2025年4月16日，溜溜果園集團股份有限公司（下稱“公司”、“發行人、”“溜溜果園”）向香港證券交易所（下稱“港交所”）提交了招股書，公司由中信證券及國元國際作為聯合保薦人進行港股IPO。如果一切順利，公司或可成為“青梅第一股”。

發行人創立于2009年9月4日，為農業產業化國家重點龍頭企業，主要從事以青梅產品為代表的特色果類休閑食品的研發、生產和銷售，其中青梅類加工制品是公司的主導產品，其他特色果品包括李梅類產品、西梅類產品、果干制品及其他。目前公司已建立起較為豐富的產品線，產品可分為近百種單品。其爆款產品溜溜梅曾依靠“你沒事吧？沒事就吃溜溜梅”這樣一句廣告語火遍大江南北。公司通過經銷與直營相結合、線上線下全覆蓋的銷售模式進行品牌化營銷，在將精美產品帶給廣大消費者的同時，也將公司“中國梅”文化傳播到各地，使消費者更加了解“中國梅”文化，了解溜溜梅。公司旗下“溜溜LIUM”被認定為中國馳名商標。

報告期內公司業績保持了快速發展的態勢。根據其招股書顯示，2022年度、2023年度及2024年度公司營收分別為11.74億元、13.22億元和16.16億元；凈利潤分別為0.68億元、0.99億元和1.48億元。公司業務保持了快速發展態勢，營業收入及凈利潤都實現了大幅增長。

港股觀潮將在本文中從公司的業務發展、業績質量、財務數據、公司治理等方面，對溜溜果園本次港股IPO進行深度解析。

一、市場龍頭，市占率行業第一；口碑效應，三大產品體系，直銷收入比重提升，共建競爭優勢

1、市占率行業第一，占據果類零食龍頭地位

公司專注于為消費者提供果類零食及其他創新零食產品，并且以青梅為核心產品構建了強大的市場壁壘。根據弗若斯特沙利文的資料，2024年發行人在中國果類零食行業的零售額排名第一，市場份額達4.9%。

聚焦于梅產品這個細分行業來看的話，公司系當前行業的絕對龍頭。盡管，中國梅產品行業相對分散且競爭激烈，市場參與者超過數千家。但發行人在梅產品行業中排名第一（按零售額計），市場份額為7.0%，超過第二及第三大市場參與者的市場份額總和，并且公司的梅凍產品更是以45.7%的份額穩居天然果凍品類榜首。

由此可見發行人在當前的果類零食及梅產品的零食體系中處于絕對的行業龍頭。并且公司已經構建出了一定的競爭優勢，其市占率指標較于行業其他競爭對手而言具有一定的優勢。而對于零食產品行業來說，客戶一但形成穩定的消費習慣，公司只要在自身品牌在無重大食品安全的情況下，其出現經營風險可能性較小，業績會保持與行業整體類似的穩定增長。因此，港股觀潮認為，公司當前在零售行業中良好的市場地位可以為其未來發展帶來穩定的市場競爭優勢及業績收入。

2、“廣告效應+三大產品體系+OEM比重下降”共建競爭優勢

港股觀潮通過分析認為發行人當前的龍頭地位主要源自三大方面的競爭優勢。第一系公司良好的廣告效應，2013年發行人與當時憑借《小時代》系列電影紅遍大江南北的演員楊冪簽約，并憑借一句“沒事就吃溜溜梅”的魔性廣告語，將公司的產品成功打入全國大街小巷，12年以來這句廣告語在各大平臺席卷，成功讓溜溜梅從區域品牌躍升為國民零食。并且公司注重其自身的品牌效應構建，在其產品營銷上一直不遺余力，報告期內公司營銷開支分別為0.70億元、0.77億元和0.61億元，廣告開支分別為0.67億元、0.74億元和0.79億元，三年營銷開支累計2.07億元，廣告開支累計2.2億元。較高的營銷費用也為公司帶來了強勁的市場占有率，目前公司的廣告及品牌效應明顯，已成為了國民級的零食產品。

除了廣告效應帶來的產品曝光率的提升，公司目前已形成了三大產品體系，可以為消費者提供了豐富的零食產品類別，基本滿足客戶零食方面各類需求。溜溜果園提供一系列梅干零食，以經典系列、特色系列及定制產品三大類別，目前已經成為中國梅干零食的代名詞。當前公司梅干零食品類已達37項、西梅產品達4項、梅凍產品達30項、乳糖等其他產品合計13項，合計產品種類已達85項。根據弗若斯特沙利文的資料，按零售額計，公司于2021年至2024年連續四年在青梅果類零食行業中排名第一。因此港股觀潮認為公司豐富的產品體系，能夠滿足各類消費者的消費需求系其能夠在市場中維持龍頭地位的又一核心因素。

