長期征集

日子很難，生活不容易，每個人都有自己的苦，有苦說不出的感覺，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦難言，無人問津，可能比苦本身還難受。

重生之后，葉檀老師變了很多，變得能吃苦，吃自己的苦，吃別人的苦。

她說，有苦我們一起分擔。

每周六，葉檀老師都會親自回復，并在公眾號上發出，有苦難言的朋友，如果你也想和葉檀老師傾訴，把你的故事，發送到郵箱yetanbusiness@163.com，葉檀老師看到，一定會回復。

記住，這世界還有人，關心你，在乎你，理解你。

文/青城楨楠

表面上看，中美之間正在進行的是一場比狠的較量，剖開了細品，是一場軟肋之爭。

短期的軟肋，會成為談判的籌碼、妥協的原因；長期的軟肋，將決定全球的走勢，江湖的地位。

美國的軟肋是什么？短期而言是美債，美債是美國政策破功的地方，是老川貿易政策緩和的主要原因。

就結果而言，似乎沒錯；從過程來說，充滿了不可思議。

（圖源：pixabay）

隱秘的角落，美債的風險還在蔓延

美債的問題，一直明晃晃的擺在臺面上，2024年9月美國總統大選前，還是共和黨副總統候選人的萬斯，就公開說過美債存在“死亡螺旋”風險。

據財聯社當時的報道，萬斯表示，當政府債務規模逐漸不可控時，美國政府不得不支付更高的利息以吸引投資者，而債券利率上升又會使政府財政支出進一步膨脹，并最終摧毀美國的財政。

萬斯將 2022 年英國前首相利茲·特拉斯作為反面教材——其財政刺激計劃引發市場恐慌，導致英國國債收益率飆升，迫使政府垮臺。

想必老川和萬斯清楚自己面對的爛攤子有多復雜和嚴峻。據彭博統計，2025年，也就是老川上任之后第一年，美國政府將面對9萬億美元的到期債務，是最近幾十年債務壓力的峰值。

2025年的4月和5月，是2025年全年到期債務的峰值。這兩個月堪稱美債極限壓力測試月。

據華創證券整理，2025年4月將有大約1.5萬億美債到期，5月將有超過2萬億美債到期。此后到期債務不斷衰減。

從品種來看，美債到期的品種集中在5年期，因為疫情期間，美國為了應付空前危機，趁低息環境發行了大筆救急債券。

命運的齒輪從5年前就已經開始轉動。

2020年12月底，時任美國財長撰文說，美國政府的短視行為和長期實施的輕率財政政策毀掉了這種信任……在美國背負巨額債務急需中國購入美元之際，卻將中國趕走了。我們只能希望中國沒有反思自己持有美國國債的決定是否明智。

保爾森作為2008年金融危機的親歷者，可能最清楚美債會在何時成為美國的脆弱之弦。

在《崩潰邊緣》這本記錄金融危機過程的自傳中，保爾森寫道，2008年北京奧運會開幕期間自己到北京參加開幕式，心情非常忐忑。

因為次貸危機正在肆虐。為了避免兩房危機失控，他不停和全球官員通話。在北京期間，他聽到一個對兩房非常不利的消息。保爾森第一時間和中國秘密溝通，希望中國配合不要拋售相關機構的債券，也一再重申美國會確保中國投資的安全性。

最終，保爾森獲得了理想的結果，他認為，中國通過購買財政部國債和政府支持機構債券向美國提供了巨大的支持。

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看美國國債的結構會發現，2008年前后，剛好是外國投資者持有美債比例最高的幾年。

拜登在任時，盡管本人沒有到訪中國，但財政部長耶倫訪問中國的次數非常多。

耶倫延續保爾森的做法，和中國頻繁溝通美債等美元資產事宜，使得美債保持了基本的穩定。據路透4月14日的報道，耶倫表示，擔心特朗普總統的關稅和其他政策正在削弱盟國對美國承諾的信任，一些投資者開始回避美國資產。

耶倫告訴CNBC，上周美債收益率的飆升（收益率與價格呈反向關系）令人擔憂，考慮到美債作為傳統避險資產的地位，這種情況引發了對“全球金融體系基石--即美債--安全性”的質疑。

