寒武紀一度被稱為“寒王”。

類似于茅王（茅臺）、寧王（寧德時代）、迪王（比亞迪），這更多是資本市場的追捧。自2020年寒武紀上市以來，特別是喊出“對標英偉達”的口號后，其市值也坐上了火箭，最高時超過3200億元。即便經歷過山車似起伏，當前市值也高達2800多億元。

如果拉長時間看，2023至2024年期間，寒武紀股價漲幅高達1106.01%，而同期英偉達的漲幅僅為819.58%。僅2024年，寒武紀便以387.55%的年度漲幅成為A股市場的“漲幅王”。

“寒王的泡沫”

資本市場，特別是投資機構選中寒武紀，給予其高溢價估值，是有原因的。

一方面，大模型時代，在ChatGPT和DeepSeek兩個標志性鮮明的節點沖擊下，科技巨頭紛紛加大算力投入，AI算力需求噴發。

這股熱潮產生的誘惑需要有辨識度較高的芯片股來承載，然而國產純正的AI芯片龍頭股非常稀缺，能夠數出來的也就是海光信息與寒武紀等幾家。后者又頂著“AI芯片第一股”和“英偉達平替”的光環，也被投資者拿來和英偉達對標。

另外一方面，美股AI行情大爆發，英偉達2024年股價暴漲176%，市值凈增超過2萬億美元。受此影響，A股AI行情同樣爆發。但同時，美國持續限制中國進口高端AI芯片，這一外部壓力反而倒逼國產芯片加速發展。市場普遍押注寒武紀有望在本輪國產算力建設中分得一杯羹。

目前，從收入結構來看，寒武紀主要產品線包括云端產品線、邊緣產品線、IP授權及軟件。其擁有全品類系列化智能芯片和處理器產品，是國內為數不多既能提供人工智能推理芯片，又能提供訓練智能芯片產品的企業，同時也是少數具備先進集成電路工藝（如7nm）下復雜芯片設計經驗的企業之一。

簡單來說，寒武紀站在了風口上，又被偶發的大時代機遇加持，其股價便一飛沖天，被奉為“寒王”。

但“寒王”的含金量也一直被質疑，關鍵在于寒武紀的業績無法支撐這么高的市值。財報顯示，2017年至2024年八年間，寒武紀共計虧損54.17億元，其間，研發費用達65.74億元，而營業收入總額為43.6億元，研發費用常年是營收的1倍-2倍。

這可以理解為，寒武紀的收入體量小，為了公司的成長，或者是為了給投資者講一個長期AI芯片故事，技術研發投入還是需要長期保持在高位。

這種狀況已經引發不少股民的擔憂，認為這可能是一場虛幻的泡沫，還有人悲觀地表示，“機構抱團取暖，該出貨了，五十年的業績都透支了”。

相較之下，業內最成熟的英偉達，最近一年平均市盈率54.39倍。也就是說，對標英偉達，寒武紀年盈利要達到51億元，才算匹配當前市值，單季凈利潤還要再增長到3倍以上。

寒武紀的最新財報似乎可以緩解下股民的焦慮。根據其發布的2024年報及2025年一季報，寒武紀罕見的連續兩個季度實現盈利。

財報顯示，2024年寒武紀實現營業收入11.74億元，同比增長65.56%，實現歸母凈利潤-4.52億元。其中，2024年四季度來看，實現營業收入9.89億元，同比增長75.51%，實現歸母凈利潤2.72億元，歷史上單季度首次實現盈利。

2025年一季度，寒武紀業績繼續保持爆發式增長。營業收入從2024年一季度的2567萬元，同比大增42倍至11.11億元，接近2024年全年營收，同時連續第二個季度實現單季度盈利，凈利潤為3.56億元。

關于扭虧為盈的原因，寒武紀在財報中表示，報告期內公司持續拓展市場，積極助力人工智能應用落地，使得公司收入較上年同期大幅增長，由于營收出現大幅增長，從而使得歸屬于上市公司股東的凈利潤由負轉正。

這套官方話術之外，寒武紀在2024年財報中提到的一個關鍵轉折，更值得關注：公司的營收結構正在發生根本性變化，從過去依賴政府項目的智能計算集群業務，轉向云端芯片產品線。

反映至財報上，2024年，寒武紀云端產品線呈現出爆發式增長趨勢。在全年11.74億元的營收中，云端智能芯片及板卡業務貢獻11.66億元，占比高達99.3%，這一比例較2023年的13.5%實現了質的飛躍。

這個變化在短期內“美化”了寒武紀的財務狀況，但其仍然暴露出寒武紀的一個長期性經營問題：商業模式不穩定，嚴重依賴大客戶，導致收入來源季節性變化特征明顯。

拉長時間軸來看，寒武紀的營收結構經歷了三個階段：2017-2018年，以IP授權業務為主導，華為貢獻了97%以上的收入；2019-2023年，公司轉向智能計算集群系統業務，依賴地方政府和國企訂單；2024年，云端芯片產品線成為絕對主力。

直白點說，寒武紀的業績沒有一個穩定的著力點，有點看天吃飯的意思。這意味著寒武紀的盈利能否持續，經營狀況的好壞，實際上取決于一兩個大客戶的需求。一旦大客戶的需求發生變化，或者被同行撬走，寒武紀的財報就會很難看。

這次寒武紀收入之所以大增，主要來自第一大客戶采購的增加。2024年，公司第一大客戶銷售額為9.29億元，約占總營收的八成，同比則增長了近一倍。但寒武紀對這個大客戶具體是哪家公司，在財報中諱莫如深，沒有披露。

