來源：華泰睿思

土地市場集中度明顯提升，推薦具備核心城市稟賦的頭部房企與物管公司

一季度土地市場“地王”潮時隔多年再現，核心城市熱度回升，同時頭部房企拿地集中度也持續提升，驗證我們強調的“好信用、好城市、好產品”的“三好”邏輯。我們看好重點城市區域市場的量價回升，以及在對應區域擁有儲備或新獲取資源的房企的估值修復，同時業績與現金流穩健的物管公司亦有望受益于市場止跌回穩。

核心觀點

土地市場：量穩價升，分化延續

全國土地市場呈現量穩價升態勢，各能級城市間分化仍明顯。25Q1涉宅用地供應/成交面積同比-14%/-3%，錄得下降但降幅均較24年收窄。而核心城市熱點地塊密集成交，結構上推動成交均價同比+31%；使涉宅用地成交金額同比+27%，其中一線/二線/三線同比+47%/34%/+6%。平均溢價率亦在優質地塊大幅溢價的帶動下較24年提升9pct至13.4%；流拍率較24年基本持平。此外，土地市場集中度進一步提升，TOP5/10/30城市成交金額占全國比例同比+18/+14/+14pct至46%/57%/77%，成交金額前十的城市占全國市場的份額已然過半。356個城市中成交金額在10億元以上的僅58個，較21年同期減少100個。

企業投資：頭部央國企顯著發力

頭部央國企在一季度較為積極、斬獲頗豐。從企業性質來看，央國企權益拿地金額占比超八成，顯示其仍是市場主力，但結構上央企/地方國企/混合/民企權益拿地金額同比+10/-11/+0.4/+0.5pct，地方國企占比下降或反映城投托底數量有所下降。從企業梯隊來看，頭部房企拿地集中度重新上升，百強房企權益拿地金額同比+35%，優于全國，占全國市場份額同比+4pct達到69%。其中TOP10房企權益拿地金額同比+95%，占百強比例同比+18pct至59%，其他梯隊房企份額均有所下降，頭部房企在一季度顯著發力搶籌優質地塊。

如何理解一季度以來的“地王”現象

我們認為本輪“地王”頻現是供需兩端共同促成的結果。供給端，多年“斷供”的核心城市部分板塊恢復供地疊加政府在限價、容積率等政策方面進行優化。需求端，房企上半年補貨動力強、拿地戰略趨同觸發“搶籌”現象，同時好房子理念+改善型需求釋放也打開房企的價格預期。即便此次地王們刷新了所屬區縣成交樓面均價，但其“面粉”價格普遍未超過“面包”價格。據我們統計，約三分之二項目按當前房價可以實現一定盈利，而剩余三分之一項目未來形成產品后，需要在當前房價基礎上再增加5-20%左右則可實現盈利。但在好房子理念引領，改善型需求釋放，好產品稀缺的板塊中，這些“地王”本身的目標或就是打開好房子價格的天花板。

風險提示：地產政策波動的風險、地產基本面復蘇不及預期的風險、部分房企面臨經營風險。

正文

土地市場：量穩價升，分化延續

全國：優質地塊入市引領整體熱度溫和回升

2025一季度全國土地市場涉宅用地供應與成交面積同比小幅下降，但在核心城市熱點地塊入市的帶動下，成交金額同比錄得提升。2025一季度全國涉宅用地供應面積同比-14%（24全年同比-28%），分城市能級，一線、二線、三線同比-8%、-2%、-17%。成交建筑面積-3%（24全年同比-23%），成交金額同比+27%（24全年同比-26%），分城市能級，一線、二線、三線同比+47%、+34%、+6%。各能級城市間仍存在分化，供給角度，由于三線城市相對庫存水平仍高，供給面積同比降幅仍在雙位數以上；需求角度，與銷售端一致，一二線城市成交金額同比增幅也要明顯好于三線城市。

優質地塊的入市與成交從結構上推升了成交均價的上漲。2025一季度全國涉宅用地成交均價同比+31%（24全年同比-4%），分城市能級，一線、二線、三線同比+56%、+14%、+17%。我們認為成交均價的上漲主要來自于兩方面：一方面，在市場整體“止跌回穩”訴求之下，部分城市真正推出了“壓箱底”的優質地塊，如在過去五年鮮有供應的核心板塊推出一些優質土地。而這些核心板塊的優質項目普遍地價較高，從結構上推升了成交均價的上漲；另一方面，目前房地產市場仍處于筑底回穩初期，企業投資戰略相對重合，即多集中在核心城市、核心板塊的流速快、去化確定性高的項目，使得這類項目一般實現溢價成交。

