日前，康惠制藥（603139.SH)對外公布了即將易主的消息：公司控股股東康惠控股擬將22%股份轉讓給嘉興悅合智創科技合伙企業，還承諾放棄剩余10%股份的表決權。對于這起交易的涉及各方來說，4月18日下午即將召開的臨時股東大會很可能演變為一個激烈“博弈場”。

這次臨時股東大會的議案只有一項：提請股東審議豁免包括實控人王延嶺在內的多位高管的股份限售承諾，包括"每年轉讓不超過25%"和"離職半年內不得轉讓"等限制。也就是說，這次為推動交易順利進行而量身定做的會議，一定程度上也是為控制權變更而開設的緊急通道。

根據相關規定，作為交易實施一方的公司大股東康惠控股需要回避表決。這意味著：豁免能否通過，關鍵將取決于占比合計約6成的其他中小股東的集體反應；同時，涉及特定決議事項，最終需要三分之二以上才能通過。

不僅門檻不低，而且隱含爭議。

爭議一是來自控制權轉讓的高溢價：此番交易每股價格為24.7元，比市場價高約30%，更比8個月前賽樂仙公司入主二股東時的交易價11元高出一倍多。但問題是，控制權溢價僅由原控股股東獲取，其他股東未能分享，這種安排很難不引發分配公平性的討論。

“最近大股東一直在和其他股東們進行溝通，爭取理解。”康惠制藥相關人士稱。

爭議二是來自收購方，一家迫切希望上市而希望渺茫的算力科技公司——億安天下（870849）的實控人。算力公司溢價30%收購一家持續虧損的中藥企業，從產業邏輯看不合理，但從資本邏輯看或有深意：借殼（雖然各方極力否認這個動機）。

諸多突兀之處表明，康惠制藥這場易主事件折射的是當下資本流動與傳統產業的多重命題："關系驅動型企業"的生命周期困局、邊緣藥企的生存困境與轉型壓力、新經濟企業的上市渴望與監管約束、產業資本與金融資本的博弈邏輯。

保健品起家，造中藥發達

事件的起點是一系列疑問：曾經一度勢頭尚可的康惠制藥，為何登陸資本市場之后圈到了錢反而步入衰落，又如何一步步走向無奈“賣身”。

康惠制藥是典型的“創始人驅動型”民企，公司發展與實控人王延嶺個人經歷緊密相連，管理風格和決策模式也頗具“一人掌舵”和“家族化治理”色彩。回溯康惠制藥創辦人、實控人的起家史無疑成為看懂企業的第一環。

2023年6月，陜西政協機關報——各界導報刊登了一篇王延嶺（作為陜西政協委員）的長篇介紹。當中許多細節雖然充滿了似是而非與模棱兩可（比如稱其1960年出生，1976年就長到了18歲，到1992年又變回32歲），但對其積累與創業期軌跡的勾勒很完整。

王延嶺，陜北綏德人，年輕時下鄉插過隊、當過工人（司機），25歲去延安大學政教專業學習三年，之后在咸陽市經濟協作委員會工作至1992年。

92年，全國正值“下海潮”，偏安隴海線一隅的咸陽則沉浸在醫療保健產業日益濃郁的藥香中。彼時，當地涌現出的“咸陽五神”——神醫張學文、神刀張朝堂、神脈馮武臣、神針趙步長、神袋來輝武，正在將咸陽推向“中國保健品之都”的寶座。

當年，陜西5位作家應邀分別為“咸陽五神”寫傳記，其中路遙為“505神功元氣袋”開發者來輝武寫下《東方新傳奇》，更將保健品創業的瘋狂與光芒盡情播撒。這般大小環境疊加之下，咸陽城里從體制內出來的弄潮者們腦子里便只有一件事——“下海去搞保健品”。

王延嶺正是隨這股保健品風潮下投身商海，這段人生轉折被描述為：“1992年，32歲的他因社會實踐能力強、思想素質和理論水平過硬，被任命為咸陽市工業開發公司總經理……在僅有一紙營業執照、幾張辦公桌，無資金、無場地的艱難狀況下，經過幾年的摸爬滾打、市場歷練，完成了公司的原始積累。”

