18A久違的IPO火爆現象，重現江湖。

4月10日，ADC明星藥企映恩生物完成招股。據氨基君了解，結果堪稱火爆，映恩生物完成超募，最終募資額超過2億美元。這也意味著，映恩生物創造了2022年以來18A章節港股上市的多個“第一”：

· 創近4年融資規模總額第一記錄。

· 投后估值較IPO前最后一輪融資估值增幅超3倍，是歷史上估值step-up最大的18A。

· 國際配售逾14倍，為2022年以來第一。

· 基石投資者多達15名，且多為國際大長線和國內大公募。

這樣的結果，對于18A來說并不容易。自2021年行情轉冷之后，港股市場融資難度加大，18A企業首當其沖。不僅成功上市數量大幅下滑，而且成功者要么流血上市，要么募資額極低，甚至基石投資者都是靠關系“東拼西湊”。

然而，在4月8日關稅影響下，盡管很多人認為映恩生物面臨煉獄難度，但其依然備受機構認可，顯得難能可貴。

這或許也意味著，隨著二級市場的持續回暖，優質創新藥企港股IPO的機會已經來了。

/ 01 / 近4年18A章節唯一的現象級IPO

對比過去4年18A企業IPO結果，映恩生物此次打新戰績堪稱“現象級”表現。

首先來看總規模方面。目前，根據投行信息，募資總額為2.1億美元，折合人民幣15.4億元。這意味著，映恩生物刷新2022年以來18A融資額新紀錄，而且遠超均值。

2021年年中，在諸多因素的影響下，國內創新藥企二級市場走上下坡路，IPO也徹底進入冰封期，募資金額大滑坡。2022年至今成功上市的21家18A企業，募資中位數只有3.73億元，甚至有多家企業低于2億元，而超過10億元的只有1家。2025年，IPO情緒并未回暖，率先登場的2家企業，募資額均未超過8億元。由此，足以看到市場對于映恩生物的追逐。

認購倍數，佐證了市場對于映恩生物的認可。基于公開信息來看，網上發行認購倍數100+，最終機構簿記超額認購逾14倍，同樣是一個超現象級數字。從2022年以來的18A企業IPO來看，不管是網上發行認購倍數還是國際認購倍數均不高。其中，國際認購倍數均未超過2倍，中位數為1.26倍，甚至有企業出現不足1倍的情況。國際認購面向專業投資者，由此看到專業投資者對于這家新股的認可。

另外還有兩個維度，可以看到映恩生物IPO的備受矚目。

第一，映恩生物IPO投后估值為11億美元，較IPO前最后一輪融資估值增幅達到307%（統計范圍為募資規模超過5000萬美元的IPO項目）。

這并不容易，過去2年，18A主要是“流血上市”，也就是估值較一級市場有所折扣，部分企業甚至以低于C輪、B輪價格融資。而映恩生物高倍數的認購，卻是建立在估值大幅上漲的情況下，進一步凸顯了火爆程度。

第二，吸引15家國際頂級長線基金及國內頭部公募作為基石投資者參與。根據公開資料，包括明星藥企、公募基金，具體為BioNTech SE、LAV Star、Lake Bleu Prime及Lake Bleu Innovation、TruMed、富國香港、富國基金、易方達基金管理、易方達香港、匯添富基金、盤京基金、MY Asian、EMHCP及WWHCP、及蘇州蘇創。

這更不容易。基石投資者，在IPO前期推介階段就需要簽訂認購協議，承諾以最終確定的IPO價格（無論高低）認購約定數量的股份，并接受6-12個月的鎖定期限制。基石投資者愿意鎖定資金并承擔價格不確定性，作用是向市場傳遞了強有力的信心信號。但在行情較冷的時候，18A上市陷入“基石慌”，甚至部分企業是大股東關聯方作為參與主體出現。而映恩生物，則截然相反。

更重要的是，映恩生物的招股周期，剛好處于關稅風波導致的港股的至暗時刻。這也更凸顯了，映恩生物此次IPO的火爆。

/ 02 / 內因與外因共振

映恩生物以遠超預期的表現登場，得益于外因和內因。

外因指的是，在多重有利因素下，醫療板塊上演了一場史詩級的估值修復大戲，18A板塊更是開啟了狂飆模式，今年股價漲幅翻倍者不在少數。從邏輯上來看，二級市場的火熱必然會傳導至IPO，甚至是一級市場。

這也是映恩生物此次IPO火爆值得市場關注的原因。這或許意味著，IPO真正的重啟信號已經出現。

當然，不是誰都能抓住這一紅利，可能只有優質企業。映恩生物此次火爆更重要的原因，還是“內因”：其本身質地足夠出色。

映恩生物是國內ADC領域最具實力的藥企之一。

ADC企業看平臺。平臺越先進，ADC藥物能攜帶的“子彈”越多，藥效就越好，同時它能搭載的“毒素”種類也越廣，毒副作用更低，研發出來的分子潛在戰斗力也就越強。

目前，映恩生物成功構建了DITAC（免疫毒素抗體偶聯平臺）、DIBAC（創新雙特異性抗體偶聯平臺）、DIMAC（免疫調節抗體偶聯平臺）、DUPAC（有效載荷抗體偶聯平臺）四個新一代ADC技術平臺。

