

圖表8：3月分行業非制造業商務活動指數變化

注：環比為2025年3月較2025年2月變化，較歷史均值為2025年3月與2018-2024年各年份3月的均值之差

資料來源：中采咨詢，中金公司研究部

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本文摘自：2025年3月31日已經發布的《開工推升PMI，但生產預期繼續回落——3月PMI點評》

分析員 鄭宇馳 SAC 執業證書編號：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

分析員 張文朗 SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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