我們再來把隆基綠能的財報更新一下，差不多去年也是這個時候，我們就對其2023年的增長變慢表示了擔憂。今天就來看是我們多慮了，還是把風險沒考慮夠。

2024年，隆基綠能的營收猛跌超1/3，在去年保住近1300億元規模之后，直接跌回略高于2021年的水平，基本算打回原形了。2025年一季度并沒有止跌，仍然是兩成多的跌幅，形勢變得嚴峻起來了。

“組件及電池”下跌了1/3，是下跌金額最大的產品系列；“硅片及硅棒”猛跌了2/3，但下跌金額不及“組件及電池”。結構也發生了一定的變化，下跌幅度相對更低的“組件及電池”占比超過了八成。

我們就不放分產品的產銷量圖了，2024年的“單晶硅片”銷量下滑了13.5%，而“單晶組件”卻增長了10.6%，簡單對比一下這兩大產品營收暴跌的情況，就可以知道，其價格的下跌有多么的嚴重。

包括境內的前三大市場都在同比大跌，美洲等市場有所增長，地區構成也發生了較大的變化，境內市場首次跌至不足六成的占比。要是以前，這樣的結構變化，我們要認為是在國際化方面取得了進步，現在的貿易戰打得正激烈，這樣的地區分布結構是好是壞，一時就不好評價了。

營收可以被打回原形，凈利潤就回不去了，“原形”的2021年還是盈利91億元，2024年略高的營收下，卻是虧損86億元。人不能兩次踏入同一條河，公司也一樣，雖然營收差不多，但成本費用卻不可同日而語，經營的結果，也就是凈利潤就是天壤之別了。

2025年一季度繼續虧損14億元，在營收持續下跌的情況下，并不讓人意外，至于說具體虧損的原因，我們還需要接著看。

營收在2023年一季度還以同比五成以上的幅度增長，二季度增長變慢，三季度就開始同比下跌，這一下跌，就持續了七個季度，直至2025年一季度都沒有結束。營收剛下跌時還穩了一個月，之后就開始了持續六個季度的虧損。

營收回去了，而凈利潤卻回不去的重要原因是毛利率波動，營收與2024年接近的2021年的毛利率雖然已經是連續兩年下滑，但當還是超過了20%，而2024年僅為7.4%。前面說過的價格暴跌和毛利率是不是一回事呢？雖然不能說絕對是一回事，但當然是關聯著的，價格下跌一般會導致毛利率下滑，但成本也可能會同時下降，所以說還是毛利率下跌的原因比價格下跌的表述更準確。

2023年的銷售凈利率和凈資產收益率有所下滑，但仍然算是優秀的表現，2024年和2025年一季度就相當難看了。現在的問題主要是得確認，這只是暫時的現象，還是會持續很長的時間，甚至可能出現不可逆的變化呢？

“組件及電池”的毛利率下滑嚴重，但沒有“硅片及硅棒”跌成-14.3%嚴重，我們就不難理解為何該業務的營收會下跌2/3了，如果不是工藝等不好調整，停下來不生產和銷售，甚至還會少賠錢。

除了中東非地區之外，其他各大市場的毛利率都在下滑，占比過半的境內市場跌至不足5個百分點，這當然是無法盈利的低水平了。其他境外市場的毛利率下滑受沒受到關稅政策的影響呢？不管承不承認，一定是有影響的，只是影響的大小不好數量化。

2021年的主營業務盈利空間高達13.1個百分點，2022年營收大幅增長，期間費用占營收比創下到現在為止的最低占比，但毛利率下滑的影響更大，主營業務盈利空間還是有所萎縮。2023年營收增長變慢，而期間費用大幅增長，但毛利率卻更大幅度反彈，主營業務盈利空間不降反升。

2024年就沒有這樣的好運氣了，營收暴跌，哪怕期間費用節省著花，占營收比也大幅增長了3個多百分點，再加上暴跌的毛利率，主營業務就虧損了2.6個百分點。2025年一季度的毛利率跌成負數，形勢有失控的風險。不過，一般出現這種情況的時間不會持續太久，除非大家都愿意熬下去，逼其他同行放棄，至于說光伏組件和硅片這一行會不會這樣呢？

不好說，反正大廠們沒誰愿意輕易放棄，也沒人敢輕言放棄。小廠們被擠掉了能不能讓價格恢復至正常水平呢？從最近這幾年增長的產能主要都在大廠看，并不會。大家協商著控制產能呢？誰都不想吃虧，誰也沒能力來平衡這些關系，只有繼續耗著慢慢看。

