退市制度是資本市場關(guān)鍵的基礎(chǔ)性制度。自2020年中央深改委審議通過《健全上市公司退市機(jī)制實(shí)施方案》以來，為進(jìn)一步深化改革，實(shí)現(xiàn)進(jìn)退有序、及時(shí)出清的格局，更大力度保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，中國證監(jiān)會(huì)于2024年4月12日制定了《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》，在頒布實(shí)施一周年之際，系統(tǒng)性回顧該政策的執(zhí)行效果，對(duì)于我國股市未來有效化解世界經(jīng)濟(jì)不確定性的沖擊意義重大。

益智

浙江大學(xué)公共政策研究院研究員

浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)教授、博士生導(dǎo)師

《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》（下稱《意見》）總體要求堅(jiān)持以習(xí)近平新時(shí)代中國特色社會(huì)主義思想為指導(dǎo)，堅(jiān)持市場化、法治化原則：一是突出上市公司投資價(jià)值。結(jié)合企業(yè)上市條件，科學(xué)設(shè)置嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)，更加精準(zhǔn)地實(shí)現(xiàn)“應(yīng)退盡退”。二是暢通多元化退市渠道。嚴(yán)格財(cái)務(wù)指標(biāo)類、交易指標(biāo)類、規(guī)范運(yùn)作類、重大違法類強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)。三是大力加強(qiáng)投資者保護(hù)。堅(jiān)持“退得下、退得穩(wěn)”。嚴(yán)懲退市公司及其控股股東、實(shí)際控制人和董事、高管的違法行為，健全退市過程中的投資者賠償救濟(jì)機(jī)制，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益；凝聚各方共識(shí)，創(chuàng)造平穩(wěn)的退市環(huán)境。在組織實(shí)施保障方面，強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)對(duì)證券交易所和證監(jiān)局履職情況的監(jiān)督管理，證券交易所要切實(shí)擔(dān)負(fù)起退市實(shí)施主體責(zé)任，認(rèn)真履行好退市決策、信息披露監(jiān)督、交易監(jiān)控等重要職責(zé)。

退市數(shù)量顯著提升

從過去一年A股市場的情況來看，退市數(shù)量顯著提升。2024年，A股退市公司達(dá)55家，創(chuàng)歷史新高，其中70%的公司因觸發(fā)“一元退市”規(guī)則被強(qiáng)制退市，同比增加約30%，但非ST公司退市案例首次出現(xiàn)。如中銀絨業(yè)等5家非ST公司因股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于一元而“閃電”退市，凸顯退市規(guī)則的短板。滬深證券交易所風(fēng)險(xiǎn)警示板設(shè)立于2013年1月4日。風(fēng)險(xiǎn)警示板作為落實(shí)退市制度的重要措施，設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)警示板的主要目的是向投資者提示重大風(fēng)險(xiǎn)（如ST、*ST公司及退市整理期股票冠以“退市”標(biāo)志）。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)警示的需要，風(fēng)險(xiǎn)警示板股票在交易安排、市場監(jiān)控措施、投資者適當(dāng)性管理、行情顯示及交易信息公開等方面與普通股票有所區(qū)分。如根據(jù)《深圳證券交易所交易規(guī)則》第4.5.2條、第4.5.3條規(guī)定，普通投資者首次買入風(fēng)險(xiǎn)警示股票或退市整理股票，應(yīng)當(dāng)以書面方式或電子方式分別簽署《風(fēng)險(xiǎn)警示股票風(fēng)險(xiǎn)揭示書》或《退市整理股票風(fēng)險(xiǎn)揭示書》。未簽署《風(fēng)險(xiǎn)揭示書》的，券商會(huì)員不得接受其買入委托。個(gè)人投資者參與退市整理股票買入交易的，必須具備兩年以上股票交易經(jīng)驗(yàn)，申請(qǐng)權(quán)限開通前20個(gè)交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣50萬元。

