?憂傷浸濕他的臉

凌晨一點十七分，老三從微信上發來一段“含媽量”超過50%的激烈言辭，大意是說，在經歷了無數次扯皮、謊言、博弈之后，他6年前購買的中航信托產品可能在近期迎來大結局：

目前已知的是，中航信托宣布與建信信托有限責任公司、國投泰康信托有限公司簽訂《委托服務協議》，成為《信托法》頒布以來首家被托管的大型央企信托。 由于建信/國投泰康僅提供管理服務，不承諾剛兌，這意味著中航信托曾承諾的"4月中旬兌付方案"徹底落空，也意味著此前已經停止兌付的、規模將近500億元的信托產品已經事實上暴雷。

更加難崩的是：

有媒體報道，他們在暴雷前曾經給內部員工進行提前兌付。

老三說，他在難友群（購買了同一產品的網友WQ群）得知了托管協議的某些細節，但是：

數十人的群里鴉雀無聲，似乎無人過問，又似乎無事發生。

可是他100%地肯定，就在這樣一個夜晚，所有人都看到了手機顯示屏的冷光刺破黑夜，對話框里“未讀”的紅點正在持續坍縮，將難友們的視網膜灼燒出蜂窩狀的孔洞。

他又說，在令人窒息的沉默中，手機重新自動鎖屏。在黑暗重新縫合的剎那，他仿佛聽到防盜門電子鎖發出"咔嗒"輕響，與金融暴雷的轟鳴相比，竟顯出詭異的慈悲。

老三還說，那一刻他不止出現了幻聽，還察覺下頜骨傳來鈣質流失的細響——他連張嘴痛罵的力氣都使不上了，感覺自己的軀體正在經歷比信托資產更徹底的信用降級。

和這幾年來每次討論這款信托產品時那樣，我用蒼白的語言勸慰著因痛苦而逐漸詩化、逐漸語無倫次的老三。

不出意外地，老三在一通語言輸出后，陷入了郁郁寡歡的沉默。

這沉默，震耳欲聾。

唯一值得欣慰的是，在經受住至暗時刻的幻視幻聽考驗之后，老三數年來一直懸著的心，終于死了。他內心平靜，一覺睡到第二天上午九點。

這真是一場昂貴的夢，也是他渡過的最長的一晚。

（老三說，這最長的一天過于刺激，堪比諾曼底登陸的D日）

可是，我印象中的老三，明明不是這樣的啊。

上世紀末，大學宿舍標配是8人間，我們宿舍亦不例外。

報到那天，老三踱著外八字，懶洋洋地進入了宿舍，讓我們誤以為學院的領導來視察宿舍了——誤會消除后，大家都覺得此乃妙人，渾身上下彌漫著該死的松弛感，好像這世界上沒有任何事情值得慌里慌張。

老三來自廣東，外形朗目疏眉，神姿高徹，除了皮膚稍黑，絕對是我們班的顏值擔當，人送外號“17號樓吳彥祖”，學院知名度不低。

有一次，老五租來一個文藝片的VCD，在宿舍播放，我們全員圍觀。其中有一個橋段，是金發碧眼的女主與身高馬大的男主經歷種種劫波，終于在雨過天晴的野外草坪上感情迸發，捉對廝殺，神仙打架，七進七出。

哥幾個當時就看懵了，宿舍里出奇地沉默。

良久，老三感慨地說：

哎，女人真是可憐，受累還不說，還沾上一身泥…你們以后，要對老婆好一點。

就因為說了這一句有感而發的話，老三被我們幾個損友嘲笑了二十多年，至今仍然是每次聚會時的談資之一。

但其實，我們很愿意和生理學知識匱乏的老三打交道。畢竟，一個傳統、迂腐、天真的人，必然也是一個非常善良、正直、陽光的人。

據說，好人就喜歡和好人打交道，因為省心；但壞人也喜歡和好人打交道，因為安全。

沒有人會預料到，這么一個以善意看待世界的人，會遭受慘烈的社會毒打。

?無法退出的信托理財

2021年，我開始寫公眾號，并因為恒大理財產品的暴雷而引發了第一波關注。

有一天，老三給我留言說，他購買的一項信托產品，好像底層資產就是恒大的某個項目，現在應該怎么辦，他有點不踏實。

從老三傳過來的資料看，他在PF銀行深圳分行購買了一款名為“中航信托·天啟”信托理財產品，該項目發行于2020年初，存續規模為8.1億元人民幣，年化收益是6%。

我心里一個咯噔，隱約覺得不妙。

但在購買該信托計劃前，老三卻感到形勢大好，一片樂觀，因為銷售人員說了該信托產品的底層資產項目存在幾個突出的優勢。

例如說，該項目的受托人是中航信托，這是由中國航空工業集團和新加坡華僑銀行共同發起的信托公司，大股東中航投資控股具有證券、信托、金融租賃、期貨、保險等多個金融牌照，是國內資本市場首家直接上市的金融控股上市公司，具有強大的股東背景和條塊結合的資源優勢。