2023年在其他收益方面凈損失28億元并不是終點，2024年凈損失76億元，刷新了新紀錄。除了“資產減值損失”繼續擴大之外，前兩年還比較高的“投資收益”也下降了。

“資產減值損失”中當然主要是存貨跌價損失慘重才能達到如此大的金額，這與毛利率下滑脫不了干系。與此同時，固定資產減值損失和商譽減值損失都在增長，可謂是損失全面開花。其實“信用減值損失”，特別是“應收賬款壞賬損失”也是有明顯增長的，只是相比“資產減值損失”來說金額太小了。

“投資收益”下降的主要原因是“權益法核算的長期股權投資收益”上凈收益變成了凈損失，主要是“對聯營企業和合營企業的投資收益”大幅下降，自己日子不好過，投資對象的日子也不好，大家差不多都在過關。好在政府補助方面，包括“增值稅進項加計抵減”等都有所增長，多少起到了一定的抵消作用。

主營業務虧損是從2024年一季度就開始了，四季度虧損在全年最為嚴重，但都沒有2025年一季度嚴重。原因主要是毛利率在2023年末和2024年初的兩個季度暴跌至不足10個百分點，2024年末已經靠近5個百分點了，2025年跌成負數的情況，我們前面已經介紹過了。

一直表現良好的“經營活動的現金流量凈額”，也亮起了紅燈；固定資產類的投資雖然前面已經看到計提了不少的減值損失，但總不能都停下來，結果就是支出僅比2023年略低。資金缺口只能通過凈融資來解決，不可避免地會導致剛性償債壓力增長。2025年一季度的情況并沒有好轉，至于說會不會更嚴重，現在暫時還不急著下結論為好。

由于固定資產的折舊規模很大，2024年回收資金達61億元，再加上存貨規模下降和資產減值損失的影響，“經營活動的現金流量凈額”還好于凈利潤。但是應收和應付項目都在增加資金的占用，這就不太好了，應付項目是因為營收規模下降，可欠款的規模也會下降，應收項目的增長就不太好解釋了。

實際上就是“應收票據及應收賬款”在2024年末增長了，在營收大跌的情況下增長，當然是客戶的合同談判地位上升了，也可以說是隆基綠能為了營收不至于跌得比現在還難看，主動降低了信用條件。這除了會增加資金的占用，當然也會增加壞賬損失的風險，其實從前面的對比中，我們已經看到了。好在2025年一季度末，“應收票據及應收賬款”有明顯下降的趨勢，現在還不好判斷全年的情況，暫且保持觀察吧。

應付項目的下降，除了“應付票據及應付賬款”的下降之外，連預收款性質的“合同負債”也在大幅下降。前者是供應商們到了期就要求按合同付款，采購量的下降，導致后續欠款無法覆蓋前面到期的欠款，就算可以拖一段時間，但最終還是需要動用現金來補充清償。后者當然就是收到預付款的訂單下降了，除了導致資金問題，還可能會導致后續期間的營收下降。

隆基綠能的固定資產和經營性長期資產規模在2024年末已經開始下降，2025年一季度末繼續下降。只是在建工程的規模下降并不是太大，原因并不是新開工了太多的大項目，雖然也有項目是新開工，但規模大的項目都是原來就開工的，還必須要建設下去。

項目的內容很多，我們做了一些簡化，導致“其他”中的內容有點多，雖然也有海外的項目，但主要的投資還是在國內，而且分布的地區比較廣，基本上都是圍繞著主業的一些項目。現在這些項目是最大的麻煩，如果市場不增長了，或者說短期內不增長了，建設的必要性不大；如果都砍掉，或者大面積的砍掉，那這些資產就都要計提大量的減值損失。

2024年雖然已經計提了1.7億元的固定資產減值損失，主要對應的是“越南電池G2車間升級改造”等項目。但和現在的在建工程規模相比，這還只是九牛一毛，不太可能都砍掉，甚至不會大面積砍掉，而主要采取“減配式”建設完工，繼續觀察市場的情況。就算后續采取打包出售這些已建成的項目也會更劃算，對業績的沖擊也要小得多。

隆基綠能從2024年末開始“縮表”（總資產下降），原因是存貨和應收、應付項目都在下降，經營性長期資產也在下降。這就導致其長期償債能力有所下降，但短期償債能力反而有所提升。

有息負債是在大幅增長的，雖然通過長期借款和應付債券可以不影響短期償債能力，但這些長期有息負債是有到期日的，對手里現金充裕的隆基綠能來說，這幾年還不會出啥問題。但就怕行業低迷的形勢持續的時間太長。

該來的總會來，市場的影響對龍頭企業來說，相對要好受一些。但這種好受也只是相對的，就怕時間一長，誰都受不了。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！