醫(yī)藥行業(yè)的巨鯨——恒瑞醫(yī)藥在一季報(bào)中再次展現(xiàn)了非凡的盈利能力。根據(jù)恒瑞醫(yī)藥今日發(fā)布的一季報(bào)數(shù)據(jù)，恒瑞醫(yī)藥在2025年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入72.06億元，同比增長(zhǎng)20.14%，歸母凈利潤(rùn)18.74億元，同比增長(zhǎng)36.9%。

無(wú)論是營(yíng)收，還是凈利潤(rùn)，都是恒瑞有史以來(lái)的最高紀(jì)錄。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

刷新紀(jì)錄

如下圖所示，最主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)大致如下情況，營(yíng)收從上年同期的60億元左右，增長(zhǎng)至了今年的72.06億元，同比增幅超過(guò)了20%。

圖片來(lái)源：恒瑞醫(yī)藥2025年一季度報(bào)告

從最近數(shù)年一季度的營(yíng)業(yè)收入來(lái)對(duì)比，前面數(shù)年一直是處于平臺(tái)期的情況，2022年一季度和2023年一季度營(yíng)收都在54億-55億元，2024年一季度稍有增加，達(dá)到了59.98億元。也就是說(shuō)，今年一季報(bào)的營(yíng)收是真正突破了平臺(tái)期，實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的躍遷。

然后是利潤(rùn)，同樣類似。2022年一季度和2023年一季度凈利潤(rùn)都在12.3億元左右，2024年稍有增長(zhǎng)，到了13.69億元，也是今年實(shí)現(xiàn)的質(zhì)的躍遷，達(dá)到了18.74億元。

為什么今年能夠?qū)崿F(xiàn)質(zhì)的躍遷，其中的奧秘在恒瑞實(shí)現(xiàn)的那筆DLL3 ADC的BD交易上。2024年12月29日，恒瑞以DLL3為靶點(diǎn)的ADC——HRS4849實(shí)現(xiàn)“借船出?！?，BD給了美國(guó)公司IDEAYA Biosciences（一家成立于2015年的精準(zhǔn)醫(yī)療公司）:7500萬(wàn)美元的首付款，研發(fā)里程碑款累計(jì)不超過(guò)2億美元，銷售里程碑款累計(jì)不超過(guò)7.7億美元。

7500萬(wàn)美元的首付款，換算成人民幣大約為5.47億元，也就是說(shuō)，恒瑞通過(guò)這次BD，突然之間增加5.47億元的凈利潤(rùn)，使得凈利潤(rùn)獲得了質(zhì)的增長(zhǎng)，這也恰好能跟凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)額度相對(duì)應(yīng)。不過(guò)這也側(cè)面說(shuō)明一件事情，就是恒瑞的營(yíng)收增長(zhǎng)了12億元左右，這次BD只占一半不到的“貢獻(xiàn)”，而單靠恒瑞本身的銷售也能夠?qū)崿F(xiàn)7億元左右的增長(zhǎng)。恒瑞自身說(shuō)的營(yíng)收增長(zhǎng)主要是BD的貢獻(xiàn)，筆者認(rèn)為可以說(shuō)是自謙的說(shuō)法。

然后再看財(cái)務(wù)報(bào)表的另外一些數(shù)據(jù)。研發(fā)費(fèi)用方面，恒瑞同樣實(shí)現(xiàn)了非常強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，從2024年Q1的12.2億元增長(zhǎng)到了2025年Q1的15.33億元，同比增長(zhǎng)25.66%，這個(gè)增長(zhǎng)比前面兩年的增長(zhǎng)顯著很多，當(dāng)然，其中的主要原因是恒瑞創(chuàng)新藥板塊的臨床試驗(yàn)在向后期推進(jìn)，研發(fā)投入也在隨著推進(jìn)在擴(kuò)大規(guī)模。

這可以視作一家大型藥企在創(chuàng)新方面開疆拓土的良性表現(xiàn)，因?yàn)閺馁Y產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，恒瑞的貨幣資金處于非常充足的狀態(tài)，達(dá)到了240億余元，完全足夠恒瑞在研發(fā)端加大投入，在轉(zhuǎn)型MNC的過(guò)程中有序推進(jìn)創(chuàng)新藥管線。

大額BD拉升業(yè)績(jī)

恒瑞近兩年來(lái)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)非常有意思，因?yàn)楹闳鸬囊恍┐箢~BD，能夠突然之間大幅度扭轉(zhuǎn)它的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。先從恒瑞與默克的BD說(shuō)起。

2023年10月恒瑞與德國(guó)默克進(jìn)行BD交易，涉及兩款創(chuàng)新藥物PARP1抑制劑（HRS-1167）和Claudin18.2 ADC（SHR-A1904）的授權(quán)。本次BD交易的金額令人矚目，首付款達(dá)到了1.6億歐元（約合13.2億元人民幣），還有9000萬(wàn)歐元的技術(shù)轉(zhuǎn)移費(fèi)和行權(quán)費(fèi)，此外，潛在付款總額達(dá)到了14億歐元。然后金額到賬是2024年的二季度，使得恒瑞醫(yī)藥2024年二季度的營(yíng)收和凈利潤(rùn)環(huán)比出現(xiàn)了顯著增長(zhǎng)。

營(yíng)收方面，恒瑞2024年Q1為59.98億元，2024年Q2為76.03億元，環(huán)比增長(zhǎng)26.76%；如果說(shuō)營(yíng)收方面增長(zhǎng)不夠明顯，那我們?cè)倏磧衾麧?rùn)，恒瑞2024年Q1凈利潤(rùn)為13.69億元，而2024年Q2的凈利潤(rùn)直接達(dá)到了20.63億元，環(huán)比直接增長(zhǎng)了50.69%。