又例如，該信托計劃的資金用于受讓項目公司（深圳市鴻騰投資管理有限公司）持有的深圳坪山飛西一期的特定資產收益權，最終被用于深圳市坪山兩個地產項目（01-01地塊，01-03地塊）的開發。這兩個地產項目均被列入當地“城市更新”計劃。

再例如，本信托項目的受讓人深圳鴻騰承諾在項目到期后回購，該公司為頭部房企恒大地產集團（深圳）有限公司的全資子公司，恒大地產擔任本項目回購方案的保證人。據悉，在報告期內，本信托項目已處于主體施工狀態，坪山項目預售房源均已網簽備案，委托人/受益人均可通過深圳市住建局一手房源公示系統了解最新進展。

老三回憶道，按照信托經理PPT上的介紹，國資信托、城市更新、頭部房企…的光環包圍之下，這個項目牛氣十足，大有“你不買有的是人買”的底氣。因而項目的年化收益率并不太高，但勝在正規穩妥。

而且他也獨自跑去坪山的現場看過工地，證實了項目已經啟動，不是停在紙面上的大忽悠。

于是，他在簽名欄上署了名，和信托經理握了手，全然沒有發現，中央空調送風口將22℃的氣流均勻涂抹在經理的后頸，汗漬正在隱蔽處結出鹽霜。

走出客戶辦公室，走到陽光下，他好像聽見了血管里冰層開裂的脆響，又好像沒有。

他搞不清。

2020年底，恒大集團陸續出現供應商票據承兌延期的零星報道，但很快就被打壓下去。直到2021年中期，丁玉梅女士（許家印的夫人）提前強兌恒大金服理財產品的消息被曝光后，購買“中航信托·天啟”信托產品的人們，才有了后知后覺的惴惴不安。

當時我給老三的第一個建議是，去查一下天啟信托項目的成立日與開放期。

一般說來，投資者可以認購的主要是集合資金信托計劃，而集合資金信托包含推介期、存續期、封閉期以及開放期等不同階段。

推介期又被稱為“募集期”，是信托公司設立信托計劃，向合格投資者介紹產品、募集資金的期限。這個期限通常是三個月左右，但也有部分項目因要求較高、質地較差等復雜原因，信托推介期長達1年。理論上，如果信托產品還處于推介期，客戶是可以反悔退回的。

但老三說，強強聯手的“天啟”信托，大約兩周就募集完成了，根本沒有拖到一年。

我撓了撓頭，又看了看詳細的計劃書，琢磨著8億元的信托計劃，很可能是分期募集的。

果然合同中標注了“信托計劃可分期募集”，可惜，老三是第一批吃螃蟹的人，“第1期信托單位”的大字，刺破了我們的僥幸。

這就很無語了。

在所有客戶打款到賬后，信托產品正式開始計息。這個時點被稱為信托成立日，其后進入存續期。按照《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》的規定：

（第二十九條）信托計劃存續期間，受益人可以向合格投資者轉讓其持有的信托單位。信托公司應為受益人辦理受益權轉讓的有關手續。

這個時期，投資人如果想“贖回”自己的資金，只能在經過信托公司的同意之后，將信托受益權轉讓給其他投資人，這一點也寫在信托合同里。

按照中國信托業協會的公開解釋，信托產品是固收類理財產品，在存續期內不能提前贖回，受益人向其他合格投資者轉讓其持有的信托單位時，轉讓人與受讓方商定轉讓價格，簽訂轉讓協議。劃分資金后，轉讓行為生效。

