上周五在美元下挫、美債收益率連續(xù)拉升之時，新臺幣突然暴漲3%創(chuàng)四十年來最大單日漲幅，震撼外匯市場。本周一再現(xiàn)驚人漲幅，新臺幣兌美元盤初上漲4%，為2023年2月以來的最高水平，更是刷新1988年以來最大單日漲幅。

此番暴漲表面上看似“繁花似錦”，比如美國科技行業(yè)或加大從中國臺灣的半導(dǎo)體進(jìn)口，推升了新臺幣需求。然而實質(zhì)上，這或許是中國臺灣的壽險巨頭們在恐慌中集體對沖美元敞口所引發(fā)的連鎖反應(yīng)。

眼下，一場潛伏已久的金融風(fēng)暴或許正悄然而至：天量規(guī)模的貨幣錯配就像定時炸彈，正隨著美元貶值而引爆。

臺灣壽險業(yè)的“噩夢”：結(jié)構(gòu)性錯配的“千億美元”炸彈

長期以來，當(dāng)?shù)貕垭U公司一直面臨著一個巨大的結(jié)構(gòu)性錯配。

從2000年初開始，中國臺灣貿(mào)易順差積累了大量美元外匯，占其GDP的5%至7%，如何處理這些美元成為當(dāng)務(wù)之急。而與此同時，當(dāng)?shù)氐膲垭U公司又面臨本地債券資產(chǎn)短缺的困境，規(guī)模難以繼續(xù)擴(kuò)張，因此兩者“一拍即合”，中國臺灣就這樣悄無聲息地成為了全球固定收益市場中一個被低估的重要力量。

截至今年1月，中國臺灣外匯儲備高達(dá)1.7萬億美元（其中大部分是美國債券），這相當(dāng)于其GDP的200%以上，是臺灣債券市場規(guī)模的5倍以上，壽險公司在其中扮演關(guān)鍵角色。

具體來看，約有1萬億美元掌握在私人手中，其中7000億美元具體持有在保險投資組合中。在巔峰時期，壽險公司每年購買超過500億美元的美元資產(chǎn)。他們用新臺幣發(fā)行保單，再拿這些錢投資海外美元資產(chǎn)，利潤十分可觀。

然而這種“依賴新臺幣融資但持有美元資產(chǎn)”的策略造成了巨大的貨幣錯配風(fēng)險。外匯敞口錯配程度超過其投資組合的40%，約合4600億美元，僅此一項就占中國臺灣GDP的60%以上。

這種錯配導(dǎo)致中國臺灣的壽險行業(yè)同時面臨三重風(fēng)險：美元兌新臺幣貶值導(dǎo)致資產(chǎn)價值下降、貨幣對沖成本高企吞噬利潤、美債收益率走高造成的資本損失。一旦美元貶值或美國利率上升，或?qū)е抡麄€行業(yè)出現(xiàn)巨額虧損，甚至?xí)绊懪_灣金融市場的穩(wěn)定。

美元疲軟＋高利率：臺灣金融系統(tǒng)的雙重挑戰(zhàn)

由于中國臺灣大量投資美元資產(chǎn)，因此其金融穩(wěn)定面臨的最大風(fēng)險實際上是美元疲軟，尤其是美元疲軟與美國高利率的疊加效應(yīng)。

臺灣壽險公司持有的多數(shù)債券是期限極長、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的美元計價債券，這使得美國利率變動與中國臺灣金融系統(tǒng)高度聯(lián)動。美國利率上升，就會導(dǎo)致壽險公司遭遇巨額賬面虧損。

目前，多數(shù)長期高評級美元企業(yè)債的市場價格已經(jīng)比面值低了10%到15%。套用到中國臺灣壽險業(yè)持有的7000億美元美債上，未實現(xiàn)虧損的規(guī)模可能等于甚至超過整個壽險行業(yè)的資本金總額。

長期以來，中國臺灣的“中央銀行”是通過提供掉期交易幫助壽險公司對沖風(fēng)險，維持了表面上的穩(wěn)定。

然而在當(dāng)前形勢下，貿(mào)易摩擦不僅推高了美債收益率，還讓中國臺灣的“中央銀行”在干預(yù)匯市時面臨更多外部壓力和制約。這也導(dǎo)致其央行難以像過去那樣大手筆干預(yù)匯市，這也是上周五新臺幣暴漲的關(guān)鍵原因之一。

不徹底的對沖策略

中國臺灣的壽險公司雖然有對沖貨幣風(fēng)險，但并不徹底。

目前仍有約2000億美元的美元資產(chǎn)沒有保障，相當(dāng)于臺灣GDP的四分之一。因此若匯率波動劇烈，可能迅速吞噬保險業(yè)資本金。

這些對沖工具大多數(shù)通過外匯遠(yuǎn)期合約完成——即在未來1到3個月將美元換回新臺幣。通過不斷滾動這些合約，試圖避免匯率變動造成損失。但這種操作是有代價的，遠(yuǎn)期對沖的成本取決于雙方的短期利差，曾在美聯(lián)儲激進(jìn)加息期間高達(dá)年化5%以上。

部分對沖曾由中國臺灣的“中央銀行”提供支持，如今規(guī)模縮小至約1000億美元。另外，還有約1000億美元對沖通過無本金交割遠(yuǎn)期合約（NDF）完成，但這類工具用離岸美元結(jié)算，無法真正換回新臺幣，遇到兌付壓力時幾乎無效。

全球金融重構(gòu)的前奏或已吹響

展望后市，如果美元繼續(xù)疲軟，而中國臺灣無法有效干預(yù)，當(dāng)?shù)貕垭U業(yè)可能被迫進(jìn)一步大規(guī)模對沖其美元敞口，從而引發(fā)新臺幣進(jìn)一步升值的螺旋效應(yīng)。

這不僅會損害中國臺灣的出口競爭力，更可能導(dǎo)致壽險業(yè)面臨嚴(yán)重的償付能力危機(jī)。

而隨著美元進(jìn)入可能的長期貶值通道，這場金融風(fēng)暴也許只是全球金融重構(gòu)的前奏。