2025年4月3日，拉拉科技控股有限公司-W（下稱“公司”、“發行人、”“貨拉拉”）向香港證券交易所（下稱“港交所”）提交了招股書，公司由堪稱豪華的國際性投行高盛、美銀及摩根大通作為聯席保薦人進行聯合保薦。

該次申請系貨拉拉的第六次IPO嘗試。早在2021年6月，貨拉拉就曾向美國證券交易委員會（SEC）提交了一份注冊聲明初稿，擬赴美上市，但并無后續進展。隨后在2023年3月29日，貨拉拉第一次向港交所遞交了上市申請文件，但最終未獲得成功。并且在此后的2023年9月28日、2024年4月2日、2024年10月2日，公司又三次向港交所提交申請但最終均以失敗告終，而此次系公司向港交所的第五次嘗試，亦是公司的第六次IPO努力，可以說公司對于登陸資本市場堪稱“堅韌不拔”。

貨拉拉品牌創立于2013年，成長于粵港澳大灣區，是從事同城/跨城貨運、企業物流服務、搬家、零擔、跑腿、冷運、汽車租售及車后市場服務的互聯網物流商城。通過共享模式整合社會運力資源，完成海量運力儲備，并依托移動互聯、大數據和人工智能技術，搭建“方便、科技、可靠”的貨運平臺，實現多種車型的即時智能調度，為個人、商戶及企業提供高效的物流解決方案。報告期內公司業績保持了快速發展的態勢，并且成功實現扭虧為盈。根據其招股書顯示，2022年度、2023年度及2024年度公司營收分別為10.36億美元、13.34億美元和15.93億美元；凈利潤分別為美元-0.49億美元、9.72億美元和4.33億美元。公司業務保持了快速發展態勢，營業收入大幅增長并在2023年度成功實現扭虧為盈。

港股觀潮將在本文中從公司的業務發展、業績質量、財務數據、公司治理等方面，對貨拉拉本次港股IPO進行深度解析。

一、行業龍頭，規模效應明顯，打造貨運閉環業務網絡

1、閉環業務網絡，打破傳統模式供需不匹配，構建競爭優勢

公司聚焦于貨運行業，并且一直致力于打造貨運行業的“閉環”，即通過平臺模式連接及服務商戶及司機，并通過平臺實現從線上下單到智能訂單匹配、自動播單再到售后服務的閉環交易。

目前，貨運行業依舊處于傳統的線下業務模式發展階段。全球數以百萬計大大小小的商戶仍然面臨諸多挑戰，在尋找司機完成運輸的過程中，嚴重依賴傳統的線下方式—打電話，中介推薦及熟人介紹。尋找司機不僅浪費寶貴的時間，還產生不必要的成本。對于許多商戶而言，自有車隊使用率低，無法實現規模經濟。另一方面，司機一直在尋求更多的運輸訂單，以降低閑置運力、減少空返及增加收入。當前，傳統物流行業無法滿足的成百上千萬的商戶及司機比以往任何時候更需要線上數字化物流平臺推動其業務發展。

港股之家認為貨拉拉正是抓住了貨運物流行業過去的市場痛點，快速發展線上“閉環”的業務網絡體系，從而自2013年以來迅速崛起。有別于只是簡單顯示貨運配送請求及司機與商戶聯系方式的信息發布平臺，貨拉拉可以實現“端到端”的貨運交易—從下單、定價、預付款、貨運匹配、訂單追蹤到付款結算及確認。商戶可以在司機完成運輸訂單后確認交易完成并以約定的價格安全地結算付款。對于商戶及司機而言，在貨拉拉的平臺上進行交易意味其可以輕松安心地完成交易。而便捷的一站式體驗是吸引用戶使用，并能夠提高用戶留存率及培養長期用戶黏性。此外，在整個貨物運輸周期中，貨拉拉能夠通過司機支付的會員費及傭金將平臺上的交易變現。由于商戶及司機需要通過平臺確認及結算付款，貨拉拉能夠確定交易的價值和完成情況，并開發有效的傭金收費模式。

