文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

在A股市場，或許鮮有企業(yè)比香雪制藥更能詮釋“冰火兩重天”這個詞了。

自2024年7月末起，伴隨9月末后整個大盤的持續(xù)走強，香雪制藥的股價從3.3元附近一路攀升，10月末最高觸及16.49元。3個月內，股價累計漲幅接近400%，公司市值也因此突破百億大關。即便此后兩個月股價隨市場調整有所回落，但2024年全年，香雪制藥仍以89.71%的漲幅，在A股整個醫(yī)藥板塊中排名第三，在70余家中藥企業(yè)中則漲幅居首。

截圖來源于同花順問財

然而好景不長，這場狂歡在2025年3月末戛然而止，隨著監(jiān)管部門的一紙罰單，香雪制藥的股價急轉直下。截至4月11日收盤，僅為5.61元/股，較高點已經跌去六成。

在這不到8個月的時間里，股價猶如坐了過山車一般的香雪制藥，到底經歷了什么？

01

創(chuàng)新藥敘事點燃市場

香雪制藥，這家成立于1986年的老牌藥企，從早期以“抗病毒口服液”奠定行業(yè)地位，到逐步構建涵蓋板藍根顆粒、橘紅痰咳液等經典中成藥產品矩陣，在中成藥的道路上步步為營。

這場跌宕起伏的資本故事始于2012年。

彼時，當行業(yè)還在熱議中藥現(xiàn)代化時，香雪制藥就將目光投向更前沿的戰(zhàn)場——TCR-T細胞免疫治療。后者通俗一點說，就是一種針對癌癥的細胞免疫治療方法。

2012年，香雪制藥與英國劍橋大學共建研究中心，次年更與全球TCR-T領域頂尖科學家李懿攜手，成立香雪生命科學研究中心。這場豪賭般的跨界，讓這家傳統(tǒng)中藥企業(yè)在2015年正式落子創(chuàng)新藥賽道，成立廣東香雪精準醫(yī)療公司，專注開發(fā)TCR-T療法。

十年一劍，終有所成。2024年7月末，香雪制藥發(fā)布公告稱，其研發(fā)的TCR-T細胞治療藥物，被國家藥監(jiān)局納入突破性治療品種名單。這是中國首個進入臨床階段的TCR-T實體瘤治療產品，針對晚期軟組織肉瘤適應癥，已完成Ⅰ期臨床試驗和Ⅱ期第一階段研究。

截圖來源于公司公告

更令人振奮的是，香雪制藥在美國臨床腫瘤學會上公布的II期臨床數(shù)據(jù)顯示，針對晚期軟組織肉瘤的客觀緩解率（ORR）達50%，中位無進展生存期5.9個月。這一數(shù)據(jù)顯著優(yōu)于傳統(tǒng)化療方案（ORR通常為20%-30%），在難治性實體瘤治療中具有突破性潛力。

市場空間方面，弗若斯特沙利文預計，中國免疫細胞治療市場規(guī)模，將在2030年增至超500億元。而TCR-T療法因在實體瘤中的獨特優(yōu)勢，將成為該領域增長最快的細分賽道。香雪制藥的這款新藥若成功上市，其單療程定價或參考美國同類療法40萬美元的基準，結合中國醫(yī)保談判與商業(yè)保險創(chuàng)新支付模式，有望快速滲透臨床需求迫切的晚期實體瘤市場。

基于對香雪制藥未來在細胞治療領域的潛力，市場對其在創(chuàng)新藥上的突破表現(xiàn)出極大的熱情，于是就有了后續(xù)的股價飆升走勢。

那后來香雪制藥是因何被“打回原形”的呢？

02

虛增凈利潤近半

這場由技術突破點燃的資本狂歡，被監(jiān)管部門的一紙?zhí)幜P徹底澆滅。

2025年3月下旬，證監(jiān)會向香雪制藥下發(fā)了《行政處罰事先告知書》，揭露了公司隱藏多年的財務問題。經過半年時間的調查，香雪制藥主要存在兩項違規(guī)行為：一是虛增收入，導致財務數(shù)據(jù)不實；二是未按規(guī)定披露關聯(lián)方非經營性資金占用，使得相關信息披露存在重大遺漏。

虛增收入這一違規(guī)行為，與香雪制藥此前收購的廣州生物島項目有關。

2016年5月，香雪制藥以15.73億元的自籌資金，收購廣東啟德酒店有限公司旗下的廣州生物島地塊1號、2號土地使用權及上蓋建筑。根據(jù)第三方披露的估值報告，該項目的評估價值為16.43億元。

截圖來源于公司公告

到了2017年5月，廣東啟德履行了其中2號地塊（主要資產為酒店）的過戶手續(xù)，香雪制藥隨后將該地塊及相關資產劃轉至其子公司廣州協(xié)和精準醫(yī)療有限公司（后更名為“廣州香嵐健康產業(yè)有限公司”）名下，只保留了1號地塊中的10處裙房（實際為別墅）。