根據規定，信托受益權進行拆分轉讓的，受讓人不得為自然人；機構所持有的信托受益權，不得向自然人轉讓或拆分轉讓。

由此可見，現實中信托受益權轉讓的條件非常苛刻，交易成本很高。

對于老三來說，幸運的是，他購買得比較早，信托產品已經度過了封閉期，進入了開放期，可以申請轉讓；但不幸的是，新的合格受讓人不容易找到。

——哪怕他拿出果斷割肉、折后再折的誠意，但明眼人都看得出，這不是單個購買者因為資金鏈問題而被迫轉讓的個體事件，里面蘊藏著系統性風險。

結果，巨輪上排隊等待跳幫的人很多，愿意接盤的一個都沒有。

2021年12月3日，許家印宣布美元債違約、廣東省工作組進駐恒大時，老三已經明白，最后的跳出生天的時機已經失去，他只能眼睜睜地看著這艘大船緩慢而堅定地沉入漩渦。

其實到這時，客戶們也沒有放棄最后的努力。他們寄希望于：

信托產品提前終止。

這種情況下一般為發生了滿足信托合同約定的提前終止事由，由信托公司提前終止信托合同，受益人可以提前收回本金及收益。例如恒大躺平清盤，算不算提前約定的“不可抗力”呢？

毫無疑問，信托產品提前終止是最穩妥的退出方案，但這種選擇方式的主動權通常由信托公司掌握，在不到萬不得已的情況下，信托公司絕對不會選擇這一步棋。

事實也是如此，在美元債的最后一根稻草徹底壓垮許家印之前，中航信托天啟項目的信托經理楊YZ曾多次向信托購買者解釋，雖然回購方鴻騰仍未支付回購價款，雖然保證人恒大地產亦未履行擔保義務，雖然受托人積極跟進司法程序，但坪山項目仍處于主體施工階段，其中1號樓已主體封頂，2號樓完成澆筑…該信托產品不符合提前終止的前提條件。

直到這時，信托產品購買者們的噩夢，才真正到來。

?生活像是無情的刺刀

在接下來的幾年里，老三的時間，就花在與信托公司的各種扯皮上。

例如2023年年末，楊經理給尊貴的客戶們挨個打電話，呼吁大家去上網投票，置換信托計劃的抵押物。

但我和老三分析來分析去，都覺得新的抵押物質地，還不如先前的抵押物呢——至少從住建部門的網上公開數據看，01-01地塊上第一批建好的房子（60多套），已經有部分已經賣出去了，說明這個項目還是市場比較接受的。

放著有價值的、接近完工的商品房不要，非要置換成另一個地塊上八字沒一撇的停工項目，僅僅是因為后一個項目的理論市值更高嗎？

十鳥在林不如一鳥在手，這個道理大家還是明白的！

更無語的是，中航信托無意中泄露出一個天機：

既然鴻騰未違約（支付回購價款），而恒大地產也沒有履行擔保義務，那么中航信托為什么沒有采取緊急措施保全財產，而讓恒大賣出了一部分建成的房子呢？那部分售樓所得的資金到哪里去了，能追回嗎？

這個細思恐極的問題，至少反映出信托公司反應遲鈍、管理存疑、專業性受到質疑。

最終，由于簽字同意的人數不夠三分之二，該抵押物置換的方案未能通過，但卻永久地造成了信托購買者之間的分化與隔閡：

同意置換的怒斥對方不顧全大局，不同意置換的認為另一方不堅持原則。

問題還沒有解決，受害者內部已經打起來了。

令人啼笑皆非的是，老三和信托經理打電話溝通無果后，對方還安慰他：

在購買這個信托產品的客戶中，其他大客戶都是幾千萬元地買，您已經是購買金額較小、損失較少的了，算是不幸中的萬幸。

素來儒雅隨和的老三當場破防，在事后和我聊天時依然意難平，一口氣用了四個帶F的語氣助詞。

（能把溫文爾雅的老三逼成這樣，是我萬萬沒有想到的）

我很理解老三的失態，社會上就存在一種人，他們不但要坑你，還要試圖把你的自尊與智商按在地上，反復摩擦。

日子一天天過去，恒大如死魚一樣引頸待戮，房地產的大環境一天天地衰弱下去，以房地產開發作為底層資產的信托項目，也紛紛走到了微妙的事故邊緣。

于是，我們見證了一波一波的任性操作。

2022年10月，中融信托其管理的“中融-豐騰83號集合資金信托計劃”，發布了一份臨時管理報告：

2022年9月受托人（即中融信托）發現存放中融信托和融創方共同保管塔子湖置業章證照及印鑒等物品的保險柜鎖芯被換，保險柜無法打開，且塔子湖置業預售資金監管賬戶中約114232.50萬元資金被劃走。