優質地塊大幅溢價帶動整體溢價率回升，流拍率持穩顯示市場供需相對均衡。2025一季度全國涉宅用地成交溢價率約13.4%，1月、2月、3月分別為10%、12%、19%，逐月提升，一季度整體溢價率較24年全年提升9.2pct。分城市能級，一線、二線、三線分別為17%、19%、4%，分別較24年全年+9、+15、+1pct。流拍率方面，2025一季度全國涉宅用地流拍率約19.4%，1月、2月、3月分別為21%、23%、14%，近月明顯下降，一季度整體流拍率與24年全年相比基本保持平穩。分城市能級，一線、二線、三線分別為0%、7%、24%，分別較24年全年-3、-4、+4pct，一二線城市土地供需關系有所優化。

城市：集中度再度上升，前十城市份額占比過半

由于企業投資趨向高能級城市，同時低能級城市庫存情況或制約其供地與成交，目前土地市場集中化趨勢仍在延續。2025一季度我們跟蹤的356個城市中，存在土地成交的城市有267個，同比減少12個，較21年同期減少51個；而成交金額大于10億元的城市僅58個，同比持平，較21年同期減少100個；成交金額大于50億元/100億元的城市均同比增加2個至14個/7個。從集中度的角度來看，成交金額TOP5的城市總土地出讓金占比達到46%，同比提升18pct；成交金額TOP10/TOP30的城市總土地出讓金占356個城市的比例已超過半數達到57%/77%，均同比提升14pct。

涉宅用地成交金額TOP30的城市中，杭州、北京、上海、成都等土地市場表現相對較好（高規模、高增速、高溢價），該四城成交金額占比達到42%，帶動市場熱度有一定程度回升。

具體到城市層面，我們統計了2025一季度涉宅用地成交金額TOP30城市成交金額、成交金額同比、溢價率的情況，繪制了城市土拍氣泡圖。從成交金額規模來看，杭州、北京、上海、成都、南通、蘇州、西安、寧波、廈門、濟南位于前列；從同比來看，常州、成都、南通、揚州、威海、徐州、杭州、蘇州同比均實現翻倍或更高幅度增長；從溢價率的角度來看，深圳、杭州、上海、成都、威海、鄭州溢價率均在20%以上。

企業投資：頭部央國企顯著發力

央國企仍是絕對主力，頭部房企拿地集中度升至近年高位

央國企仍是土地市場絕對主力，地方國企拿地份額下降或反映城投托底數量有所減少。根據中指院的數據，2025一季度地方國企涉宅用地權益拿地金額占TOP100房企的比例為36%，同比下降11pct，而央企、混合所有制、民企拿地占比同比都有所上升，其中央企同比上升10pct。央國企拿地占比達到82%，同比基本持平，仍是土地市場的絕對主力，民企拿地份額同比提升0.5pct至17.3%，為2022年以來相對高位。

頭部房企拿地集中度重新上升。百強房企權益拿地金額同比+35%，優于全國市場，占全國市場的份額達到69%，同比+4pct。頭部房企權益投資金額同比明顯提升，占比達到2020年以來高位。分梯隊來看，2025一季度TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100房企權益拿地金額同比+95%、-17%、-8%、+12%。TOP10房企權益拿地金額占比同比提升18pct至59%，而TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100房企權益拿地金額占TOP100房企的比例同比-11、-4、-3pct。

哪些房地產企業投資最為積極？

多數頭部房企在2025一季度拿地均較為積極，權益拿地金額與拿地均價同比有所上升。

細化來看，我們統計了2025一季度涉宅用地權益拿地金額TOP20房企權益拿地金額、樓面價、溢價率的情況，繪制了房企拿地氣泡圖。

從拿地規模來看，中海發展、華潤置地、綠城中國、中國金茂、招商蛇口以及保利發展等央企一季度權益拿地金額均位于行業前列，此外建發房產、象嶼地產、越秀地產等地方國企在一季度均多有斬獲，濱江集團作為民企權益拿地金額進入權益拿地金額排行第五位。

從樓面價來看，具備一定拿地規模的房企中（權益拿地金額百億元以上），中海地產、華潤置地、建發房產、濱江集團、中國金茂的權益拿地樓面均價均在3萬元以上，表明其拿地城市能級均比較高，城市布局較優。

此外，從溢價率的角度，中海地產、綠城中國、建發房產、濱江集團、越秀地產成交溢價率均在20%以上。

如何理解一季度以來的“地王”現象

2025一季度全國土地市場整體處于溫和筑底階段，但城市間區域間分化依然明顯。一方面，部分城市供需規模延續收縮，市場熱度偏低；另一方面，核心城市如北京、上海、深圳、杭州、成都均出現“地王”，一定程度上點燃市場熱度并提振參與者信心。如何理解此輪土地市場的熱潮？