而OEM的比重不斷下降系其業務競爭優勢的又一重要組成板塊。對于食品及零食行業而言，品牌方為了聚焦于市場及營銷策略中，同時降低自身成本，大多數企業會選擇找相關的食品代工廠對其食品產品進行生產，隨后“貼牌”對外銷售。該種模式下，品牌方可以迅速擴大自身的市場銷售但其產品質量無法管控，如果其內控體系再存在瑕疵，很容易會出現食品領域的重大安全事故。而另外一條路徑即選擇自身構建產線并安排生產，該方案下生產成本會隨之提升但可從源頭把握自身產品質量。在過去發行人亦選擇了相關OEM代加工模式，亦因此出現了一系列食品安全事件。但港股觀潮發現，報告期內公司OEM生產的產品不管從絕對數量金額及占比均實現大幅下降，并且公司自身內部產線生產的產品數量從2020年的2.67萬噸增長至2024年的5.43萬噸，增長幅度達103.37%。由此可見，報告期內公司增加了對其產品質量的把控，拋棄了過去依賴其他“小作坊”加工的業務發展模式。港股觀潮認為公司逐步提升其內部生產占比，可以提升公司產品質量，為其長久的市場競爭帶來持續性的優勢。

綜上，港股觀潮認為公司的廣告效應，產品體系，及自建產線系公司報告期內能夠保持市場龍頭地位的核心。

二、開拓新產品體系，收入大幅提升，但核心技術依賴海外；自營比重持續下降，產品單價降低，業績發展已顯頹勢

1、梅凍新產品體系帶動收入大幅提升，但核心技術依賴海外

從公司的招股說明書來看，溜溜果園的營業總收入在2024年度達到了16.16億元，同比增長22.24%，2021年及2022年公司收入分別為11.74億元和13.22億元，報告期連續三年實現增長。同時公司凈利潤亦從報告期初的0.68億元增長至2024年的1.48億元，增長幅度高達117.65%，整體業務顯示出強勁增長勢頭。港股觀潮認為這一增長主要得益于公司新開拓的業務體系-梅凍。

梅凍系公司產品創新策略的里程碑事件，標志著成功擴展至注重健康的消費者的天然零食。隨著市場消費者對方便、低熱量及無添加產品的需求上升，發行人將尖端的食品加工技術與公司招牌青梅原漿相結合，研發出不含任何防腐劑卻能保持9個月保質期的天然梅凍。公司的梅凍工廠于2022年投產，專門生產優質梅凍產品。

報告期內，公司自銷售梅凍產品產生收入分別達2.3億元、3.1億元及4.1億元，2024年營業收入較報告期初的2022年增長了117.65%，同時其梅凍收入占比亦從報告期初的19.6%增長至報告期末的25.4%。并且港股觀潮通過分析發現2023年度及2024年度，梅凍收入的增量占當年度收入增加金額的貢獻比例高達54.58%及33.77%，特別是2023年度，梅凍占公司收入的比重只有23.5%卻貢獻了收入增量的54.58%。

并且根據弗若斯特沙利文的資料，于2024年按零售額計，溜溜果園是中國果凍市場的領先參與者之一，市場份額為2.9%。此外，根據弗若斯特沙利文的資料，按零售額計，發行人在天然果凍行業排名第一，于2024年占45.7%的市場份額。港股觀潮認為，報告期內公司對于梅凍業務的開拓與發展是業績得以增長的核心因素。公司現有梅干零食及西梅產品已進入到了穩定飽和市場，隨著公司業務近10年的發展，消費者對于傳統梅干零食及西梅產品消費量已達到一定的瓶頸期，因此開辟新的產品體系，構建新的業績增長曲線就是公司業務能否增長的核心因素。

盡管公司開發了梅凍這樣的新產品，但港股觀潮發現公司相關產品的核心技術卻是依賴于海外公司。對于梅凍這樣的果凍類型產品，其新鮮程度直接決定了產品的口味及銷售者對其認可度，那么保證梅凍產品的新鮮口感度就是整個產品能否取得成功的關鍵。根據公司招股書披露，當前公司的梅凍產品保質期可達9個月，并且這是在無添加防腐劑達成的效果，在同類果凍產品中處于領先地位。然而港股觀潮發現公司梅凍產品的無菌灌裝保質技術卻非自身研制，而是依賴于日本的設備供應商Orihiro。那么如果一旦公司與相關的海外供應商發生糾紛，未來很有可能公司的梅凍產品體系會受到影響，從而直接影響到公司的未來業績。