貨拉拉的線上閉環業務模式解決了傳統貨運模式的以下核心問題，一是貨運需求與司機供給難以匹配，供需分散問題。二是傳統業務模式下由于需求方與貨運方系點對點接觸，雙方最終交易價格亦無法得以保證，多是基于信任或中間人，而貨拉拉的出現解決了雙方的交易信任問題。此外，覆蓋全交易鏈路的信息和數據有助于加強貨拉拉對物流行業的認知和理解，并利用這些數據優化各地域市場的科技、產品及服務，進一步構建自身對于物流行業的數據及信息優勢，實現區域定制化服務。

根據弗若斯特沙利文的資料，在2024年，全球線上公路貨運GTV（交易總值，下同）中有21.0%來自閉環交易。而貨拉拉于2024年通過平臺完成的交易中有90%以上是閉環交易，遠高于行業平均水平并且目前是中國唯一，也是全球極少數每年產生超過10億美元閉環貨運GTV的數字貨運平臺之一。

綜上，港股觀潮認為正是公司在貨運行業推出的“閉環”業務體系，從而解決了傳統貨運行業的痛點，并在貨運這樣的競爭激烈行業體系中形成了自身獨特優勢，構建自身的競爭壁壘。

2、行業龍頭，形成規模效應，報告期內成功實現扭虧為盈

前文港股觀潮分析過貨拉拉的“閉環”業務模式系其競爭優勢所在，但“閉環”平臺并非一天建成。經營跨地域規模的平臺在技術和運營上極具挑戰，而且需要大量長期投資、運營遠見和專業知識的積累和隨時間不斷進行的技術迭代。但如果形成了穩定的運營平臺，這些技術和運營的復雜性使閉環平臺相對于尋求提供類似閉環體驗服務的競爭對手而言具有顯著先發優勢。因此公司選擇的業務模式就注定了其業務前期需要大量投資并呈現出一段時間內保持虧損的狀態，但一旦平臺使用率達到一定的規模，會形成持續性穩定盈利，初始平臺等構建成本從而得到進一步的平攤，也就形成“規模效應”。

因此對于公司來說，交易量的增加、司機及商戶的數量直接決定了公司的盈利能力。而報告期內，公司能夠扭虧為贏，港股觀潮認為亦是公司抓住了上述兩點。報告期內，公司全球總GTV分別系62.08億美元、80.76億美元及94.44億美元，增長率分別系30.09%及16.94%；活躍司機數量分別系0.9百萬人、1.2百萬人及1.7百萬人，增長率分別系33.33%及41.67%；活躍商戶數量系10.4百萬人、13.4百萬人及16.7百萬人，增長率分別達28.85%及24.63%。由此可見正是由于公司相關平臺用戶數量及交易量在報告期內呈現出快速增加的態勢，從而帶動了公司業績成功在2023年度扭虧為盈，并在2024年度實現4.33億美元的利潤。

并且公司當前在行業體系內保持著絕對的龍頭地位，根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年閉環貨運GTV計，貨拉拉系世界最大物流交易平臺，市場份額為53.4%，其市場份額系行業內第二名的6.28倍，遠超主要競爭對手。

綜上，港股觀潮認為公司當前已成為行業絕對龍頭，想進一步擴展市場份額亦存在一定難度，未來其業務發展空間在于整體市場發展帶來的增量空間，如果公司能夠保持當前的盈利能力，可以形成穩定的利潤來源，成為名副其實的“現金奶?！薄?/p>