維度一：“地王”有哪些特征？

“地王”是一個比較寬泛的概念，我們梳理了2025一季度在京滬深杭蓉5城出現的“地王”，并總結了其特征。我們篩選“地王”的標準為：2025一季度成交的某地塊，其樓面均價位列所屬區縣近十年所有成交地塊的前5名。根據此標準，我們篩選出以下26宗地塊，從地塊區位、項目素質以及競得房企維度，可以總結出這些地王的共性。

1.地塊區位：普遍位于這幾個城市核心板塊優質區位。在房企審慎投資優中選優的背景之下產生的新地王，多數都位于這些核心城市的核心板塊。

2.項目素質：多數地王均為“小而美”的項目。首先，項目體量普遍偏小，我們梳理出的26宗地塊，僅有2宗地規劃建筑面積稍微大于10萬平，其余24宗地均為10萬平以下的樓盤。總價角度來看亦沒有出現百億以上的大盤項目。其次，項目容積率普遍低于2.5，容積率2.5一般被認為居住品質的分水嶺之一，26宗地塊中22宗地塊容積率均≤2.5，這類產品多定位于改善型產品，更符合當下的由改善型需求主導的市場。綜上，這些地王項目一方面項目體量偏小，對企業來說流速與確定性更優，另一方面這些項目都是品質導向，符合當下的市場需求趨勢。

3.競得企業：摘取“地王”的企業多為資金實力雄厚、產品力領先的頭部企業，尤以央國企為主，部分當地深耕房企也有所斬獲。26宗地塊，其中14宗均由頭部央企參與競得，主要為綠城中國、華潤置地、招商蛇口、中海發展（按參與競得地塊數量排序）等，5宗由頭部地方國企參與競得，7宗由濱江集團、大華集團、華添地產、鴻山集團等當地知名房企摘得。

維度二：為什么會出現“地王”？

供給端角度：

1.核心城市部分核心區域已多年“斷供”：根據我們統計的京滬深杭蓉出讓情況來看，地方政府彰顯誠意，所推地塊大部分為所屬區域多年“斷供”地塊，稀缺性較高。

一線城市：

北京：海淀區清河板塊自14年以來沒有新增供地，所以一季度成交的2宗地塊十分稀缺，同在海淀區的上地板塊地王，自11年至今也僅供5宗地，均溢價成交。上海：虹口四川北路（21年3月-24年10月未供地）、靜安大寧（21年7月-24年8月未供地）供地均稀缺。

二線城市：

杭州：拱墅、濱江、西湖、上城均屬杭州中心城區，25Q1四城區供地成交金額基本與21-24年同期之和相當。而蕭山的2宗地王也是位于距離濱江區非常近的錢江世紀城與蕭山區政府板塊，亦屬核心區域，以上區域成交溢價率明顯高于臨平、余杭、富陽等區。成都：錦江、青羊、成華、金牛區25Q1供地成交金額也高出22-24年同期之和，且其成交溢價率分別達到73%、28%、25%、5%，而青白江區等區域地塊均以底價成交。

2.供給端限地價、限房價、容積率、建筑規劃等政策均有所優化。一方面，限房價、限地價取消后地價與新房價格褪去“緊箍咒”。24年起京滬深逐步調整土拍規則，限地價、限房價要求逐步松綁直至取消，使得部分城市項目的定價邏輯發生變化。另一方面，為順應“好房子”的政策號召，貼合新房銷售趨勢，也為給予房企更多騰挪空間，土地市場在容積率和建筑規劃要求等方面進一步松綁（一線城市容積率跌破2.0，創出2010年以來新低），為房企產品創新釋放空間。

需求端角度

1.上半年房企補貨動力更強。一般而言，上半年房企拿地預算相對更為充足，同時上半年拿地可以在下半年形成銷售供應，因此資金鏈較充裕的房企在上半年有更強補貨動力。

2.房企拿地戰略趨同觸發搶籌現象。銷售市場的分化傳導至土地市場，市場筑底回穩初期房企更愿意獲取去化確定性高的項目。對于核心城市、核心板塊的聚焦戰略催生了房企對于這類項目的“搶籌”現象，推升了地王價格。