綜上，港股觀潮認為梅凍業務成功帶動公司報告期內業務體系增長，但如果公司未來與外籍供應商產生糾紛，公司的重要創收產品未來亦會面臨較高風險。

2、自營比重持續下降，零售商依賴度增加，產品單價下降，未來發展迎來考驗

公司的銷售策略由經銷模式與直銷模式組成。其中直銷工作包括(i)透過自營網店及(ii)向零售商（主要包括零食店、超市、線上零售商及便利店）進行銷售。并且直銷渠道包括其線上自營網店及零售商。為了進一步的市場滲透，公司亦開拓了經銷業務模式，利用經銷商的互補優勢，建立了高度靈活的經銷網絡，擴大自身產品的市場覆蓋率。

一般來說經銷業務模式由于依賴于第三方的經銷商，故而其業務利潤及毛利率值更低。值得欣喜的是報告期內公司直銷收入金額及比重不斷增加，特別是在2024年度公司經銷業務金額大幅降低。但港股觀潮通過進一步分析發現，看似公司直銷收入比重大幅提升，但其經銷收入下降的部分實質系被零售商所占據，而非公司自身經營的自營店鋪。

更為嚴峻的是對于公司來說最重要的自營店銷售金額呈現出了下降的趨勢，由上表可知2024年公司的自營店銷售金額由2022年的1.48億元下降到1.39億元，其占整體收入比例亦從12.6%下降至8.6%。對于零食零售行業來說，在所有業務模式中，最為核心最具有價值的系其自營店業務。從管理角度來說，自營業務可百分之百實現自身經營理念的實施，從財務角度來說自營業務門店亦是其利潤值最高業務，由下表可知自營網店的毛利率高經銷業務模式十個百分點以上。

除了以上因素外，港股觀潮發現發行人的產品單價及各銷售渠道毛利率兩個重要指標在報告期內均呈現出下降的態勢。根據公司招股書顯示，報告期內公司三大產品體系中，除西梅產品單價略有上升外，梅干零食及梅凍產品單價均呈現下降的趨勢。梅干零食價格從2022年的39.4元/千克下降至2024年的35.2元/千克，下降幅度達10.66%；公司收入增量的主要貢獻的梅凍產品價格亦從2022年推出時的27.2元/千克下降至2024年的18.6元/千克，下降幅度高達31.62%。

除了梅干零食及梅凍產品單價在報告期內大幅下降之外，公司各渠道毛利率亦呈現大幅下降的態勢，自營網點、零售商及經銷業務模式毛利率分別從2022年度的54.4%、48.2%及34.2%下降至2024年度的47%、36.3%及33.4%，各渠道毛利率下降幅度分別系13.60%、24.69%及2.34%。由此可見報告期內公司的產品單價呈現下降態勢，各銷售渠道毛利率亦呈現下滑的趨勢，在整體市場環境競爭壓力變大的情況下，公司產品的盈利能力正在迎來市場考驗。

三、貿易應收款質量下降；經營活動現金流大幅減少；疑似收入及利潤調節

1、貿易應收款大幅增加，壞賬計提比例卻下降，疑似收入及利潤高估

報告期內發行人營業收入保持了快速發展的趨勢，與營業收入同步快速增長的是發行人的貿易應收款。報告期內公司的貿易應收款金額逐年增加，從期初的80,777千元增長至期末的168,283千元，增長幅度達108.33%。正常來說，隨著營業收入的增長，公司的應收賬款金額隨之增長這是符合商業邏輯的。但發行人2024年應收賬款增長速度遠超其營收增速。

由下表可知，發行人應收賬款率呈現逐年遞增趨勢，2024年度數值遠高于2022年度，特別是2024年度公司的應收賬款增速高達100.31%而同期營業收入增速才22.24%，這說明公司的營業收入質量亦呈現下降的態勢。同時公司的應收賬款周轉天數亦從報告期初的22.6天 增加至2024年的28.9天，呈現逐年上升的趨勢。如果假設公司與客戶的信用期保持不變的話，那么溜溜果園在2024年應收賬款金額大幅提升，很有可能系公司為了提升同期收入金額，保持同比增長趨勢，對于部分的客戶貿易進行了提前的收入確認。

