本文來源：時代商學院 作者：雷小艷

來源|時代商業研究院

作者|雷小艷

編輯|鄭琳

隨著諾和諾德的司美格魯肽產品在2024年實現銷售額292.8億美元，胰高血糖素樣肽-1(下稱“GLP-1”）受體激動劑再次成為市場焦點。

2025年1月，廣州銀諾醫藥集團股份有限公司（下稱“銀諾醫藥”)唯一的核心產品GLP-1受體激動劑依蘇帕格魯肽α獲批上市，適應證為2型糖尿病。

2024年12月初，銀諾醫藥向港交所遞表，擬IPO募資用于核心產品的商業化運營和生產。截至目前，該公司尚未通過聆訊。

依蘇帕格魯肽α的上市意味著，銀諾醫藥有望結束自成立至今連續10年零收入、凈虧損的經營狀態，該款產品的商業化對銀諾醫藥具有里程碑式的意義。

不過，目前，國內GLP-1賽道的競爭已從藍海市場走向紅海市場，銀諾醫藥作為一家自成立以來尚無產品商業化、需從零搭建營銷團隊的新手企業，依蘇帕格魯肽α的商業化之路并非坦途。

3月28日，就唯一核心產品的商業化進展、營銷支出規模、營銷團隊建設情況等相關問題，時代商業研究院向銀諾醫藥發郵件詢問。4月1日該公司回復了郵件，表示依蘇帕格魯肽α已于2月11日在終端醫院開出首張處方，但未詳細披露該產品在商業化方面的具體支出及其他進展。

前控股股東昆藥集團徹底退出，IPO前估值下滑超三成

招股書顯示，銀諾醫藥是一家專注于糖尿病和其他代謝性疾病創新療法研發的生物醫藥公司，創始人王慶華在代謝性疾病領域擁有逾25年的專業積累，曾是加拿大多倫多大學副教授、加拿大圣米高醫院內分泌及代謝部門資深科學家，長期專注于GLP-1領域的研究。

2014年，王慶華回國創業并聯合昆藥集團（600422.SH）創立了銀諾醫藥的前身昆明銀諾醫藥技術有限公司（下稱“銀諾有限”）。彼時，昆藥集團以51%的持股比例成為銀諾有限的控股股東。

截至2024年底，銀諾醫藥僅建立一條進入臨床試驗的核心研發管線，即GLP-1受體激動劑依蘇帕格魯肽α。

GLP-1受體激動劑作為一種腸促胰島素，因具有降糖、減重療效以及保護心腦血管、腎臟的功效而在臨床治療上受到高度重視，其市場潛力巨大，備受資本追捧。

作為GLP-1賽道的選手之一，銀諾醫藥也曾備受資本青睞。招股書顯示，2020—2024年，銀諾醫藥先后進行了PreA輪、A輪、B輪、B+輪四輪融資，累計融資15.58億元，投后整體估值從6.66億元上漲至46.5億元，上漲了5.98倍。

而參與各輪融資的投資機構中，不乏中金資本運營有限公司、廣州產投私募基金管理有限公司、江陰國調洪泰私募股權投資合伙企業（有限合伙）（下稱“洪泰投資”）、上海諾臨醫藥合伙企業（有限合伙）（下稱“上海諾臨”）等投資機構身影。

不過，并非所有投資機構都有長期持有銀諾醫藥股份的堅定信心。早在2020年，原控股股東昆藥集團就對外轉讓所持的銀諾醫藥股權，徹底退出股東名列。

本次遞表前夕（2024年7月），洪泰投資、上海諾臨分別將其持有的156.44萬股、551.62萬股銀諾醫藥股份對外轉讓，合計套現4900萬元，轉讓價格均為6.92元/股。

需注意的是，按“最新股權轉讓價×總股本”核算，銀諾醫藥的整體估值僅為29.08億元，較B+輪的投后整體估值46.50億元下滑了37.46%。

截至2024年末，創始人王慶華合計控制銀諾醫藥36.07%的表決權，為該公司實控人。

成立10年終迎首個產品上市，從零開始的商業化成敗待驗證

2025年，隨著唯一核心產品依蘇帕格魯肽α獲批上市，銀諾醫藥有望結束過去10年零營收、凈虧損的經營狀態，開啟首個產品商業化運營的發展新階段。

事實上，2022—2024年上半年，銀諾醫藥用于依蘇帕格魯肽α研發相關的開支合計為3.67億元，用于非研發人員的勞動雇用支出合計為3.26億元。同期，由于無可確認的營業收入，銀諾醫藥累計虧損11.09億元。

截至2024年末，銀諾醫藥的現金及現金等價物僅為4.63億元，凈資產僅為8.85億元。這意味著，依蘇帕格魯肽α的商業化成敗，將對銀諾醫藥的經營可持續性產生重大影響。

然而，隨著全球及國內制藥企業集中看重減重市場的發展潛力，GLP-1成為藥物研發的熱門靶點，其競爭格局并不樂觀。

米內網數據顯示，截至2024年12月，我國已有10余款GLP-1受體激動劑獲批上市，另有5款GLP-1受體激動劑正在申請上市，其中銀諾醫藥的依蘇帕格魯肽α已于2025年1月獲批。

米內網數據顯示，截至2024年12月，我國另有11款GLP-1類在研藥物處于臨床Ⅲ期試驗階段。

這意味著，銀諾醫藥的依蘇帕格魯肽α上市即面臨與10余款GLP-1受體激動劑競品的同臺競爭。

米內網數據還顯示，2024年上半年，我國GLP-1類藥物的終端銷售規模超50億元，全年有望突破100億元大關。其中，進口品牌占據了93.64%的市場份額，諾和諾德的司美格魯肽更以64.14%的市場份額一家獨大，而國產競品的市場份額僅為6.36%。

以此測算，2024年上半年，我國國產GLP-1受體激動劑合計銷售規模為3億～4億元。

銀諾醫藥的依蘇帕格魯肽α能否在激烈的競爭中搏出一片天地？

與上述已實現銷售的同行對比，銀諾醫藥是一家自成立至今尚無產品商業化的企業。為推動依蘇帕格魯肽α的商業化，該公司正在從零搭建營銷團隊以及委聘一家中國的CDMO（合同定制研發生產機構，為客戶提供定制生產服務）合作伙伴生產、供應依蘇帕格魯肽α。

招股書顯示，含創始人王慶華在內，銀諾醫藥的4名執行董事中僅首席商務官徐文潔曾經在阿斯利康、拜耳等國際制藥大廠任職并擁有產品商業化運營經驗，該公司的商業化團隊正是由徐文潔領導。

銀諾醫藥在回復時代商業研究院的郵件中表示，公司正在通過打造品牌力和實施廣泛的全渠道營銷策略推進核心產品商業化，其中全渠道營銷包括科學活動和多渠道推廣活動，無縫整合醫院、零售藥店以及各種線上和線下平臺。

不過，針對截至2024年以來的營銷費用支出、是否計劃投建自產產能等問題，銀諾醫藥并未進行回復。

免責聲明：本報告僅供時代商業研究院客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。本公司及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為之提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“時代商業研究院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。