2019年末，有關部門拆除了香雪制藥持有的5棟別墅，不過并未披露具體的拆除原因。2024年7月末，香雪制藥董秘在投資者互動平臺提到，彼時仍未收到拆除物業(yè)的補償款。

因此外界猜測，被拆除的別墅可能涉嫌違規(guī)建造。

廣州生物島自規(guī)劃為生物醫(yī)藥產業(yè)園區(qū)以來，土地性質為工業(yè)及商業(yè)配套用途。然而，盡管香雪制藥聲稱所建別墅為商業(yè)配套，但實際建筑與功能布局明顯偏向住宅屬性，與生物島產業(yè)定位存在沖突。

是否存在違規(guī)建造問題暫且按下不表，香雪制藥的核心問題在于，其不僅未按規(guī)定披露該重大事項，還通過隱瞞5300余萬元的在建工程損失（即前述被拆除的涉嫌違建別墅）虛增了當年利潤，致使2019年年報利潤總額虛增比例高達46%。

除了虛增利潤以外，香雪制藥還存在未按規(guī)定披露關聯(lián)方非經營性資金占用問題。

03

給控股股東輸血

根據(jù)監(jiān)管部門披露的公告，控股股東廣州昆侖投資等關聯(lián)方，主要通過香雪制藥購買信托理財、開展中藥材合作經營等途徑占用資金，相關資金被用于償還關聯(lián)方借款、收購股權等用途。

值得一提的是，昆侖投資的實控人，與香雪制藥的實控人同為王永輝。

源媒匯翻閱了香雪制藥過往年報發(fā)現(xiàn)，最早出現(xiàn)信托理財這一信息，是在2017年年報里。彼時香雪制藥委托廣東粵財進行兩筆信托產品投資，合計金額為4.5億元，時間為1年。蹊蹺的是，到了2018年，這兩款產品又被延期了1年。

監(jiān)管部門通過調取銀行賬戶流水、記賬憑證等發(fā)現(xiàn)，香雪制藥支付的這兩筆信托理財款項，最終劃轉至控股股東昆侖投資等關聯(lián)方賬戶，用于償還后者的借款。

源媒匯通過天眼查股權穿透，并未發(fā)現(xiàn)粵財信托與香雪制藥以及昆侖投資之間的關聯(lián)關系。另外值得一提的是，粵財信托此前在回復媒體時強調，香雪制藥的《行政處罰事先告知書》未提及該公司名稱，但未否認其作為受托人的角色。

除了信托理財外，中藥材合作經營，也是監(jiān)管部門指控昆侖投資占用香雪制藥資金的重要方式之一。

香雪制藥2018年年報里披露的一則項目合作信息顯示，其通過子公司云南健康，與陜西龍祥、中芝源、茂名恒發(fā)三家供應商簽訂了中藥材采購合作協(xié)議。

但蹊蹺就出現(xiàn)在了這三家供應商身上。

其中，與香雪制藥在2018年簽訂了3.54億元中藥材訂單的陜西龍祥，2017年時的主營業(yè)務是裝修以及房地產開發(fā)；香雪制藥與中芝源2017年預付款余額為2500萬，但是2018年雙方的采購金額突然暴增至2.17億元；此外，與香雪制藥簽了4.89億元采購協(xié)議的茂名恒發(fā)，注冊時間為2018年1月，注冊資本僅為100萬元。

天眼查股權穿透后顯示，上述三家供應商并未與香雪制藥或是昆侖投資存在股權關聯(lián)關系。盡管香雪制藥在年報里提到，其已收回上述全部業(yè)務資金，但并未披露雙方的合作原因、資金的具體流向等。

與前述信托理財情況類似，在監(jiān)管部門披露的行政處罰中，只提到了香雪制藥通過中藥材合作經營，向昆侖投資轉移資金，并未直接提到上述幾個存在蹊蹺的合作項目。

經過6個多月的調查，監(jiān)管部門收集了相關銀行賬戶資金流水、記賬憑證及原始憑證等證據(jù)，最終對香雪制藥實施了ST處理。同時，對公司實控人王永輝處以1000萬元罰款及5年市場禁入的處罰，并對其他主管人員處以幾十萬至數(shù)百萬不等的罰款。

針對香雪制藥虛增利潤暴露出的內控漏洞，以及創(chuàng)新藥未來上市存在的潛在風險等問題，源媒匯向其董秘辦發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復。

香雪制藥曾因TCR-T細胞療法等創(chuàng)新敘事點燃資本熱情，股價3個月暴漲400%、市值突破百億，然而此后監(jiān)管處罰撕開信披違規(guī)與資金占用的面紗，ST后的連續(xù)跌停讓公司股價腰斬，這場“創(chuàng)新”狂歡，終究在合規(guī)底線面前現(xiàn)出原形。

部分圖片引用網絡 如有侵權請告知刪除