截至2024年4月24日，A股市場共有5364家上市公司，被實(shí)施ST（特別處理）和*ST（退市風(fēng)險(xiǎn)警示）的公司約有180家。正如筆者一直強(qiáng)調(diào)的，退市預(yù)警板塊本身就是一個(gè)比較完善的退市信息披露系統(tǒng)，真正退市的公司應(yīng)該在這180余家風(fēng)險(xiǎn)警示公司中出現(xiàn)。但如果非ST公司僅僅因?yàn)楣蓛r(jià)波動(dòng)而“閃電”退市，這就使得運(yùn)行成熟的退市預(yù)警制度形同虛設(shè)。

然而，進(jìn)入退市預(yù)警板塊的公司，還可以變成正常公司。如2025年4月以來，隨著上市公司年報(bào)的密集披露，A股市場掀起了一股“摘星脫帽”熱潮。4月21日，*ST和展申請(qǐng)撤銷退市風(fēng)險(xiǎn)警示，*ST農(nóng)尚因2024年?duì)I收2.18億元、凈資產(chǎn)5.24億元申請(qǐng)撤銷退市風(fēng)險(xiǎn)警示；*ST恒宇則通過扭虧為盈、營收達(dá)標(biāo)成功“摘帽”。引人注目的是，部分公司“摘帽”后股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁，如*ST天沃（天沃科技）在4月15日撤銷退市風(fēng)險(xiǎn)警示后，股價(jià)日漲跌幅限制從5%放寬至10%，復(fù)牌首日，股價(jià)即封死漲停板，次日繼續(xù)沖高，短短三日，股價(jià)累計(jì)漲幅超過30%。類似案例還有漢馬科技、ST曙光等，這些公司的股價(jià)在“摘帽”后均出現(xiàn)連續(xù)漲停走勢(shì)，成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

“有人星夜趕考，有人辭官歸故里?！毕喾?，4月22日實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的公司有傳智教育、奧維通信、星光股份、青海華鼎、庚星股份、巖石股份、南華生物、萬方發(fā)展；ST工智、ST信通、ST通脈、ST龍津、ST威帝等，則可能被終止上市。這說明合理運(yùn)用退市預(yù)警制度可以保障“應(yīng)退盡退”“退得下、退得穩(wěn)”，“一元退市”規(guī)則如果在退市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警板塊中運(yùn)用，確實(shí)可以提高ST公司的退市效率。但非ST公司在缺乏有效信息披露警示的情況下，僅根據(jù)股價(jià)波動(dòng)就“閃電”退市，就會(huì)引發(fā)“誤傷”爭議。中銀絨業(yè)因市場情緒和流動(dòng)性問題而退市，但其基本面并未嚴(yán)重惡化，而且退市后半年才披露財(cái)務(wù)違規(guī)情況，導(dǎo)致投資者索賠困難。重大違法公司（如東方集團(tuán)等）的退市流程因調(diào)查周期長而滯后，與中銀絨業(yè)等非ST公司“閃電”退市形成對(duì)比，凸顯雙重標(biāo)準(zhǔn)問題。東方集團(tuán)在股價(jià)跌破一元后緊急“披星戴帽”，說明監(jiān)管部門在行動(dòng)上已經(jīng)將“一元退市”局限于已實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示的ST公司。

退市賠償機(jī)制缺失

筆者認(rèn)為，“一元退市”規(guī)則對(duì)投資者的保護(hù)不足。首先，非ST公司的退市，缺乏風(fēng)險(xiǎn)警示環(huán)節(jié)，中小股東因信息不對(duì)稱而蒙受損失；而且，非ST公司退市后，其賠償機(jī)制缺失。其次，退市數(shù)量增長雖然體現(xiàn)了執(zhí)行力度，但過度依賴單一的股價(jià)指標(biāo)，可能會(huì)偏離“清除害群之馬”的初衷，形成“為退而退”的負(fù)面效應(yīng)。中銀絨業(yè)等五家非ST退市公司的案例反映出“一元退市”規(guī)則的設(shè)計(jì)短板，有“重形式、輕實(shí)質(zhì)”的傾向。