在全球范圍內，映恩生物的四個新一代ADC技術平臺不僅緊跟時代，甚至引領發展，兼顧稀缺性與高價值屬性。

例如，DITAC是基于拓撲異構酶抑制劑的ADC平臺，不僅載荷符合國際主流研發趨勢，而且該平臺可以通過優化的毒素、連接子來拓寬治療窗口，進而改善療效和安全性。

而DIBAC更是世界上為數不多的雙特異性ADC平臺之一，具有較高的準入門檻。DIBAC平臺較傳統的單特異性ADC不僅能夠擴展靶向的腫瘤細胞，更具有靶點協同性以及相比于聯合療法的優勢潛力。在徹底進入雙打時代的ADC世界，DIBAC無疑能夠創造更多價值。

目前，公司已經建立了由13款自主研發的ADC候選藥物組成的豐富管線。有技術的同時，映恩生物還講究差異化策略。

以DB-1303為例，眾所周知，HER2 ADC賽道競爭激烈，而DB-1303進行了毒素升級。與DS-8201相比，其在Exatecan羥基乙酰基位置串入了環丁基。這一改進可以通過降低毒素活性的方式，帶來安全性的提高。同時，其還在適應癥方面下功夫，其首個適應證為子宮內膜癌，與已上市的同類藥物錯開，目前正處于全球單臂2期注冊研究階段，最早將于2025年向FDA申報加速批準。

另一款靶向HER3的管線DB-1310，適應證為非小細胞肺癌，目前大部分同類藥物研究集中在單藥的二線治療，但映恩生物的方向是與阿斯利康的奧希替尼聯用，治療EGFR TKI耐藥的EGFR突變NSCLC患者。

更重要的是，映恩生物的技術實力和差異化的管線得到了權威認證。

首先，是監管機構的認可。映恩生物的三項臨床階段資產（包括核心產品DB-1303及DB-1311以及關鍵產品DB-1305）已獲得FDA的快速通道認定。DB-1303已獲得FDA及中國藥監局針對特定適應癥授予的突破性療法認定。DB-1311還獲得了FDA孤兒藥認定。

其次，是大藥廠的認可。迄今為止，映恩生物已與BioNTech、百濟神州、Adcendo、GSK、Avenzo、三生制藥等國內外頂尖藥企達成BD協議，交易總價值超60億美元，其中截至2025年3月28日已收到約5億美元。顯而易見，映恩生物不僅能夠創造高額合作，并且能夠持續將合作潛在收益兌現。

從技術平臺到管線研發，映恩生物證明了其能夠在火熱的ADC賽道持續創造價值，但估值卻不高。IPO前，其投后估值不到3億美元，而國內上市的ADC藥企，科倫博泰市值超過600億港幣，百利天恒更是近千億人民幣市值。

考慮到實力并不遜色，因此巨大的市值差距，意味著映恩生物上市后會有不錯的市場表現，也就不難理解為什么其受到追捧了。

這也在告訴市場，IPO市場在回暖，但更重要的還是自身質地。

/ 03 / 見證更多中國創新藥的DeepSeek時刻

隨著映恩生物打響18A企業IPO重啟信號槍，未來我們勢必能夠在這一公開市場，看到更多中國創新藥的DeepSeek時刻。

原因不難理解。一方面，經過過去幾年寒冬的洗禮，國內創新藥企正在回歸biotech的初心，聚焦核心管線研發，將自己的長處發揮到極致；另一方面，這些企業的發展，并沒有受到寒冬的影響，相反可能已經度過打基礎的階段，進入成長加速期。

正如映恩生物一樣，其發展的核心目標，是希望完成“趕超”到“引領”的過程。所謂“趕超”，正如上文提到的那樣，在HER-2等被驗證過的靶點，通過技術的創新完成趕超，借此創收。然后通過“趕超”階段創造的現金流反哺創新，投入更前沿領域管線的研發，從而成為引領者。

也確實如映恩生物所想。目前，雖然還沒有商業化產品，但映恩生物通過BD的方式有著非常不俗的“自我造血”能力，2023年、2024年，映恩生物的經營活動所得現金凈額分別為8.16億元、2.86億元。

這也使得，公司的管線布局，已經開始進入“引領”階段：在雙抗ADC以及自免ADC領域，映恩生物已經有成果。

其中，映恩生物靶向B7-H3/PD-L1的雙抗ADC DB-1419，是潛在的FIC，目前，其I期臨床試驗已經啟動；在更少藥企涉足的自免ADC領域，映恩生物也已經有成果，其DB-2304 ADC產品，靶向漿細胞樣樹突狀細胞上的特異性靶點BDCA2，適應癥為系統性紅斑狼瘡，首個人體試驗正在澳大利亞進行中。

這些成果，本身就為其后續創造更豐厚現金流提供基礎，而隨著此次IPO募資的完成，其也具備更深厚的實力，將會進一步推動開發技術平臺的迭代，以持續突破ADC創新的邊界。在領跑ADC開發的路上，映恩生物將會越走越快，上演飛輪效應：

因為技術平臺的良好基礎，逐漸收獲更多管線、合作伙伴，推動技術的升級迭代，繼而帶來更多高質量的合作伙伴、管線，繼續形成正反饋，最終經營速度越轉越快。

當然，正如上文所說，映恩生物的表現，只是我國創新藥產業表現的一個縮影。更多領域，均在上演“從模仿，到趕上，到逐漸超越”的過程。而隨著他們有了資本市場的助力，也將加速發展，不僅持續上演中國創新藥的高光時刻，也會相繼成為市值巨無霸。