最近一季度5.4%GDP讀數(shù)大超市場(chǎng)預(yù)期，幾乎沒有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)正確。結(jié)構(gòu)上，出口、消費(fèi)、生產(chǎn)、投資側(cè)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面超預(yù)期。該如何解讀當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇呢?

1. GDP高增，搶出口、投資拉動(dòng)效應(yīng)顯著

一季度實(shí)際GDP增速持平前值（同比增速5.4%，與2024年四季度持平），第二、三產(chǎn)業(yè)GDP同比增速分別為 5.9%、5.3%。不過，價(jià)格仍在低位，GDP平減指數(shù)-0.77%（前值-0.74%），一季度名義GDP同比增速4.6%。

在關(guān)稅威脅背景下，一季度呈現(xiàn)明顯的搶出口效應(yīng)，帶動(dòng)貿(mào)易順差擴(kuò)大和生產(chǎn)側(cè)持續(xù)修復(fù)。4月對(duì)等關(guān)稅出臺(tái)前，3月出口顯著走強(qiáng)，貿(mào)易順差同比增長(zhǎng)49.1%。對(duì)各主要貿(mào)易地區(qū)出口增速均明顯回升，結(jié)構(gòu)上，對(duì)美、歐、東盟、印度、非洲、拉美的出口增速都快速上升，轉(zhuǎn)口貿(mào)易在對(duì)等關(guān)稅落地前已開始加速擴(kuò)張。具體數(shù)據(jù)顯示，2025年1-3月對(duì)美、歐、東盟、印度、非洲、拉丁美洲、日、俄出口金額同比增速9.1%（前值2.3%）、10.3%（前值0.6%）、11.6%（前值5.7%）、27.3%（前值7.9%）、37%（前值-0.2%）、23.5%（前值3.2%）、6.7%（前值0.7%）、1.9%（前值-10.9%）。

從趨勢(shì)來(lái)看，工業(yè)增加值增速與出口交貨值累計(jì)增速走勢(shì)基本同步，表明在搶出口效應(yīng)下，工業(yè)生產(chǎn)側(cè)獲得了有力支撐。一季度工業(yè)增速累計(jì)同比6.5%，3月單月高達(dá)7.7%，明顯高于2024年度5.8%的均值。不過，一些指標(biāo)也顯示生產(chǎn)端的旺盛未必能完全傳導(dǎo)至收入端。例如，3月產(chǎn)銷率為93%，處于偏低位置，說(shuō)明生產(chǎn)端正在開足馬力提前備貨，但這些產(chǎn)品尚未被外需和內(nèi)需完全消化，后續(xù)仍需關(guān)注需求的演化速度。

2. 投資方面，基建與設(shè)備投資增速貢獻(xiàn)突出，政策托底作用明顯

1-3月固定資產(chǎn)投資增速小幅提升，同比增速4.2%（前值4.1%）。其中，全口徑基建投資同比11.5%（前值10.0%），制造業(yè)投資同比9.1%（前值9.0%）。從3月數(shù)據(jù)看，基建投資拉動(dòng)作用更加明顯，3月全口徑基建投資單月增速達(dá)12.6%，與3月水泥、螺紋鋼量?jī)r(jià)回升相互印證，表明當(dāng)前財(cái)政正在靠前發(fā)力，資金到位情況改善且項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，基建投資需求保持強(qiáng)勁。

此外，設(shè)備更新對(duì)投資數(shù)據(jù)也提供了強(qiáng)有力支撐。據(jù)國(guó)新辦發(fā)布會(huì)介紹，在“兩重”尤其大規(guī)模設(shè)備更新政策帶動(dòng)下，一季度設(shè)備工器具購(gòu)置投資同比增長(zhǎng)19%，比去年全年加快3.3個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)全部投資增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率是64.6%，有效拉動(dòng)了投資。

3. 地產(chǎn)側(cè)，投資繼續(xù)走低，銷售側(cè)量?jī)r(jià)弱修復(fù)

從房地產(chǎn)銷售來(lái)看，目前呈現(xiàn)弱復(fù)蘇和市場(chǎng)分化格局。1-3月商品房銷售面積、銷售額同比降幅分別收窄至-3%和-2.1%。總體價(jià)格數(shù)據(jù)顯示跌幅明顯收窄，3月70城二手房?jī)r(jià)同比跌幅收窄至-7.3%，環(huán)比跌幅收窄至-0.23%。結(jié)構(gòu)分化非常明顯，一線城市二手房?jī)r(jià)環(huán)比上漲0.2%，表明一線城市量?jī)r(jià)已有所企穩(wěn)。