在不為人知的領域，美國債券市場的恐慌仍未停息。

據哥倫比亞大學教授亞當·圖茲的中文公眾號，最近幾天，美國垃圾債券利差創2020年3月以來最大漲幅。

垃圾債券市場實際上對破產風險的定價市場，如果市場擔憂經濟衰退，邊緣企業或高風險企業就可能面臨更高的破產風險，債券的收益率自然越來越高。美債近期的表現反映市場定義美國經濟可能走向衰弱。

在中國，資本外流向來是一個敏感話題，在美國似乎一直不是個問題，因為有足夠的自信。

可今非昔比。疫情之后，全球資金涌入美債和美股，在打造美國市場長牛的同時，也埋下了風險的種子。

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正如保爾森所預見的，一旦美國和世界的關系發生變化，美債和美股又同時處于脆弱期（美債是到期，美股的高估值），危機爆發的可能性就會大幅提升。

唯一無法確定的是，雷點究竟在何處。

塔勒布在著名的《反脆弱》中有句話說得很有道理，脆弱性是相當容易衡量的，但風險卻很難衡量，尤其是與罕見事件相關的風險。

我們在上周的檀幾條中寫過，本輪美債危機是日本、對沖基金等多方聯合拋售的結果，如果沒有日本對沖基金幾十倍的杠桿，沒有日本政府維護日元，沒有大量對沖機構看到了市場波動帶來的機會，這一切恐怕不會發生。

誰也無法預見，動蕩究竟會產生什么樣的沖擊波，就像橡樹資本的霍華德·馬克斯最新備忘錄《“無人知曉”中行動》里說的，必須承認，我們對未來會發生什么毫無頭緒。

老川的貿易政策到處是尿點，如果他知道美債風險，估計不會此前四處樹敵。正是為了防止金融風險，美國財政部長的話事權越來越大。

看來，美國真正的軟肋并不在于明晃晃的風險本身，而在于無法預見的觸發性。

通脹和美債，只能選一個？

塔勒布在《反脆弱》中曾援引心理學家捷爾德·蓋格瑞澤的話：不要問醫生你該做什么；而是問醫生，如果他處于你的情況下，他會做什么。你會驚訝地看到其中的差異。

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面對已經爆發的美債危機，老川的藥方是，緩和貿易局勢，敦促美聯儲降息。

所謂的緩和貿易局勢并不是大轉彎，徹底推翻過往，而是新一輪的再平衡，再博弈。

在宣布對等關稅暫緩90天之后，4月11日，美國海關及邊境保護局 (CBP）在官網上發布了所謂豁免特定產品“對等關稅”的通知，里面涉及智能手機、電腦、芯片等電子產品。

消息一出，媒體和機構熱議，有人說中國商品豁免了，有的說沒有豁免。令人驚訝的是，很長一段時間，國內外主流媒體處于真空地帶，沒人對如此重要的事情有深入解讀。也許大家都在尋找可信的機構求證，獲得保真的解讀。

官方的態度，來自4月13日。

據新華社4月13日消息，美國海關與邊境保護局11日晚宣布，聯邦政府已同意對智能手機、電腦、芯片等電子產品免除所謂“對等關稅”。

海關與邊境保護局發布的文件顯示，這些產品被排除在政府對貿易伙伴實施的所謂“對等關稅”之外。文件顯示，豁免的產品適用于4月5日以后進入美國的電子產品，已經支付的“對等關稅”可以尋求退款。

新華社援引BP的報道，該措施可能會在一定程度上緩解美國消費者面臨的漲價壓力，同時有利于包括蘋果公司和三星電子公司在內的電子巨頭。

官方媒體沒有正面給出利好中國產業鏈的說明，這樣的模糊意味深長。

4月13日，商務部對此回應道，中方正在對有關影響進行評估。還是一個無法確定的反饋。

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為什么官方態度如此保守？4月12日，白宮新聞秘書萊維特在一份聲明中稱：“總統明確表示，美國不能依賴中國來生產半導體、芯片、智能手機和筆記本電腦等關鍵技術產品。這就是為什么總統已經從蘋果、臺積電和英偉達等全球最大型科技公司那里獲得了數萬億美元的在美投資。在總統的指示下，這些公司正在盡快將制造業務轉移至美國本土。”