“完成原始積累”的路徑，自然離不開“搞保健品”。

1995年9月，“咸陽思壯醫藥保健研究所”注冊成立，王延嶺擔任法人。90年代實行的仍是公司注冊資金實繳制，注冊一家研究所的門檻要比注冊公司低很多。保健品運作不僅讓王延嶺賺到了第一桶金，還收獲一些中成藥配方，為日后轉型藥業打下基礎。

90年代末，保健品產業亂象已經接近難以收拾地步，1998年三株集團在消費者事件中一審敗訴被判千萬罰金，雖然在二審扳回，但“8瓶口服液喝死七旬老人”的印象也觸發關于直銷等一系列強監管。

2000年3月，國家藥監局以《關于開展中藥保健品整頓工作的通知》撤銷中藥“健”字文號，統一納入藥品管理，拿不到藥品批號的保健品將被禁止進入藥店、醫院銷售，也不可在廣告中宣傳其藥用功效。保健品產業泡沫應聲而破，一眾“搞保健品”的也陸續作鳥獸散，其中一些人順勢轉入中藥制藥領域，當中也包括王延嶺。

1999年，王延嶺徹底脫離體制創辦了現在的康惠制藥，這個幾乎是踩著保健品第一個黃金時代終結線誕生的藥企，可視作王延嶺完成國企干部轉型民營企業家后結出的第一個“碩果”，很快又在中醫藥行業政策紅利期之下快速壯大。

“當時中醫藥行業環境相對寬松，手續不多，監管也松，基本上藥建起來就能生產，不像現在需要各種認證、審批等，當時這些都很少。而且為了推動中醫藥發展，在補貼、稅收優惠、醫保等方面還有很多支持，甚至對中醫院用藥規定了中藥使用比例的硬性要求。這種背景下，康惠制藥搞起來之后發展很快。”一位熟悉康惠制藥的業內人士稱。

在有關王延嶺的系統介紹中，其進入中藥行業后的歷程被概括為：“先后創建了陜西康惠制藥有限公司、陜西思壯藥業有限公司、咸陽醫藥工業集團總公司、陜西康惠制藥股份有限公司、陜西康惠控股有限公司…..康惠制藥于2009年完成股份制改造，2017年4月在上海證券交易所A股主板上市。”

外資戰投加持，未改制藥頹勢

康惠制藥上市過程很難忽略一個“貴人”——作為戰投的摯信資本。后者是私募界隱形巨人，行事神秘但參投企業卻個個知名，從奇虎360、大眾點評、蘑菇街到豆瓣、果殼、豐巢、好大夫在線，以及蘭亭集勢、華興資本，逾百家新經濟代表企業身后均有其身影。

或許是其資金來源中不乏美國著名大學基金（如哥倫比亞大學、斯坦福大學）和諸如淡馬錫等主權基金，其創始合伙人、曾任盛大網絡CFO兼高級副總裁的李曙軍被稱為“低調到沒有觀點”的投資人。

2009年9月，在上海舉辦的陜滬投融資洽談會上，康惠制藥與上海摯信資本投資有限公司簽訂投資協議書。2010年康惠制藥增資，摯信控股以海外專設的簡稱“TBP公司”成為二股東，企業也成為中外合資。

6年之后，康惠制藥遞交招股書順利登陸資本市場。同時，也拉開了“上市即巔峰”的序幕。上市之后走過的8年，上演了一幅”從中成藥制造主導到醫藥制造萎縮，四處出擊并購，熱衷投資理財，最終深陷業績泥潭”的迷途景象。

上市之前與首年，康惠制藥均以醫藥制造業務絕對主導，2017年仍占主營收入的96.73%，但隨后一路萎縮，至2023年末已降至約51%，2024年上半年再降為38.86%。

這個過程中，公司自產中成藥銷售呈現急劇衰落：上市前的2016年，康惠制藥呼吸感冒類成藥年銷售額超過9千萬元，一度雄心勃勃將主打“復方雙花片”對標設為連花清瘟與蒲地藍口服液。