今年3月10日，有市場消息稱字節跳動向寒武紀下單4萬顆單價2.5萬元的580芯片，總價值達10億元。但此后字節跳動稱消息不實。

正如有業內人士評價寒武紀這次堪稱“逆天改命”的財報表現時稱，“寒武紀比較特殊，它之前的營收不算多，近幾年也一直在虧損，這次4230.22%的營收增長，可能也是因為在很長一段時間里它的出貨量比較小，突然出來一個比較大的訂單才造成的，這個增長率能不能代表它已經有足夠的實力，說實話我現在看不到。”

業績增長之外，還有幾重壓力

除此之外，盡管營收大幅增長，寒武紀2024年全年仍凈虧損4.52億元，不過相較于前一年的凈虧損8.48億元有所收窄。更關鍵的是，寒武紀的基本面還沒有發生根本性變化，業績大幅增長背后還有幾重壓力：

首先，寒武紀的競爭對手不少，且實力都不弱。英偉達被納入出口管制清單后，寒武紀承接了部分訂單，但并沒有實力全部吃下。也可以說，這筆生意是偶然送過來的，國內大廠求購英偉達無果（美國關稅障礙，導致英偉達計提55億美元損失，涉及庫存、采購承諾及儲備費用），只能轉頭尋找本土玩家。

據華爾街見聞報道，海光信息DCU產品2024年營收同比增長210%，在服務器廠商中的滲透率從5%提升至18%；龍芯中科推出支持國產指令集的AI加速卡，在政務云領域替代寒武紀份額；華為昇騰910B通過“算力租賃”模式變相進入市場，對寒武紀的政府訂單構成威脅。

此外，寒武紀與英偉達一樣，原本采取通用型AI芯片路線，但行業正加速向專用化（如推理優化、存算一體）演進；DeepSeeK-R1發布之后，這種行業轉向尤為明顯。百度自研的昆侖芯3代在搜索廣告推理場景的能效比是寒武紀產品的2.3倍，成本約低40%。若寒武紀無法在細分領域建立差異化優勢，可能陷入“通用不精、專用不足”困境。

其次，寒武紀的業績在近一兩個季度得到優化，但短期財務狀況依然沒有改善。2024年和2025年第一季度，經營現金流均為負，分別是-16.18億元和-13.99億元。2024年公司賬上現金19.72億，同比減少一半，2025年一季度更是減少到6.38億。

同時，公司的研發費用極高，常年超過營業收入，2025年一季度研發費用高達2.72億，目前公司的現金狀況僅能支撐兩個多月的研發投入。

值得注意的是，寒武紀在近幾個季度的研發投入呈下滑的趨勢。2023年，寒武紀研發投入為11.18億元，同比下滑26.6%。2024年前三季度，研發費用再度下滑8%至6.59億元。此外，寒武紀的研發人員在2022年為1205人，到2023年下滑至752人，同比下滑幅度為37.6%。

這很難不讓人猜測，寒武紀是在有計劃的“實現盈利”。而且，在競爭激烈的AI芯片市場，研發投入的減少以及研發人員的流失，也是核心競爭力的削弱。

寒武紀還有一重不可忽視的考驗，其專注于智能芯片的設計和銷售，而將晶圓制造、封裝測試等其余環節委托給晶圓制造企業、封裝測試企業及其他加工廠商代工完成。

2022年底，美國政府將寒武紀列入出口管制實體清單，導致臺積電等關鍵代工廠商無法為其代工，這對依賴先進制程的芯片設計公司而言，無疑是沉重打擊。這也是其他國產芯片企業共同的問題。

顯然，支撐寒武紀市值的并不是其經營和業績狀況，而是市場對其未來在云端芯片上的想象力。這來自于一個積極的信號，民生證券研報表示，國產AI芯片拐點有望到來。

招商證券認為，英偉達芯片出口許可要求無限期持續生效，寒武紀、海光業績及華為云超節點驗證國產算力邁入規模應用階段。它還認為在貿易摩擦持續升級的情況下，進口海外先進制程芯片存在較大不確定性，國產算力替代為不可逆趨勢。

國盛證券近期發布研報稱，國產算力性價比提升，替代空間廣闊。其進一步分析認為，目前國產算力不僅僅是在單芯片端逐步縮小與海外廠商的差距，還在多卡集群能力上加速追趕，國產算力逐步做出性價比，國產算力的發展逐步從政策層面過渡到政策與市場客觀需求的雙重驅動，2025年或將為國產算力扛下大旗的元年。

圖源：寒武紀創始人陳天石

對于寒武紀來說，稱王尚早，還遠未到舉香檳的時刻。很難現在就說寒武紀是國產芯片之光，但國產芯片確實迎來大爆發。同花順iFind數據顯示，目前A股已經發布一季報的芯片企業有36家，有25家凈利潤實現增長，占比接近七成。

而頭頂百億身價的寒武紀85后創始人陳天石，面對賬面財富，更多的還是需要拿出更有競爭力的產品和技術沉淀，剔除估值泡沫，跨越增長周期，真正承擔起國產英偉達平替的重擔。

參考資料：

財經雜志，《“買爆”國產AI芯片，誰是寒武紀背后的大買家？》

大眾日報，《國產芯片迎來爆發潮：扎堆IPO，估值或現“寒武紀效應”》

網易財經，《寒武紀扭虧，隱憂未解》

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