2025開年，局勢依然難言樂觀。全球貿易的波動和醫藥行業復蘇的遲緩，令人憂心忡忡；NIH、FDA 的“大清洗”，也引發市場對創新活力的擔憂。如此糟糕的外部環境，難免使市場對醫療產業的前景產生顧慮。

不過目前來看，上述因素更多是在心理層面造成沖擊，并沒有對企業經營造成實質性影響。即便是市場情緒悲觀的CXO行業，仍展現出強大的韌性。

藥明康德的業績表現，再次超出市場預期：

在2024年營收、利潤創新高的情況下，2025年一季度藥明康德營收與利潤繼續實現雙位數增長，且在手訂單再創新高。

結合藥明康德過去和當前表現，我們不難得出3個明確結論：

第一，外部環境對藥明康德的影響，并沒有大家想象的那么大。因為美國的關稅政策，并不是針對某個國家、地區，而是無差別對待。根據行業最新報告，品牌藥關稅影響更大的可能是歐洲地區。

第二，無論外部環境如何變化，國際制藥行業經多年發展形成的專業化分工和全球供應鏈趨勢始終未變。

第三，藥明康德憑借自身構建的核心競爭力，具備穿越行業周期的能力。即便產業周期和市場環境會有起伏，但它創造價值的能力始終穩定。

基于此，我們或許需要重新認識藥明康德。

/ 01 / 業績脫離“地心引力”

結合外部環境和藥明康德一季報，市場的第一感受可能會是：業績脫離了地心引力。在新冠業務影響已經不必特別關注的情況下，藥明康德繼續保持高質量的增長。

具體而言，藥明康德一季度營收達到96.5億元，同比增長21.0%；經調整non-IFRS歸母凈利潤26.8億元，同比增長40.0%；持續經營業務在手訂單 523.3億元，同比增長47.1%。

不管是營收、凈利潤，還是在手訂單，同比均實現大幅增長，這一點，在當下環境本就不容易做到。而如果我們結合過往，會發現其業績表現更為難得。

第一，高增長，建立在高基數基礎之上。2024年，藥明康德表現強勢，業績在行業內處于高位。也就是說，在外界看起來動蕩的2025年第一季度，藥明康德卻能夠大幅同比增長，顯得更難能可貴。

第二，高增長并不是單一市場帶動，而是全球多個市場“合力”共振的結果。根據藥明康德一季報，大部分國家、地區的收入都在保持著增長，其中全球重點市場的增長會更強勁，比如美國營收增長超過28.4%，在歐洲增長超過26.2%，與亞太區的日韓及其他國家形成全球增長“合力”，也恰恰說明了其統治力。

另一方面，凈利潤、現金流都和營收增速保持一樣的趨勢，現金流增長幾乎與凈利潤同速。根據披露的數據，藥明康德一季度經營現金流30.3億元，同比增長41.8%，同樣創下歷史新高。這兩個數據說明，藥明康德并沒有犧牲利潤、現金流換取增長。

在行業下行周期，降低服務價格換取訂單并不是新鮮事，或者是延長回款帳期。前者容易導致增收不增利，而后者則會出現增收、增利但卻像是賺了“假錢”，賬上現金流并沒有增加，不利于公司的長期健康發展。

而藥明康德凈利潤、現金流都和營收增速保持一樣的趨勢，意味著藥明康德的業績增長引擎足夠強大，戰略布局更具前瞻性，才能對抗下行周期，保持利潤率的韌性，這也進一步凸顯了硬實力。

/ 02 / 被高估的外力和被低估的內因

身處當下這樣高度復雜的外部環境中，藥明康德交出了一份遠超市場預期的的財報，甚至會令人感到意外、驚訝。而這也恰恰證明了兩點：被高估的外力與被低估的內因。

首先來看“被高估的外力”。市場擔心在各種外力因素影響下，專業化分工和全球供應鏈趨勢會發生根本改變，CXO企業難免被波及。
但實際不然。

首先，品牌藥關稅影響更大的可能是歐洲地區。

因為許多品牌藥物的部分生產，都在歐洲完成。根據Endpoints、Reuters等權威媒體的最新報道，美國約85%的品牌藥物依賴于其他國家的原料供應，主要依賴于歐洲（約43%）。譬如許多人也許不了解，愛爾蘭憑借其較低的企業稅率，一直是重磅藥物活性成分生產的重要樞紐，其中包括禮來公司的減肥注射劑Zepbound和默沙東的K藥。而印度和中國分別僅供應2%和3%的品牌藥物API。