同時港股觀潮發現公司的應收賬款的壞賬計提比例卻是在2024年度呈現大幅下降的態勢。報告期內公司壞賬計提比例分別系6.00%、6.55%及4.35%，2024年度相關金額大幅下降，因此公司亦存在通過降低壞賬計提比例從而高估利潤的嫌疑。

2、經營活動現金流趨勢異常，公司可能面臨現金流危機

除貿易應收款該項異常暗示公司收入可能有提前確認之嫌，公司的經營活動現金流亦呈現出同樣的趨勢。2024年度公司營業收入保持上升的趨勢，但公司的經營活動現金流似乎并未和營業收入保持相似的情況，甚至相較于2023年度呈現出大幅下降的態勢。也就是說公司的大量收入并未轉換成真金白銀流入公司，公司的收入金額真實性存疑。

具體來看，2024年公司的營業收入較于去年同期上漲22.24%，但同期的經營活動現金流卻大幅下降，下降幅度高達25.49%，經營活動現金流占收入的比例亦來到了報告期內的最低值，形成了收入確認趨勢與現金流變動趨勢的背離。

經營活動現金流的大幅減少除了可能暗示公司收入存在提前確認的嫌疑外，也呈現出公司可能面臨現金流危機。2024年公司經營活動現金流金額大幅下降并且不足8,400萬元，同時遠低于投資活動現金流金額。這意味著公司自身經營周轉能力下降，呈現收入難以轉化現金流的趨勢。而為了應對公司的相關資金缺口，可以明顯發現公司銀行借款金額在2024年度呈現大幅上升的態勢，并且在2025年維持借款資金高位。因此如若公司不能進一步提升現金周轉能力，或許公司未來的經營會面臨一定的風險。

四、客戶集中度大幅提升

前文港股觀潮分析過發行人直銷渠道收入占比從2022年的25.5%躍升至2024年的59.2%，其占比增長主要貢獻系其零售商的渠道。經過進一步探究發現山姆會員店等高端渠道的定制化產品（如皇梅）貢獻顯著。但值得注意的是，公司前五大客戶收入占比從2022年的12.7%升至2024年的33.1%，最大客戶依賴度達14.1%，渠道集中度風險加劇。公司對于客戶集中度的不斷提升也增加了公司的供應鏈風險，一旦公司與大客戶的業務合作（如山姆等）產生矛盾，公司的業務體系收入很可能會面臨較大壓力。

五、第三方付款安排金額巨大

根據公司招股說明書披露，溜溜果園有若干客戶通過第三方支付客戶指定的第三方賬戶結清與公司的款項（“第三方付款安排”）。報告期內，公司第三方付款總額分別為人民幣227.6百萬元、215.4百萬元及79.0百萬元，分別占同期收入金額的19.4%、16.3%及4.9%。由此可見報告期內公司部分客戶的資金回款方式的來源系第三方，從而給公司財務內控體系帶來了一定挑戰。

第三方付款會給公司帶來交易及潛在洗錢的風險，盡管公司相關第三方付款安排已于2024年10月終止。但考慮到2019年公司就曾向深交所提交招股說明書擬進行A股上市，作為一家擬上市公司，溜溜果園本應在2019年A股提交上市申請前就完善相關內控體系，但一直拖到2024年才解決了相關第三方付款事項。因此港股觀潮認為，報告期內公司的財務內控體系存在一定瑕疵。

六、股權集中度風險，上市前紅杉退出

根據港股招股說明書披露，溜溜果園的控股股東系楊帆及李慧敏夫婦，夫妻二人通過多層實體合計持股82.46%，并且家族成員股權占比較高，形成典型家族企業架構。盡管公司當前存在諾享財富資產、華富嘉業等外部投資人，但港股觀潮認為中小投資者的利益可能后續依舊難以保證。并且值得注意的是，紅杉中國在2024年即公司IPO前夕完成清倉退出。2015年6月，紅杉資本通過北京紅杉信遠股權投資中心（有限合）參與了溜溜果園的A輪融資，耗資1.35億元認購了1058.82萬元注冊資本，股權比列達13.99%，但紅杉卻在公司港股申報前毅然決然的退出了公司的相關投資，這在資本市場中屬于較為罕見事項。也許紅杉資本的退出也反映了其股權集中度較高，家族控股的內控治理方面的風險。

綜上，發行人上市后公眾投資者的利益能否得到保證將會面臨一定的挑戰，這也對公司內部控制制度和體系的完善性和有效性提出了較高的要求，由此可見對于其成為上市公司后保證中小投資者的利益將會是溜溜果園未來的公司治理重要一環，也是中小投資者在投資過程中需要留心之處。