3.市場表現出改善型產品韌性更強，且在好房子理念引領下房企有意愿做好做優改善產品，打造產品標桿，對這類產品價格預期也更強。據克而瑞數據，從新房產品成交結構上看，以改善性需求為核心的購房行為愈發凸顯，已然成為推動市場發展的主力。戶型角度，需求繼續由二房、三房向四房遷移，前兩者25Q1的成交套數占比較24年水平分別下降1.1、1.7pct，而四房產品增加2.1pct，市場份額首次提升至三成以上水平。面積角度，一季度市場成交繼續趨向更大面積產品，其中110-140平、140-180平、180平以上產品市場份額均有所增長，分別較24年提升0.8、0.5、0.1pct。

維度三：“地王”盈利空間幾何？

這些地塊呈現“豪宅”化趨勢，多宗地塊周邊房價遠超城市均價。以一線城市北京、上海為例，其地王周邊新房/二手房均價均在10萬元/平以上，甚至達到15萬元/平。二線城市杭州周邊新房項目則達到5-8萬元/平。成都地王周邊新房項目則達到3.4-5.5萬元/平、二手房項目也在3-5萬元/平。這些土地周邊房價均顯著高于城市平均水平，也決定了其產品的對象更加聚焦于城市高收入群體。

此次“地王”“面粉”價格普遍并未超過“面包”價格。我們統計了26宗地塊附近3公里新房和二手房的價格，發現除杭州濱江區政府板塊1宗地與杭州西湖區蔣村板塊1宗地外，其余24宗地塊的成交樓面均價均低于周邊3公里的新房的最高銷售均價，且其中22宗還低于周邊可比二手房均價。平均來看，24宗地塊成交樓面均價占周邊3公里新房最高均價的比例（“地貨比”）約69.5%，其中最大值為87%、最小值為47%、中位數為71%。

但地王項目潛在售價可能會創出區域新高。據克而瑞統計，重點城市23-24H1成交宅地已售項目平均房價地價差為1.48萬元/平（一線城市平均2.5萬元/平），可實現一定盈利空間，但不同項目盈利所需要的價格空間大有不同。從房地價差的角度來看，24宗地塊中其中超過半數地塊盈利空間尚可。24宗地王的平均房地價差約2.02萬元/平，其中一線城市地王平均房地價差約2.8萬元/平，9宗地塊中僅2宗房地價差小于2.5萬元/平，約1.8萬元/平。二線城市平均房地價差1.55萬元/平，高于克而瑞統計的1.48萬元/平，15宗地塊中7宗低于該水平，盈利空間相對較窄。

因此整體而言，這24宗地塊中約三分之二項目按當前周邊3公里新房最高均價銷售均可以實現一定盈利，而剩余三分之一項目未來形成產品后，需要在此基礎上再增加5-20%左右則可實現盈利。而我們認為現有新房/二手房價格或不能很好的作為這些“樓面價地王”項目未來銷售價格的對標。因為在好房子理念引領，改善型需求釋放，好產品稀缺的板塊中，這些地王的目標或是打開好房子價格的天花板。

總結而言，2025年以來“地王”頻現，但其特點與此前2016年周期“地王”存在明顯不同，本輪是供給端（地方政府）和需求端（房企戰略）共同促成的結果。存在很明顯的結構性因素：極個別頭部房企參與、出現在極個別核心城市核心地區。上一輪“地王”拉升房價—房價再拉升“地價”的情況可能很難普遍再發生，但其對于“地王”所在區域的新房價格夯實有著重要的作用，這也意味著城市內部，核心區域和非核心區域的房價分化也會更加顯著。

投資建議

一季度土地市場“地王”潮時隔多年再現，核心城市熱度回升，同時頭部房企拿地集中度也持續提升，驗證我們強調的“好信用、好城市、好產品”的“三好”邏輯。我們看好重點城市區域市場的量價回升，以及在對應區域擁有儲備或新獲取資源的房企的估值修復，同時業績與現金流穩健的物管公司亦有望受益于市場止跌回穩。

風險提示

地產政策波動的風險：地產相關的貨幣政策和財政政策、因城施策的調控政策存在不確定性，在房地產發展新模式的框架下，住房、土地、金融、財稅等房地產相關領域的基礎性制度存在調整優化的可能，都可能對房地產行業和房企經營造成擾動。

地產基本面復蘇不及預期的風險：9月以來的政策組合拳推動房地產量價表現出現改善，但若經濟環境的復蘇程度、已出臺政策的落地效果不及預期，地產基本面的復蘇程度和持續性也存在不及預期的可能。

部分房企面臨經營風險：若地產基本面復蘇低于預期，部分房企仍可能面臨較大的資金鏈壓力，進而出現經營困難等問題。

相關研報

研報：《25Q1土地市場：詳解“地王”》2025年4月7日

本文源自：券商研報精選