其次，國際合作分工的趨勢被扭轉并不容易。

這背后的原因也不難理解。專業化分工和全球供應鏈趨勢，是基于不同國家所具備的資源、環境等優勢，自然形成的結果，也就是我們常說的產業聚集效應。任何違背客觀規律的外力作用，只會遭到反噬。

制造業轉移在短期就難以成行。貿易組織PhRMA表示，在美國建造一個新的生產設施可能花費高達20億美元，并且需5到10年才能投入運營，包括滿足監管要求的時間和成本，這支持了不立即征收關稅的行業論點。在這一邏輯下，外力自然難以造成實質性影響。

長期來看，美國昂貴的人工、低效的商業環境，實際上也不足以支撐制造業的轉移。盡管特朗普政府以各種手段想要制造業回流，跨國藥企也在做出妥協。然而，經濟學家Marta Wosińska認為，若API完全依賴進口且藥品在美國完成生產，制藥公司的內部轉移定價將面臨巨大壓力。同時，仿制藥行業面臨的風險更高。

再來看被“低估的內因”。市場過去普遍認為，企業無法通過自身競爭力來抵抗波動的外部環境，其實并非如此。

復盤藥明康德，其業績能夠脫離“地心引力”，最核心的原因在于兩點：一是藥明康德基于CRDMO一體化平臺的全球競爭力；二是其長期保持精細化管理、高效運營的能力。

所謂CRDMO，指的是藥明康德是目前全球少數真正能做到“一體化、端到端”的CXO，業務模式覆蓋了從藥物研究（R）、開發（D）到生產（M）的全流程，眾多業務模塊間能夠高效協同。相比于其它CXO的分散式服務上，CRDMO一體化模式兼顧“質量、效率和成本”，能夠以最低成本、最高效率進行研究，并且保證最快執行速度。這樣的優勢，對于藥企來說，無疑具備足夠的吸引力。正如摩根士丹利曾對全球108個醫藥企業的負責人進行訪談，總結出了7條企業看重的CXO能力，排名第一的就是“一體化，端到端”。

而藥明康德基于CRDMO，能夠實現顯而易見的好處。一方面，贏得龐大穩定的客戶群。藥明康德來長期擁有約6000家全球客戶，全球前20大制藥企業都是藥明康德長期的合作伙伴。另一方面，則是能夠基于CRDMO形成漏斗效應，前端篩選出的分子不斷從上游流轉到下游，源源不斷地帶來優質后期項目。既能盡早鎖定爆款項目，又能擴大流量入口，通過更多引流的方式，實現增收、增效降本。

上述邏輯，在過去已經充分體現，而在2025年一季度得到了進一步的證實。具體而言，CRDMO模式引流能力持續提升，R端合成小分子數為46萬個，增長了6%；同時，漏斗效應也在不斷顯現，藥明康德小分子管線R到D轉化分子數共計75個，占D和M環節所有新增分子的比重達到36.9%。

當然，打造模式之外，藥明康德更核心的實力在于，通過精細化的管理能力，讓這一模式高效運轉。可以看到，一季度化學業務實現收入73.9億元，同比增長32.9%。得益于生產工藝持續優化，以及臨床后期和商業化項目增長，帶來產能效率的不斷提升，第一季度經調整non-IFRS毛利率持續提升至47.5%，同比提升4.2pts。