“一元退市”規(guī)則與退市風(fēng)險(xiǎn)板塊的邏輯沖突，導(dǎo)致ST退市制度預(yù)警功能失效。ST制度旨在通過風(fēng)險(xiǎn)警示給予公司整改緩沖期，而非ST公司退市缺乏類似機(jī)制，導(dǎo)致投資者無法提前預(yù)判風(fēng)險(xiǎn)。如中銀絨業(yè)退市前還公告“無ST風(fēng)險(xiǎn)”，其潛臺(tái)詞就是公司不會(huì)退市，而政策意圖是打擊“炒差炒殼”，但資金反而涌入低價(jià)小盤股（如*ST信通股價(jià)暴漲5倍），顯示退市規(guī)則未能有效遏制投機(jī)，反而讓市場形成了博弈扭曲的現(xiàn)象。

筆者認(rèn)為，ST公司退市預(yù)警制度與非ST公司退市現(xiàn)象的并存，違反了契約精神，屬于典型的信息披露違法行為?！兑庖姟芬髨?jiān)持市場化、法治化原則，似乎“一元退市”是二級(jí)市場投資者的市場化選擇，但其實(shí)涉及退市這種重大事件的表面上的市場化行為，蘊(yùn)含了許多內(nèi)幕交易和操縱股票的行為。例如，東方集團(tuán)和中銀絨業(yè)在2024年6月股價(jià)幾乎同時(shí)跌到了0.6元左右，東方集團(tuán)的“二級(jí)市場投資者”借助虛假預(yù)重整信息披露，股價(jià)短期暴漲5倍，達(dá)到3.7元，延遲了半年多才以“一元退市”；中銀絨業(yè)則遭遇第三大股東突然減持，股價(jià)從0.6元左右一直跌到0.17元，鎖定“一元退市”。中銀絨業(yè)當(dāng)時(shí)沒有任何負(fù)面信息，但半年后其大股東及高管信息披露違法，以及財(cái)務(wù)洗澡違規(guī)、商譽(yù)減值計(jì)提等問題曝光。那么，僅就第三大股東提前賣出股票規(guī)避損失的行為，就應(yīng)該“沒一罰五”，并賠償其他受害的無辜投資者。

日前，興民智通原董事長趙豐等三人在興民智通終止重組公告發(fā)布前，利用內(nèi)幕信息提前賣出股票，分別規(guī)避損失175萬元、52萬元和439萬元，被沒收違法所得合計(jì)666萬元，罰款約3668萬元，三人合計(jì)被罰沒4336萬元，并采取5年證券市場禁入措施。重組終止后，興民智通股價(jià)下跌35%，中小投資者因信息不對(duì)稱受損。趙豐等三人與中銀絨業(yè)的第三大股東都是二級(jí)市場投資者，他們的行為如果違法，造成其他中小股東重大損失，并不是一句“二級(jí)市場投資者的選擇”“市場化”可以搪塞的，而是應(yīng)該依法論處。

《意見》強(qiáng)調(diào)的“更大力度落實(shí)退市投資者賠償救濟(jì)”，筆者的理解是：首先是退市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、高管等違法違規(guī)行為對(duì)投資者造成損害的，證券投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)要引導(dǎo)投資者積極行權(quán)。其次是對(duì)上市公司重大違法退市，應(yīng)當(dāng)推動(dòng)綜合運(yùn)用支持訴訟、示范判決、專業(yè)調(diào)解、代表人訴訟、先行賠付等方式，維護(hù)投資者合法權(quán)益。第三是對(duì)重大違法退市負(fù)有責(zé)任的控股股東、實(shí)際控制人、董事、高管等，要依法賠償投資者損失。然而，從《意見》實(shí)施一年的時(shí)間來看，這方面的工作還有待進(jìn)一步加強(qiáng)，監(jiān)管仍傾向于“重罰輕賠”，退市投資者賠償救濟(jì)除了IPO造假退市之外，非ST公司的退市賠償還是空白。

日前召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“持續(xù)穩(wěn)定股市”，延續(xù)了此前管理層的表述，體現(xiàn)了國家層面對(duì)股市的呵護(hù)之意?！兑庖姟穼?shí)施一年來，恰好是再一次健全上市公司退市機(jī)制的機(jī)會(huì)。

編輯|袁鋼

責(zé)編|卿子秀

校檢|袁鋼

審核|苗曦

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