8年之后，“復方雙花片”的年銷售額不足5千萬（2023年末數據），連花清瘟繼2022年創下超26億峰值后仍保持年銷近10億的規模。

此時，呼吸感冒類中成藥市場已接近固化為頭部通吃的格局，再想擠進去難度巨大。康惠制藥其他幾個類別包括婦科、皮膚科、骨科面臨的情況大同小異，治糖尿病的“芪藥消渴膠囊”2017年賣出1500多萬的年銷售額，現已從財報中消失。

即便在咸陽當地，康惠制藥的“中成藥品的研究、開發、生產與銷售”業務存在感也日漸微弱。這種情形讓當年招股書中“隨著未來市場推廣力度的加大，公司主營產品的市場占有率將逐步提高”的承諾成為一風吹。

“王延嶺從體制里出來，在人脈經營與關系運作方面比較強，比如，凡有政府支持的資金，最高多少他一定能拿多少。他更像一個官員型企業家而不是企業家型官員。”熟悉康惠制藥的業內人士分析稱，“但在產業經營上，尤其想把一個醫藥產品做起來，與之前的運作完全不一樣。他下了不少功夫，銷售隊伍也不小，但就是沒起色，到現在雖有一百多個藥號卻沒有一個拳頭產品。”

減肥藥失算，并購迷途

面對醫藥制造萎縮，康惠制藥的戰略轉向是：一方面以醫藥流通業務填補（目前該板塊比重已接近全部營收一半），同時將大量資源投入到并購與理財，這種策略卻將企業進一步引入迷途。

比如，其頻繁以高溢價收購業績不佳企業的直接結果是：僅1家完成對賭，其余標的均虧損或未達承諾，顯著拖累公司業績。同時引發的疑問是：收購標的集中在停產、虧損或小微藥企，疑似“扶貧式”運作，商業邏輯存疑。

一系列花式并購當中，將康惠制藥拖累最深也最受質疑的無疑當屬高溢價收購山東友邦51%股權。

彼時，資本市場正涌現一股追逐減肥藥熱點的風潮，而山東友邦子公司陜西友邦計劃生產司美格魯肽中間體（GLP-1類減肥藥核心原料），正好符合"借熱點提振股價"的資本運作需求。

康惠制藥以超高溢價原本希望通過并購實現三大目標：1、構建"中藥+化藥"雙輪驅動的產業布局；2、快速獲取減肥藥等熱門賽道的技術與市場資源；3、借助陜西友邦承諾的業績目標（2021-2023年累計凈利潤不低于3500萬元）改善財務表現。結果無一實現。

陜西友邦所宣稱的司美格魯肽中間體技術實際上僅處于小試階段，距離規模化生產尚有巨大差距。而公司在2023年甚至因誤披露"陜西友邦涉及減肥藥中間體生產"引發股價異動，隨后不得不澄清其不具備相關生產能力，為此遭監管多次處罰。

收購帶來的財務負擔也擠壓了公司的核心業務發展，康惠制藥研發費率從上市前的5%以上降至2023年的僅1.63%；

另一方面，其理財規模遠超主業投入，既凸顯“重資本運作，輕實體經營”的色彩，也加劇醫藥制造業務競爭力的持續削弱。

此時，其延期多年的IPO募資生產基地項目完成且宣稱“投產后可實現年營業收入30億元”，突然降落的巨大產能顯得生不逢時。

眼下，陜西友邦連續三年未完成業績承諾，累計虧損超過7200萬元，導致康惠制藥不得不對山東友邦全額計提商譽減值，對應2.61億元補償款追償存在重大不確定性，進一步加劇現金流壓力。

“錢圈到手里了，但產業發展方面遇到了問題，而且這些問題一上市就放到顯微鏡下，如果一直不溫不火經營就走不下去，市值一直縮水那可能就賠了，所以要賣掉股權也在意料之中。”熟悉康惠制藥的業內人士分析稱，“大家其實奇怪的是為什么竟然還有人會買。”

“科技新貴”截胡之辯

第一家引發外界購買（康惠制藥控制權）聯想的是上海賽樂仙。

2024年8月1日，康惠制藥原二股東“TBP”公司（摯信資本旗下離岸公司）實施了一項股權轉讓：向上海賽樂仙企業管理咨詢有限公司（簡稱“賽樂仙”）轉讓無限售條件流通股9,988,000股（占公司總股本的10%）。