從中我們可以看出，一個(gè)大額BD金額的到賬，直接讓恒瑞的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了大幅度拉升，這次2025年一季報(bào)的業(yè)績(jī)并不是第一次因?yàn)锽D交易出現(xiàn)拉升了，從此前與默克的BD就開始了。

從這里也帶來(lái)了一些階段性的思考：哪怕是恒瑞這樣的大藥企，季度營(yíng)收達(dá)到50億元以上的大藥企，本身業(yè)績(jī)也受BD影響如此之大。而目前，恒瑞、翰森等大型藥企BD出去的管線以ADC、小分子藥物為主，它們的大概首付款都在5000萬(wàn)美元-1.5億美元之間，也就是說(shuō)首付款的人民幣金額都在3.6億元至11億元左右，這么大的影響對(duì)于業(yè)績(jī)，尤其是凈利潤(rùn)而言是非常驚人的。

正如我們上文中的測(cè)算，一個(gè)默克的BD，直接導(dǎo)致恒瑞季度凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)超過(guò)了50%，這還是體量如此之大的巨頭。

很明顯，恒瑞會(huì)在這條路上持續(xù)走下去，首先，恒瑞目前是國(guó)內(nèi)fast follow體量最大的pharma，follow出來(lái)的ADC、雙抗、小分子抑制劑等藥物經(jīng)過(guò)調(diào)整后要么療效更好，要么安全性更高，總會(huì)占一個(gè)優(yōu)勢(shì)，是名副其實(shí)的me better，在這個(gè)基礎(chǔ)之上，國(guó)外不管是等待補(bǔ)充短板的MNC，還是想借倒賣管線大賺一筆VC和biotech都會(huì)覬覦。

但恒瑞短時(shí)間還不會(huì)自主出海。恒瑞目前自主開展過(guò)一個(gè)國(guó)際大型三期臨床，白人占比達(dá)到25%以上的臨床嗎？沒有。而這是實(shí)現(xiàn)自主出海的首要前提：先要過(guò)自主開展大型三期臨床這關(guān)，過(guò)了之后，才能選擇是自己在國(guó)外建立銷售團(tuán)隊(duì)，或是外包給CSO進(jìn)行銷售。恒瑞能夠看到它國(guó)際化的步伐，但顯然還沒有走到自主出海的終點(diǎn)這一步。

在接下來(lái)至少5年之內(nèi)，恒瑞還是會(huì)以BD的形式向海外出售管線權(quán)益，如果是這樣，那么就需要注意一個(gè)非常重要的問題：業(yè)績(jī)上的波動(dòng)，尤其是季度環(huán)比上的業(yè)績(jī)波動(dòng)。舉個(gè)例子，恒瑞2024年Q3凈利潤(rùn)14億元左右，相比2024年Q2凈利潤(rùn)業(yè)績(jī)直接驟減6億元。

這就是問題所在，BD的首付款是一次性收入，這種間斷性的一次性收入會(huì)使得恒瑞的凈利潤(rùn)業(yè)績(jī)波動(dòng)非常之大。

這應(yīng)該是本次公布的一季報(bào)，恒瑞帶給我們的啟示。

恒瑞提速

對(duì)外BD上，恒瑞正在提速中。

一方面，它的BD頻率越來(lái)越頻繁。在完成去年12月底的BD之后，恒瑞在今年又迅速完成了數(shù)筆BD。

2025年3月，恒瑞將其一款lp(a)口服小分子藥物BD給了默沙東，首付款高達(dá)2億美元，里程碑付款達(dá)到了17.7億美元。首付款預(yù)計(jì)將在二季度到賬，到時(shí)將給恒瑞的中報(bào)利潤(rùn)再次帶來(lái)新的驚喜。

2025年4月，恒瑞與德國(guó)默克做了一筆回頭客交易：交易管線是一款GnRH受體拮抗劑，具有給藥便捷、患者依從性高等特點(diǎn)，有望成為輔助生殖領(lǐng)域全球首個(gè)獲批的口服GnRH受體拮抗劑。該次BD首付款達(dá)到了1500萬(wàn)歐元。

不要懷疑恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥領(lǐng)域深耕的決心，它如果想在一款靶點(diǎn)上做出一條管線，不僅效率高，而且療效和安全性也可以達(dá)到行業(yè)一流水平。而它的體量又如此之大，在研發(fā)上舍得投入，導(dǎo)致其管線規(guī)模非常之大，這么大的管線規(guī)模，未來(lái)的BD頻率只會(huì)越來(lái)越頻繁。

另一方面，恒瑞也在努力進(jìn)行國(guó)際化，最為顯著的標(biāo)志就是籌備港股上市，更多與國(guó)際資本進(jìn)行交集，從而達(dá)到做局NewCo的可能性，使得管線BD到國(guó)外后，拿到這條國(guó)外管線的部分權(quán)益。此外，恒瑞在港股上市后，未來(lái)將會(huì)有更多儲(chǔ)備，可以推進(jìn)國(guó)際III期大臨床，而如果這能成功，那恒瑞就真的能夠?qū)崿F(xiàn)自主出海了。

結(jié)語(yǔ)：恒瑞的一季報(bào)再次給了我們信心，這信心不僅是業(yè)績(jī)上，而是說(shuō)明恒瑞的BD交易將會(huì)越來(lái)越頻繁，拿到越來(lái)越多的一次性大額收入，這些收入將會(huì)使得恒瑞凈利潤(rùn)大幅度增長(zhǎng)，進(jìn)而一步步影響國(guó)際化進(jìn)程。

參考來(lái)源：恒瑞醫(yī)藥財(cái)報(bào)

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