二、核心業務占比降低，單筆業務GTV逐年下滑，貨運平臺服務變現率下降，用戶增加減少，未來盈利能力堪憂

盡管報告期內公司呈現了迅猛的發展趨勢，但港股觀潮通過分析發現貨拉拉的未來盈利能力或許難以復刻2023年度及2024年度強勁勢頭。

1、核心業務占比降低

當前公司的業務主要分為三類，分別系貨運平臺服務、多元化物流服務及增值服務，其中貨運平臺服務系為商戶和司機之間進行同城和跨城貨運交易，亦是其業務的核心。報告期內，公司的貨運平臺服務的毛利率分別系74.3%、80.6%及81.9%，呈現上升態勢，可以說貨運平臺服務對于公司來說系高毛利的核心業務。但是港股觀潮發現，報告期內盡管公司貨運平臺服務營業收入絕對額保持增長，然而其在公司整體收入占比卻呈現總體下降的趨勢。報告期內貨運平臺服務占公司營業收入比重分別系54.7%、58.3%及51.7%，2024年末占比相較于報告期初下降3個百分點。與之相對應的系多元化物流服務的占比呈現總體遞增趨勢，報告期內相關業務占比數據分別系29.0%、26.2%及33.1%。然而多元化物流服務的毛利率卻遠低于貨運平臺服務，其數值分別系18%、21.5%及18.2%，具體情況如下表所示：

由此可見，公司的核心業務在其整體收入占比中呈現出下降趨勢，但毛利率較低的多元化物流服務卻占比增加。因此港股觀潮認為，公司核心收入體系呈現下降態勢，如果公司未來不能保持核心業務的發展，或許未來的盈利能力難以保持如報告期內的強勁發展勢頭。

2、單筆業務GTV逐年下滑，貨運平臺服務變現率下降

除了核心業務收入占比下降之外，發行人的單筆業務變現能力亦在2024年度呈現快速下滑的態勢。前文港股觀潮提到過對于公司來說，其利潤增長來自于兩條路徑一是系平臺交易總量的增加即GTV增長，二是系交易額變現能力即貨運平臺服務變現率指標，但是公司在上述兩個指標方面均在2024年度呈現出下滑的態勢。

首先公司的單筆業務GTV在報告期內逐年下滑，并在2024年度呈現加速下滑的狀態。公司整體業務體系中單筆業務GTV從2022年度的17.07美元/單下降到14.30美元/單，而境內的單筆業務GTV從19.04美元/單下降到15.53美元/單。報告期內，公司整體單筆業務GTV下降幅度分別系6.22%和10.71%，境內每單GTV下降幅度分別系5.97%和13.26%，由此可見公司單筆業務交易金額在2024年度的下降幅度遠超2023年度。單筆業務GTV的下降說明明公司的單筆業務能力盈利能力呈現下滑的狀態，盡管公司目前總體的GTV依舊保持增長，但如果公司不能阻止每單盈利能力下降勢頭，一旦整體行業進入到穩定期，在總體業務增量保持不佳的狀態下，公司收入金額就會由增長轉為下跌。

除了單筆業務GTV呈現下降的趨勢外，港股觀潮發現公司的貨運平臺服務變現率亦是在2024年度呈現下降態勢。報告期內，公司貨運平臺服務變現率指標分別系9.7%、10.3%和9.6%，2024年度較于2023年度下降0.7%。由于公司的單筆業務GTV及貨運平臺服務變現率指標兩者在2024年度均呈現下降的態勢，故而公司的單筆業務變現金額大幅下降19.15%。

綜上，港股觀潮結合公司的單筆業務GTV及貨運平臺服務變現率指標綜合分析認為，盡管貨拉拉目前依舊保持著發展的態勢，但公司每單盈利能力已經在2024年度顯著下滑，如果公司無法在未來保持每單的盈利能力，公司未來的業績增長堪憂。

3、客戶新增數量不足，未來平臺發展或進入到“價格戰”