房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)則繼續(xù)走低，1-3月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為-9.9%，3月單月同比為-10.0%，下滑趨勢(shì)明顯。新開工面積累計(jì)同比下降24.4%，跌幅較去年下半年進(jìn)一步擴(kuò)大。

4. 消費(fèi)側(cè)，“以舊換新”政策托底+春節(jié)效應(yīng)，共同支撐增速

一季度社零同比增速為4.6%，比2024年整體增速高出1.1%。其中，“以舊換新”政策托底+春節(jié)效應(yīng)貢獻(xiàn)突出。

其中，“以舊換新”政策效應(yīng)的支持相當(dāng)明顯，有享受政策補(bǔ)貼的相關(guān)品類增速均高于社零整體增速（通訊器材累計(jì)同比26.9%、家電19.3%、家具18.1%）。

以下是國(guó)新辦會(huì)議披露的相關(guān)數(shù)據(jù)：

“消費(fèi)品以舊換新政策效果明顯，像電動(dòng)自行車、手機(jī)、平板、智能手表這些新擴(kuò)圍的產(chǎn)品銷售增速非常高。一季度，限額以上單位通訊器材類商品零售額同比增長(zhǎng)26.9%，文化辦公用品類增長(zhǎng)21.7%，家用電器和音像器材類增長(zhǎng)19.3%，家具類增長(zhǎng)18.1%，僅這四項(xiàng)就拉動(dòng)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)1.4個(gè)百分點(diǎn)。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，截至4月8日零時(shí)，消費(fèi)者累計(jì)購(gòu)買12大類家電以舊換新產(chǎn)品3571萬(wàn)臺(tái)，發(fā)起汽車以舊換新補(bǔ)貼申請(qǐng)208.5萬(wàn)份，有力促進(jìn)了消費(fèi)的回升。”

5. 二季度有較大增速回踩可能性，期待政策靠前發(fā)力

當(dāng)前，對(duì)等關(guān)稅基本落地，二季度“搶出口”對(duì)出口鏈、生產(chǎn)側(cè)，在90天暫停期，仍有一定支撐。然而，從高頻數(shù)據(jù)看，如4月第二、三周港口集裝箱運(yùn)量、貨物吞吐量環(huán)比明顯下降，表明關(guān)稅影響下這些指標(biāo)回落概率較大，關(guān)稅沖擊可能在二季度逐步顯現(xiàn)，全年"保5%"增長(zhǎng)目標(biāo)的難度增大。

內(nèi)需方面，"以舊換新"、補(bǔ)貼等政策對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)作用，后續(xù)持續(xù)性尚待觀察。關(guān)稅沖擊對(duì)居民收入預(yù)期也帶來(lái)負(fù)面影響，可能傳導(dǎo)至內(nèi)需。

整體而言，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受益于搶出口和政策提振，取得了不錯(cuò)的"開門紅"。二季度走勢(shì)將取決于關(guān)稅沖擊下外需回落的速度，以及內(nèi)部支持性政策的傳導(dǎo)效果，關(guān)鍵在于哪個(gè)傳導(dǎo)更快。

6. 資產(chǎn)價(jià)格：權(quán)益未完全反映關(guān)稅沖擊，債市利率中樞震蕩下行，短期震蕩

自對(duì)等關(guān)稅加征后，上證指數(shù)出現(xiàn)九連陽(yáng)，表明短期內(nèi)關(guān)稅沖擊的影響仍在觀察期，市場(chǎng)可能更傾向于定價(jià)政策利好（如降息）的出臺(tái)。

債市利率中樞呈震蕩下行趨勢(shì)，短期內(nèi)仍將震蕩。盡管一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面向好，但債市特別是長(zhǎng)端更多定價(jià)未來(lái)政策預(yù)期變化和資金避險(xiǎn)需求。全球秩序重構(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，加上二季度基本面可能轉(zhuǎn)弱，似乎對(duì)債市有進(jìn)一步支撐。但潛在擾動(dòng)仍然存在，主要來(lái)自增量政策組合的力度與發(fā)力節(jié)奏。

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