4月12日，路透社報道，一名白宮官員透露，老川很快就會下令調查半導體進口對美國國家安全的影響，這可能會導致對該行業征收其他新關稅。

據券商中國消息，4月13日，老川在其自創的社交媒體“真相社交”發文稱：“沒有任何國家能夠因為對我們實行不公平的貿易逆差和非貨幣性關稅壁壘而‘逃脫懲罰’。上周五并沒有宣布任何‘關稅豁免’，它們只是被歸入了不同的關稅類別。”

同一天，美國商務部長也表示，美國政府11日晚上免除一系列電子設備的“對等關稅”的舉措只是一項臨時措施，這些產品將受到“半導體關稅”的約束，關稅可能會在“一兩個月內”實施。

據華爾街見聞消息，4月14日，美國商務部在兩份公告通知中表示，已開始調查“半導體和半導體制造設備”以及“藥品和藥品成分，包括成品藥”進口對美國國家安全的影響。

從整體關稅到重點行業關稅，從舊混亂到新秩序變快太快，過分相信一些內容會遭遇重創。

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目前較靠譜的解釋來自鴻海集團。在一份鴻海集團內部的關稅執行方案里，明確了目前最新的關稅變化。關于中國的部分如下：

除了手機之外，其他類目關稅依然高企，即便手機，也不如預計。

郭明錤在社交媒體上說，國內生產美國iPhone的生產線仍然是停產的，這意味著蘋果的生產計劃并沒有因為最新的關稅變化而有變化。

博弈不止，動蕩不息。

降息會成為救命稻草？

美聯儲的態度至為關鍵，如果美聯儲愿意配合降息，買債，或許老川在貿易博弈上能有更多籌碼。

4月12日華爾街見聞披露，2025年有決策投票權的美聯儲高官Collins表示，如有需要， 美聯儲“絕對”準備好幫助穩定市場。

但美聯儲未必聽話。

擺在美聯儲面前的，是短期目標和長期目標之間的博弈。

短期而言，降息是可以的。2025年4月10日美國勞工統計局發布數據，3月份美國CPI、核心CPI全線弱于預期。3月，美國CPI同比增長2.4%，低于市場預期的2.5%，核心通脹方面，此前市場預期增長3%，實際結果為2.8%。

據信達證券測算，美國通脹回落主要動力來兩方面，一方面是國際油價回落、能源價格回調，另一方面是房租為代表的服務價格明顯回落。

盡管通脹的變化，短期有利于美聯儲降息，但長期來看情況可能截然相反。

最大的變數，正是貿易政策。根據耶魯大學預算實驗室的數據，10%的全面征稅將導致價格整體上漲2.9%。預算實驗室經濟主管Ernie Tedeschi表示，這相當于18個月的正常通脹在極短時間內發生。

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據財聯社4月11日報道，密歇根大學最新公布的數據顯示，美國一年期通脹預期已經飆升到6.7%，遠超市場預期的5.1%，更創1981年以來最高。

華創證券的統計顯示，2024年下半年以來，美國PCE價格同比上漲的項目比例從62.7%升至72.5%。這說明，越來越多的商品存在漲價預期，通脹寬度正在擴張。

在通脹預期崛起的同時，美國的消費者信心正在快速走弱。

密歇根大學消費者信心指數顯示，2025年3月，美國消費者的信心從2月份的64快速下降至52.6，這是2022年7月以來的最低讀數。

在拜登政府后期，發錢的刺激作用開始消退，大手大腳的美國人不得不舉更多的債。英為財經4月15日的文章，給出了一張很清晰的圖，反映美國消費者入不敷出的狀況。

上圖藍線是美國個人儲蓄率，紅線是每年需要借貸多少，才能彌補開支缺口。缺口已是歷史新高。

美國中低收入者家庭狀況嚴重惡化，信用卡違約率不斷攀升。據費城聯邦儲備銀行報告，2024年第三季只繳付最低還款額的信用卡賬戶比例攀升至10.75%的歷史高位。

低收入階層的支持是老川當選的理由，但目前從政治資產變成了政治包袱。降息或許能夠緩解美國的金融困局，但會出現通脹困擾，而通脹升溫會抑制消費者的信心。

有分析指，華爾街出身曾經歷過金融危機的美國財經與美聯儲主席日常見面，能夠保持勾通，以免金融危機爆發。

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兜兜轉轉一個新的循環。

據華爾街見聞4月13日的報道，2026年FOMC票委、美國明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利接受CBS新聞采訪時警告，貿易戰引發的不確定性已對消費者信心造成嚴重打擊。卡什卡利表示：