除了上述討論的問題外，港股觀潮亦發現公司的新增客戶數量不足。根據公司招股書披露，報告期內貨拉拉平臺活躍司機數量分別系0.9百萬、1.2百萬和1.7百萬，活躍商戶數量分別系10.4百萬、13.4百萬和16.7百萬?？此苾烧叨荚诳焖僭鲩L，但如果對上述指標進一步分析就會發現公司的單位司機對應的客戶數量呈現下降的態勢，也就是說當前平臺新入住客戶數量不足，每個司機的客戶數量在2024年度已不足10個。因此如果公司不能擴展客戶群體規模，保持兩者的協調發展，或許隨著入住司機不斷增多，后續或會逐漸形成司機間的價格戰，從而被迫降低單價，進而降低每單GTV（該趨勢在報告期內已經顯現），最終影響公司的傭金收入，影響到公司的未來發展。

三、金融工具巨額公允價值波動，數據披露前后沖突，涉嫌利潤調節；收質量下降

1、金融工具巨額公允價值波動，數據披露前后沖突，涉嫌利潤調節

通過對發行人綜合損益表進行分析，港股觀潮發現公司利潤數據中包含了較大的金融工具公允價值變動損益金額。以公司2023年度財務數據來看，該年度公司稅前利潤9.79億美元，但其中“可贖回可換股優先股的公允價值變動”一項金額高達6.05億美元，占該年度稅前利潤的61.80%，扣除此項后公司稅前利潤僅為3.74億美元。

發行人對此解釋為，公司過往已向投資者發行了多個系列的可贖回可換股優先股。在IPO完成后，所有該等優先股將自動轉換為普通股。此外，若公司未在某一日期或之前或在發生部分特定事件時完成，上述投資者有權要求贖回該等優先股，故公司根據相關金融工具公允價值進行其公允價值變動損益確認。但值得注意的是，相關金融工具并不存在活躍的二級市場，其價值由發行人自身的估值模型進行確認。而公司招股書中亦未披露相關的估值模型，該資產價值模型涉及重大估計，因此公司完全可以以此為手段對當年財務數據進行利潤調節，從而實現公司的利潤數據的平滑。

同時港股觀潮對比了發行人2025年4月版本的招股書與2023年9月及2023年3月版本的招股說明書，亦發現存在披露差異。根據相關文件，貨拉拉2022年調整后凈利潤此前版本中從最開始的5,323萬美元（2023年3月版本）調整為-1,492萬美元（2023年9月版本），最終又調整為-1,210萬美元（2025年4月版本），直接從正調整為負數；2021年虧損額也從6.31億美元調整為6.53億美元。并且“與向小拉發放的可轉換貸款有關的按公允價值計入損益的金融工具虧損”除在2023年3月版本招股書中出現外，在后續的招股書中均進行了刪除。2023年3月版招股書計入該數據對應2021年、2022年分別為2,170.7萬美元、6,815.4萬美元，同時因該項數據，2022年度公司調整后的凈利潤從而達到正值。

圖系2024年4月公司招股說明書版本

圖系2023年9月公司招股說明書版本

圖系2023年3月公司招股說明書版本

根據公司的相關解釋，公司曾向前員工建立的名為小拉的網約車平臺提供資金支持，并進行了后續投資，而相關公允價值變動損益金額系根據其貸款市場價值進行確定。港股之家認為發行人對此公允價值變動的會計處理缺乏依據，涉嫌利潤調節。首先公司對于小拉的投資本質上來說是復合型金融產品，而公司招股書既然說其是“貸款”，那么應當以按攤余成本進行財務計量，而不是以公允價值對其進行處理。如果公司認為其對小拉的流動性支持應劃分為以公允價值計量的金融工具，那么對于非上市類股權金融工具產品其公允價值公司是以何標準或模型進行確認亦值得探究。在實務中，對于未上市類股權投資基于謹慎性原則，多數企業很少會確認公允價值變動金額，而公司卻在2021年度及2022年度均對其進行調整，并且在后續又取消其公允價值變動確認，這或許也體現出了公司對于其公允價值的“心虛”。