對于憑空消失的11.4億資金，吃瓜群眾在感嘆“高端的商戰樸實無華”的同時，也對信托公司倍感失望。畢竟大環境變差、項目不掙錢了算是天意，但你把監管賬戶的錢管好了總是分內的事吧？這么疏于管理，導致資金不翼而飛的事件，是不是太兒戲了？

但熱搜掛了兩天，又爆出一個更大的瓜。

這筆消失的資金中，有1343.00萬元劃轉至武漢融創基業控股集團有限公司賬戶， 剩余約112889.50萬元劃轉至武漢市江岸區人民政府塔子湖街道辦事處設立的塔子湖項目專戶，擬用于其他保交樓項目。

你知道這是什么意思嗎？

好事是說，錢沒有丟，壞事是說，錢被地方政府轉走挪用了。

有趣的是，發現上述情況后，中融信托立即通過電話、書面函件、現場會議等形式與各方嚴正交涉，政府反饋已將塔子湖置業公章等物品暫時封存監管。

那么問題來了，信托公司到底是玩忽職守，還是勤勉盡職？

這咄咄怪事，海森堡來了也測不準咯。

我曾經寫過一篇《保交樓，難在哪里》的文章，其實在發表時刪掉了一個章節。那個章節的大致內容是：

對房企而言，保交樓的巨大壓力可能進一步影響其現金流，并導致其加速死亡。 假如恒大賬面上還有一筆可以機動的錢，它的支配流向一定是這樣的： 優先被用于保交樓配套資金，然后是償付可能導致社會群體事件及國際影響力的項目（例如恒大財富兌現，或者美元債項目），接下來是金融機構的借款，最后是非標項目。

所以從一開始，我就對于老三的遭遇非常同情。因為我深知，哪怕信托公司嗅覺靈敏、手腕通天，能夠幸運地從暴雷房企爆出金幣，但那也只是虎口奪食扒拉過來的劣后資產，真正的優質資產是輪不到他們的。

而名為中航信托的這家企業，業務的大頭是房地產，其中有接近40%的資金投向了恒大、融創的項目，甚至于在“漲價去庫存”的歷史時刻，它還玩起了“短線長投”的游戲，大力拓展非地產非標融資。

結果，但房地產的大潮退去，信托公司發現，拆東墻補西墻玩不下去了，最后的窟窿也堵不住了。

2023年年報顯示，截至2023年末，中航信托的信托資產余額為6356.50億元，固有資產余額為203.98億元。2023年度，公司實現營業收入12.38億元，實現凈利潤8386.71萬元。資產質量方面，公司2023年末的不良率為3.33%，不良資產合計達6.01億元。

特別值得注意的是，年報中還披露，2023年8月23日至10月31日國家金融監督管理總局江西監管局對公司開展了聚焦主業轉型發展現場檢查，并于2024年1月23日下發了《現場檢查意見書》，認定中航信托存在房地產信托、投資類業務、互聯網業務、固有業務、營銷推介等方面的問題。

中航信托表示，將嚴格落實現場檢查意見要求，積極穩妥推進監管意見整改落實工作。

也就在這一年，中航信托多款房地產信托產品出現延期兌付，多家上市公司曾發布相關公告。例如2023年4月，百大集團董事會發布公告稱：

公司近日收到中航信托《征詢函》，由于公司認購的相關信托計劃項下財產未能完成全部變現，信托計劃將延期，涉及的產品是“中航信托·天啟〔2020〕552號融創青島壹號院股權投資集合資金信托計劃”。

到2024年，中航信托已有諸多項目陷入兌付困局。21財經報道，出現兌付問題的產品涉及家族信托、天信系列、天智系列、天睿系列、天瑜系列、天啟系列等。

在這樣的大環境下，老三購買的天啟系列深圳項目暴雷，似乎也不難理解了。

面對一再追問，中航信托高管曾在某次投資人會議中口頭承諾，2025年4月中旬給出兌付方案。

然后，投資人等來了什么呢？

2025年3月28日晚間，中航產融發布公告稱，由于經營面臨重大不確定性，預計2024年將出現虧損，為了保護投資者利益，公司提供現金選擇權等保護機制，值得投資者審慎關注。

第二天，中航產融公布了詳細的退市計劃，宣布以3.54元/股回購異議股東股份。

有部分股民認為，中航產融的回購價比市價高出0.1元/股，勉強稱得上是“國企體面的退場”。

但賬不是這么算的。

例如更多老股民是在20元甚至30元的高位接盤，他們的邏輯是，從年報公布的財務三張表看，該股的凈資產折合為4.24元/股，有著巨大的回本空間。現在咣當一聲退市了，高位接盤的資金乍辦？退一萬步說，回購價格跌破每股凈資產（此舉直接導致中小股東賬面虧損約16.5%），這是否合理？