這是我在聯儲任職十年來，所見過的除2020年3月新冠疫情初期外，最嚴重的一次信心打擊。當信心遭受如此打擊時，可能對經濟產生巨大影響。

消費國沒了消費信心，生產國產能過剩。關稅的天平在自發游走。

美聯儲無法作出選擇，上策是不動。

中國的問題只能靠自己

如果說，美國的債務問題需要其他國家幫忙，中國的問題只能靠自己，外貿幫助中國經濟走過了最困難的幾年，當前的局面，在鞏固貿易伙伴的同時，內需成為必選項。

依然沒有好答卷。

4月 10日，國家統計局公布了最新的CPI數據，結果顯示，2025年3月份，全國居民消費價格同比下降0.1%。其中，城市下降0.1%，農村下降0.3%。通縮了這么長時間，依然沒有走出來。

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CPI下降主要受季節性因素和油價下行影響。

季節性因素體現在兩方面，一方面是天氣轉暖，鮮活食品大量上市，食品供應總體充足；另一方面是旅游淡季出行人數減少，出行類價格有所下降。

工業品價格和消費品一樣，還在下降。據國家統計局的數據，3月PPI同比下降2.5%，環比下跌0.4%。

從細分品類看，幾乎所有工業品價格都在下滑，其中下滑幅度最大的是石油煤炭等大宗。

相比于美國，中國更有條件降息，但很多問題并不是錢能解決的。4月13日，央行公布的金融數據顯示，3月末我國社會融資規模存量為422.96萬億元，同比增長8.4%，處于近一年來的高位水平。

國內企業因為內卷，盈利水平低，融資饑渴癥。如果不解決內卷，融資規模上升可能帶來進一步的內卷。

出口受到巨大沖擊的情況下，大量外貿企業轉向內需。最近，京東、盒馬、永輝、華潤萬家紛紛表態，愿意與優質的外貿供應商合作，協助外貿企業轉內銷。

這是幫助外貿企業的好事，但會帶來一個不得不面對的局面，如果內需不能崛起，蛋糕不能做大，外貿企業轉內需，無疑會加劇內卷的激烈程度。

此前，很多出口企業不想參與內卷，太激烈。3月27日，國家統計局公布的工業企業利潤，基本能夠反映內卷的面貌。

利潤率相比于2024年進一步下滑，全國規模以上工業企業利潤率為4.53%。其中私營企業只有3%，股份制為4%，外商跌破了6%。3%的利潤，經不起加稅，更經不起內卷。

控制內卷，進行市場化篩選性的融資，而不是不計成本的大撒把，可能不得不行。

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PS：

4月，白天的氣溫已經到了30度了，梧桐樹飄著飛絮，如同下雪。

月中，今年第一次住院復查，陽光燦爛的季節，在醫院里漫步，大樹草坪上光影變幻，陽光一點點穿越綠色的空間，就像空中有座金色池塘，晚上，都市的水泥叢林變成燈光下的水晶世界。

雖然知道治療效果很好，但等待復查結果的時間仍然細致綿長，在心緒略有不安時，會安靜下來，一心感受說話聲、呼吸聲、風聲。這是《當下的力量》這本書讓我形成了一個習慣，關注當下，感受當下，心就會安靜。

住院的早晨一大早起床，感受醫院里的熙熙攘攘，來自各地的病友匯聚到這里尋找生機。忘記自己，看見他人，心情更平和了。

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放松心情，把學習和享受貫穿在悠長的人生中，讓我們一起成長，一起快樂。

作者：青城楨楠編輯：旦旦

圖片：來源于網絡，侵刪

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