市場回顧

近一周，全球大類資產價格表現來看，股>商品>債。股：受貿易政策不確定性影響，美股先抑后揚，標普500在特朗普宣布暫停部分關稅后大幅反彈，全周錄得漲幅5.7%，反映市場情緒從極度悲觀有所緩和；歐洲股市則因貿易緊張局勢整體承壓，歐洲STOXX600指數下跌。商品：黃金因避險需求先抑后揚，COMEX黃金周內上漲7.34%，創歷史新高。原油受貿易局勢影響需求預期波動，價格走勢震蕩，農產品等也因貿易政策的不確定性而價格波動加劇。債：美國國債收益率大幅波動，大多期限收益率受關稅沖擊引發流動性擔憂及通脹預期影響上行，長端收益率上行幅度較大。

核心要點

近一周，全球市場核心矛盾集中于美國關稅政策的反復搖擺。特朗普政府貿易政策頻繁調整，先是出臺激進關稅措施，引發全球供應鏈斷裂擔憂，全球金融市場巨震，股市暴跌、債市收益率異常波動、商品市場避險情緒濃厚；而后4月9日宣布對未采取反制措施的國家暫緩加征關稅90天，推動風險資產短暫反彈。這背后核心邏輯在于關稅直接影響全球貿易流量與成本，進而沖擊企業盈利預期、通脹前景以及經濟增長預期。市場基于對經濟前景的擔憂與修復預期以及避險情緒的階段性切換，驅動大類資產價格大幅波動。

關稅摩擦在本周持續升級后出現分化。特朗普政府此前推行的關稅政策目標不斷轉變，最初針對特定國家和行業，后又實施普遍的“對等關稅”。本周，特朗普宣布對未采取反制措施的國家暫緩加征關稅90天，而中國的關稅稅率則進一步提高至145%。各國對此反應不一，中國迅速反擊，自4月12日起將對美輸美商品的關稅從84%上調至125%，并表示若美方繼續玩關稅數字游戲將不予理睬，凸顯中方維護自身權益的堅定立場。歐盟在特朗普宣布暫停令后，也回應在同一時期內暫停報復性關稅，此前歐盟委員會主席馮德萊恩曾表示若貿易談判失敗，美國科技巨頭等服務行業也將成為反制目標，顯示出歐盟在貿易博弈中的強硬態度與策略儲備。其他國家如日本、加拿大等也在積極尋求與美國談判，試圖降低關稅沖擊，日本尤其關注汽車進口關稅豁免問題。

從影響來看，對美國自身經濟而言，關稅措施雖旨在減少貿易逆差、推動制造業回流，但現實困難重重。美國在服務貿易領域存在巨大順差，高關稅引發的反制措施或帶來沖擊。本周，中國表示擬減少美國影片進口數量，若各國針對美國服貿行業廣泛反制，而美國非農就業中服務生產占比72%，即便制造業有回流可能，新增崗位或難以彌補服貿損失。從全球產業鏈角度，關稅打亂原有供應鏈布局，增加企業運營不確定性與成本。對全球經濟增長而言，關稅摩擦導致貿易成本上升并抑制貿易與投資，拖累全球經濟增長。

近期公布的美國經濟數據顯示，通脹壓力緩解但消費者信心進一步下滑。從通脹數據看，美國3月CPI同比增長2.4%，較上月2.8%顯著回落，創半年低位，環比意外下降0.1%。核心CPI環比增長0.1%，同比增長2.8%，也低于預期。然而，由于關稅因素尚未充分在3月通脹數據中體現，隨著關稅影響逐步傳導至生產與消費端，未來通脹或仍有上行風險。3月PPI同樣表現疲軟，環比下降0.4%，遠低于預期，商品和服務通脹均走弱，反映企業原材料采購及生產環節價格壓力減小，但或暗示需求端動力不足且企業預期謹慎，抑制了價格傳導及產能擴張。此外，4月密歇根消費者信心指數暴跌至50.8，創近三年新低；短期通脹預期飆升至6.7%，創1981年以來新高，長期通脹預期達到4.4%，創1991年以來新高。失業預期激增和通脹情緒惡化，表明消費者對經濟前景極度擔憂，消費信心受挫。消費作為美國經濟增長的重要驅動力，消費者信心下降可能導致消費支出減少，進而拖累經濟增長。整體而言，美國經濟數據在3月呈現出通脹緩解但消費者信心崩潰的態勢，貿易局勢不確定性對消費端的沖擊已初現端倪，貿易摩擦帶來的不確定性正從預期層面逐步滲透至經濟運行的各個環節。