而更令人震撼的是，中航產融作為中航工業旗下金融控股平臺，業務涵蓋信托、租賃等高杠桿領域，其退市決策折射出經濟下行周期中，非銀金融機構資產質量惡化的背景下，集團顯示出化解歷史包袱、輕裝上陣、騰籠換鳥的決心。

說得直白點，中航產融通過全資子公司中航投資，持有中航信托84.42%的股權，是中航信托的間接控股股東。中航產融因退市而失去A股的再融資能力（萬得數據顯示，2021-2024年間，中航產融累計股權融資超50億元），將導致中航信托無法再通過母公司輸血緩解流動性壓力：

目前，中航信托的賠償準備金僅7.51億元，遠低于180.48億元的信用風險資產規模。

何況在2023年，中航產融向中航產融拆借資金19.7億元（年利率5.8%），退市后可能觸發提前還款條款。

更重要的是，母公司退市，對中航信托投資人是一個沉重的心理打擊，央企信托剛兌信仰破滅后，中航信托存量項目（例如天啟系列）展期風險加劇，類似于洋河股份集體訴訟的事件將一再出現。

這些上不得臺面、不可公開言說的小心思，豈是短暫的股價波動所能反映的？

4月14日，中航產融再度公告稱，主動退市事項獲股東大會通過。不出意外的話，它將成為首家退市的央企金控類上市公司。

時至4月18日，投資人再遭重創，高管誓誓旦旦宣稱的兌付方案沒有到來，先等到的又是中航信托被托管的公告。

公告中沒有敘述，建信信托和國投泰康信托未來將為中航信托的經營管理提供何種服務，這意味著兩家信托機構并未全面接管中航信托項目。例如中航信托2023年家族信托存量規模就高達700億，這部分業務在倉促之間不可能全部被轉接。

因此大概率地，兩家信托機構受托管理的是某些特定項目或是資產梳理等特殊事項，并不會完全取代中航原本的管理和運作機制。

對信托產品的購買者而言，好消息是，中航信托本身的管理層保留了相應的決策與處置權利，存在后續時間化險為夷的理論上的可能。而壞消息是，本次接管實質是風險處置失敗后的被動接管，建信/國投泰康僅提供管理服務，不承諾剛兌，不改變原有的債權債務關系。

一位券商固收部門的從業者坦言：

中航信托出現兌付逾期的信托項目較多，累計未兌付規模超500億元，預計需要至少2-3年的處置周期。參照過往案例，四川信托暴雷3年后，最終兌付比例約30%，我們認為，中航信托處置后的兌換比率，并不太樂觀。

也許，這是一個行業的悲哀，也是中國中產階級的悲哀。

中國的中產階級，憑借能力、努力與運氣掙到了一些錢，卻沒有很好的投資渠道，享受不到適配的投資服務。例如，他們中很多人其實是風險厭惡者，本身是求穩的，結果卻在陰差陽錯之下，買到了收益率不高但風險很高的某些信托產品，這是出乎他們預料之外的。

更郁悶的是，信托產品出事后，購買者發現無人替他們發聲。一方面，由于購買人數不多，很難形成群體性事件，因而有關部門解決問題的壓力不那么迫切；另一方面，廣大吃瓜群眾又覺得“有錢人的煩心事和我無關”，天然就缺乏共情。

所以，像老三這樣的中年男人，慢慢地成為了看客眼中的祥林嫂，成了出口成臟的社會人，成了沉默中黑化的憂郁詩人。他們只能心疼地抱著自己，度過一個個漫長的夜晚。

但我覺得，讓更多人了解到這些金融舊事，依然是有意義的。這不僅因為老三和我有整整四年的交集，而是因為，作為遵紀守法、用力活著的每一位公民，都值得一個公正的社會環境。

而且在內心深處，我有著類似于馬丁·尼莫拉的擔心：

首先他們帶走共產黨人，我沒有出聲；接著他們對付猶太人，我依然沉默；最后他們找上我時，已經無人能站起來替我說話了。

其實，早在2000多年前，亞里士多德就在《尼各馬可倫理學》中說過：

對不公平的現象保持緘默，并不是謙遜的美德，而是不公平的共犯。

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21 Apr 2025

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