另一個能夠佐證其精細化能力的點則在于，藥明康德對全球業務運營情況的高度清晰、把控能力。2024年，在極度復雜的外部環境下，藥明康德仍然成功兌現了去年初發布的業績指引。盡管一季度外界環境變化，但藥明康德在季報中披露，維持目前的2025全年指引不變，預計2025年持續經營業務收入將實現雙位數增長，同比提升10%-15%，整體收入將高達415-430億元。如果不是具有極強的精細化管理、全球運營能力，顯然是做不到這一點的。

正是基于此，藥明康德證明了其可以不懼市場波動持續創造價值，這也構成了市場對其未來的更高期待。

/ 03 / 確定性與想象力雙擊

接下來，對于藥明康德來說，可能是確定性與想象力雙擊的時刻。

確定性來自于以下兩大方面。

一方面，藥明康德這類企業的護城河，遵循“飛輪效應”，競爭優勢會隨著時間、經驗的積累，越來越明顯，對應競爭力也會越來越強。

舉例來說，由于藥明康德長期保持高強度的新分子種類相關生物學能力建設，加上在“R”端的廣泛服務能力，有助于其捕捉最前沿的創新需求，實現更早布局。

典型如GLP-1，雖然近3年才成為真正的風口，但早在2011年，藥明康德開始對外提供R階段的多肽合成服務，2018年開始提供D和M階段的多肽合成服務。產能建設方面，也是早人一步，在GLP-1剛剛展現“爆款”態勢的2022年，藥明康德的多肽固相產能已達到6,000L，2024年已高達41,000升，2025年將進一步提升至超100,000L。

很顯然，別人是在追風口，而藥明康德是在等風來。而這種捕捉新需求的能力，會在持續高效的運營模式和更廣泛的服務客戶中，得到持續的加強。這也是為什么，藥明康德競爭力只會越來越強的原因。

另一方面，對于全球布局的CXO來說，因為業務的分散性，不管局勢如何都不會受到單一供應地的過分影響。例如，藥明康德全球化運營網絡得到不斷的夯實。中國之外，歐洲的瑞士庫威基地進行擴建，實現了2024年口服制劑產能翻倍；在美國，米德爾頓基地正在建設中，計劃于2026年底投入運營；在新加坡，研發及生產基地已正式開工建設，基地一期計劃于2027年投入運營。這也保證了藥明康德在服務層面擁有更多選擇和彈性。

想象力則來自于外部環境的改善。目前，已經明確的是，作為CXO行業景氣度的前瞻性指標，全球創新藥的投融資在持續改善。

2024年全球和美國創新藥VC&PE投融資情況已恢復正增長。 根據Crunchbase數據，2024年1-12月全球和美國創新藥VC&PE投融資金額分別同比增長1.93%和5.29%，較2023年分別同比改善30.51個百分點和35.12個百分點。

2025年一季度，全球市場創新藥VC&PE投融資增速繼續同比改善明顯。Crunchbase數據顯示，全球創新藥VC&PE投融資金額同比增長20.57%。同時，基于眼下二級市場創新藥板塊的熱度來看，投融資持續改善的趨勢，延續的概率也比較大。

國際局勢，也有緩和的趨勢。特朗普先是從4月2日非常強硬，要對所有貿易伙伴征收“對等關稅”，到改口暫停加征關稅90天，再到22日表示對中國關稅將大幅下降。美國財政部長斯科特·貝森特也表態：對中國關稅戰打下去，雙方都無法承受。

誰都知道，關稅戰、貿易戰沒有贏家，現在從各種跡象來看，緩和也是大勢。具體到醫藥，本身在貿易關稅政策中的地位就比較特殊，藥品從來不是單純的商品貿易問題。事關公共衛生安全，就算美國想要通過關稅手段達到制造業回流的目的，也必須更加三思而行。

所以，最終國際關系可能會從極度緊張，到握手言和。雖然目前這還只是一個“彩蛋”，如果成行，也將進一步給全球創新藥產業的繁榮加一把火。

綜上來看，全球制藥產業正逐步邁入上行的升溫周期，風口將至。而作為“等風者”的藥明康德，必然會從中受益。過去，藥明康德給市場的感受，一直是“超出想象”的成功。而接下來，其可能會繼續讓市場眼前一亮，我們拭目以待。