關稅摩擦和美股大跌背景下，本周美聯儲動向備受關注，鮑威爾謹慎態度依舊。關稅推高了美國國內通脹預期，并引發經濟增長擔憂。與此同時，美股大跌反映市場對經濟前景的悲觀預期，并將進步導致企業融資難度增加、財富效應減弱，抑制消費與投資。在此情形下，美聯儲面臨兩難抉擇。若為應對通脹維持高利率，可能加劇經濟衰退風險，因高利率環境下企業和居民借貸成本上升，投資和消費意愿進一步降低；若提前降息，雖能緩解經濟下行壓力，刺激投資和消費，但又可能因貨幣寬松加劇通脹預期。從近期會議紀要及官員表態來看，在美聯儲3月會議上，與會者普遍認為美國通脹上升和增長放緩風險加劇，且經濟前景不確定性較高，通脹可能因關稅上調而上行，并傾向于采取謹慎的貨幣政策，暫時維持利率不變。未來若關稅摩擦持續升級，經濟數據進一步惡化，美股持續低迷，美聯儲提前降息概率將顯著增加，通過降息穩定經濟、修復市場信心；反之，若關稅談判取得進展，經濟數據出現改善跡象，通脹預期可控，美聯儲可能維持利率穩定，觀察經濟復蘇態勢。總之，關稅摩擦和美股大跌使美聯儲貨幣政策決策復雜性大幅提升，未來政策調整將緊密圍繞經濟數據及貿易局勢變化。

港股策略

過去一周，港股市場呈現劇烈波動的“V型”走勢，受美國關稅政策升級沖擊，恒生指數在4月7日單日暴跌13.22%，隨后市場在政策利好、南向資金流入及海外關稅政策邊際緩和的多重驅動下企穩反彈。全周來看，恒生指數下跌8.47%、恒生中國企業指數下跌7.35%、恒生科技下跌7.77%。必需性消費(-1.12%)、電訊業(-3.19%)、公用事業(-4.37%)表現相對較好，非必需性消費(-10.67%)、能源業(-10.40%)、醫療保健業(-9.61%)表現相對落后。南向資金合計凈買入822.53億港元。

?國內方面，政策驅動下，核心CPI顯著回升。3月CPI同比微降0.1%，較上月收窄0.6個百分點，顯示物價邊際改善但仍處低位，節后消費需求季節性回落、油價下行等影響仍然存在。核心CPI同比從上月的-0.1%顯著升至0.5%，“以舊換新”等政策效應逐漸顯現。分項來看，食品價格延續跌勢但拖累幅度收窄，豬肉價格同比漲幅擴大2.6個百分點至6.7%；服務價格同比從上月的-0.4%轉為0.3%，是驅動核心CPI回升的主要因素。受全球大宗商品價格整體下行對國內相關行業價格傳導效應影響，PPI同比從上月的-2.2%降至-2.5%，工業生產者購進價格指數同比降幅低于出廠價格降幅，或反映下游壓力大于上游，企業盈利改善仍存在阻礙。從經濟數據看，近期公布的一些數據反映出經濟復蘇仍面臨一定挑戰。例如，工業生產端或受全球貿易環境變化及國內部分行業產能調整影響，動力有待增強；消費數據雖有結構性亮點，但整體消費復蘇步伐仍較為溫和，居民消費意愿受收入預期、就業環境等因素制約。政策面來看，央行維持流動性合理充裕，預計二季度降息降準或迎來窗口期；財政部強調儲備工具和政策空間充足，基建投資和設備更新支持有望加碼，在關鍵時刻有效對沖外部沖擊，維持基本面預期穩定。

?外部因素來看，關稅與美聯儲政策不確定性沖擊，短期壓制港股風險偏好。美國對中國等國家的關稅政策直接影響港股上市公司的進出口業務與盈利預期，尤其是出口導向型企業，如紡織、電子制造等行業。另一方面，全球經濟增長放緩預期，導致國際資金風險偏好下降，部分資金從新興市場流出，港股作為國際資金配置的重要市場之一，難以避免受到避險情緒下的資金外流沖擊。此外，美聯儲釋放鷹派信號，關稅沖擊與通脹粘性制約政策寬松，降息時點推遲至年中。港股短期上行空間仍面臨三重制約：估值端受制于無風險利率粘性，盈利端擔憂關稅政策升級，資金端面臨波動率驅動的邊際流出。向后看，美國貿易政策風險是否會升級，需等待觀察被加征關稅經濟體如何應對，談判存在開放性，博弈仍未結束。但在此過程中，避險情緒可能主導市場，加劇港股估值波動。

整體來看，短期美國新一輪關稅風暴窗口期，市場風險偏好回落，聚焦業績確定性強、性價比高的方向。從驅動因素看，國內經濟弱復蘇、美聯儲政策博弈以及美國關稅政策的不確定性仍將在中期構成多重約束，啞鈴型配置仍是平衡風險與收益的核心策略。成長端關注具有高成長潛力的科技板塊，如AI產業鏈相關的芯片、云計算、智能硬件等細分領域，有望伴隨AI技術突破和應用場景拓展迎來高速增長期。價值端關注受益于央國企估值重塑、經營穩健且具備穩定分紅的高股息資產，以穩定收益對沖外部波動。此外，關注政策重點支持領域如以舊換新政策下的家電、汽車板塊。

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