綜上，港股觀察認為公司涉及大量金融工具，而相關金融工具的會計處理有待商議，特別是相關金融工具在無明確市場公允價值的背景下公司每年確認大量的公允價值變動損益，其確認金額準確程度有待討論，公司有利潤調節的嫌疑。

2、應收質量下降，減值準備金額增加

報告期內發行人營業收入保持了快速發展的趨勢，與營業收收入同步快速增長的是發行人的貿易應收款，報告期內公司的貿易應收款原值金額逐年增加，從期初的45,845千美元增長至期末的79,889千美元。并且發行人應收賬款率呈現總體遞增趨勢，壞賬計提比率亦逐年升高，特別是2024年度壞賬計提比率遠超2022年度及2023年度，上述數據均說明公司的營業收入質量呈現下降的態勢。同時公司的應收賬款周轉天數亦呈現逐年上升的趨勢，說明公司當前收入的回收期在增加。

報告期內，公司的應收轉款的壞賬率在大幅增加，對于發行人而言，其應收轉款主要聚焦于3個月以內，但2023年度及2024年度超過3個月的應收賬款的金額明顯增多，由此可見貨拉拉營業收入質量逐年下滑。

四、多次政府約談，司法案件頻發，社會責任落實不到位

1、多次政府約談與行政處罰

港股觀潮通過公開檢索，發現公司在過去幾年內政府約談數量高達11次，涉及“經營管理”“抽成比例過高”“惡意壓價競爭”等問題，同時公司累計遭遇監管部門行政處罰36次。由此可見公司在內控管理方面還存在欠缺，特別是在規范運營，其內控管理體系薄弱。

2、司法案件頻發

港股觀潮通過公開檢索發現，發行人體系下僅深圳依時一家運營主體司法案件已高達407件，其中甚至涉及第三方人員死亡事件。但公司在招股書中對于其所涉及的相關訴訟全部表示自身非主要責任。根據其招股書披露公司截至2024年12月因130宗交通事故，涉及的訴訟金額高達1.37億元人民幣，最高潛在責任4,690萬元。

3、公司員工社保公積金未完全繳納

根據公司招股說明書披露顯示，報告期內公司未繳納社保金額分別為2,000萬元、3,190萬元及2,880萬元，公積金未繳納金額分別為300萬元、490萬元及340萬元。港股觀潮認為，在公司營業收入及利潤快速增長的背景下，公司還是應當承擔起社會責任，為員工繳納相關社保公積金，承擔起對于員工的基本責任。

五、十一輪融資形成巨額流動負債，公司面臨巨大上市壓力

公司自設立以來就引起了資本市場關注，歷經多次融資輪序，并且融資方式均為優先股。也就是說一旦公司完成IPO后，相關投資人所持優先股會自動轉換為普通股，但如果公司IPO失敗，相關投資人有權要求公司贖回對應的優先股份額。因此對于貨拉拉來說其存在較高的上市壓力，這或許也就是公司連續6次申請IPO的核心因素。

根據公司招股書披露，公司先后在2014年12月、2015年9月、2016年6月、2016年12月、2017年9月、2018年6月、2018年11月、2020年1月、2020年9月、2021年4月及2021年11月，開啟A輪、A+輪、pre-B輪、B輪、C輪、D輪、D2輪、E輪、E2輪、F輪和G輪，累計融資金額高達266,170萬美元，超百億人民幣。

并且由于公司均采用可贖回可換股優先股的融資模式，導致公司流動負債金額極高，截至2022年末、2023年末、2024年末及2025年2月末公司的可贖回可換股優先股負債金額高達52.9億美元、46.9億美元、47.4億美元和47.4億美元。而截至報告期各期末公司賬面流動資產分別為20.5億美元、23.9億美元和28.6億美元，因此一旦原有投資人要求贖回對應優先股的情形發生，貨拉拉自身的流動資產金額遠不足以償還對應的可贖回可換股優先股負債。

據此，公司一旦上市失敗，相關投資人如要求發行人贖回對應的優先股，公司或將會面臨較大的經營危機。