自2010年投資這家陜西藥企以來，這是摯信資本對康惠制藥最大一次減持。從回報角度難言振奮：早年每股3元的價格持有近十年后，才通過二級市場實施了規模不大的兩次減持，合計減持套現3554.56萬元。向賽樂仙轉讓的價格為每股11元，略高于凈資產。

兩個月后完成過戶，賽樂仙成為二股東。“TBP”公司持股比例降至5%以下，康惠制藥企業性質也不再是中外合資。

由于賽樂仙同時持有恒昌醫藥61.75%的股權，而恒昌醫藥曾在2022年嘗試創業板IPO失敗，加之賽樂仙在公告中表示“未來12個月還可能進一步增持康惠制藥股權”，市場遂推測其可能“借殼上市”。

2025年3月中旬，其股價出現連續漲停（3月14、17、18日）進一步催化傳聞發酵，3月19日，康惠制藥明確否認恒昌醫藥借殼可能并公告實控人正在轉讓公司控制權，股票同時停牌。兩天后，真正拿到簽約的買家亮相：一對做IT的夫婦。

康惠制藥公布的收購方——“嘉興悅合智創科技合伙企業（有限合伙）（簡稱‘悅合智創’），是一個簽約當天火速成立的有限合伙企業，穿透顯示實控人為李紅明、王雪芳夫婦。

這對夫婦同時也是新三板公司億安天下（870849.NQ）實際控制人，其創業之前屬于“網站編輯+程序員”的打工人組合。

大丈夫4歲、被稱為“準80后”的王雪芳同時還擔任北京浙江企業商會副會長、北京嘉興企業商會執行會長，近期的一篇介紹描述其創業歷程為：“辭職開始創業后，從軟件研發工作室到數據中心，再到算力中心，一步步行來，王雪芳說只是順應了軟件行業的發展方向和規律跟著上了一個又一個臺階。”

億安天下業務與中藥制造全無關聯，主要從事“依托旗下自營智算中心，向客戶提供服務器托管服務。”

公司目前一萬臺機柜體量與行業龍頭的7.5萬臺規模相去甚遠，因此在數據中心擴張戰略下資金需求顯得饑渴且迫切，不僅資產負債率高達83.05%，顯著高于同行（如同期數據港為6.24%），還“計劃繼續投入超3億元用于河北、懷來等數據中心項目。”

“資金饑渴”之下，億安天下通過高比例資產抵押和多次定向增發（如2023年11月、2024年6月各募資5,000萬元）緩解壓力，同時于2023年啟動轉主板的IPO輔導，但截至2025年3月仍處于排隊階段。2024年半年報中，公司營收2.18億元，凈利潤0.18億元，若全年延續此水平，或難以滿足主板上市要求的"最近三年凈利潤累計≥1.5億元或營收≥10億元”的要求。

恒昌制藥母公司染指康惠制藥股權多少還存在一些互補合作點，相比之下，這對“IT夫婦”豪擲5.4億的高溢價跨界收購，除了指向“借殼”很難看出其他合理之處。

雖然康惠制藥繼續否認借殼動機，悅合智創也表示"暫無后續資產注入計劃”，但都在億安天下的現實邏輯前顯然蒼白無力。

不僅如此，科技新貴的高價收購多少帶有一定“截胡”色彩。

“這對賽樂仙來說無疑帶點兒‘突襲’意思，因為他們投資時可能根本不知道控制權即將變更。”一位資深投行人士分析稱，“試想一下，如果你剛買入一家公司的股份不到一年，突然發現公司要換老板，你的投資決策依據是不是全部失效了？”

因此，4月18日的臨時股東大會勢必會增加一定復雜性，豁免承諾的議案也遠非程序性表決那么簡單，甚至存在一定法律風險。

根據《上市公司監管指引第4號》，承諾人可以變更或者豁免履行承諾的情形主要是：“因相關法律法規、政策變化、自然災害等自身無法控制的客觀原因導致承諾無法履行的。”

而為促成控制權轉讓而申請豁免，很難說服監管機構和市場這屬于“客觀原因”。（本文首發于鈦媒體APP，作者｜劉敏）