劉郁 肖金川　王小藝 洪青青（劉郁系華西證券首席經濟學家 、中國首席經濟學家論壇理事）

摘 要

?股漲、債和黃金跌 、油價跌、人民幣漲

五一假期，受中美貿易談判預期升溫、非農超預期影響，海外市場風險偏好整體提振。5月1-2日，全球重要股指多數上漲，美歐國債利率上行，COMEX白銀與黃金價格均下跌，美元指數上漲，離岸人民幣、韓元均對美元升值。

?海外兩大主線，提振風險偏好

一是美國關稅及談判進展：中美或緩和，日美仍未達成共識。近期美國總統及政府重要人物多次表態，希望與中國達成貿易協議。中方回應表示正在進行評估，傳遞出中美貿易關系可能緩和的信號，人民幣離岸匯率大漲。日美方面，第二輪關稅談判結束，不過仍未達成共識，5月3日汽車零部件關稅如期生效。

二是美國GDP負增長，但4月非農就業超預期，降息預期推遲。美國一季度GDP轉向負增長，主要是受到搶進口的拖累，同時在搶進口推動下，存貨增長較快，對GDP起到了一定拉動作用。4月非農就業超預期，使得美聯儲首次降息預期從6月推遲至7月。市場預期美聯儲觀察到關稅沖擊下就業數據明顯放緩，才可能推動降息落地。

?國內聚焦三大主線

一是人流量活躍度達到近五年峰值，境外游持續升溫。2025年五一假期，國內人流量活躍度同比提升16%，較2023年同期高出12%，達到近五年峰值，居民出行意愿旺盛。全國日均客運量同比增5%，較2019年同期增37%。國內執行航班數同比增6%，國際執行航班數同比增20%，境外游持續升溫。市內地鐵客運量方面，11個熱門城市日均地鐵客運量同比增2%。

二是國內出游“量增價穩”特征明顯。2025年五一假期前幾日，全國旅游市場整體復蘇態勢明顯，多數省市接待游客數量同比增長，但人均門票或消費增幅有限，反映出當前旅游恢復仍以“量”驅動為主。電影票房方面，5月1-3日，2025年五一檔電影票房累計為5.2億元，位于近五年來次低水平（僅高于2022年），較2024年同期下滑51.6%，較2019年下滑61.0%。

三是假期地產銷售熱度整體不高，不過一線城市新房成交面積同比增長14%。2025年5月1日至3日，有數據的16個城市新房成交面積合計22.33萬方，同比下滑7%。相比節前，今年假期新房成交面積下降79%（2021-2024年平均降幅為75%），假期地產銷售熱度整體不高。不過一線城市新房合計成交10.19萬方，同比增長14%。

風險提示：美國經濟、就業和通脹走勢超預期，美聯儲貨幣政策超預期。貨幣政策出現超預期調整。財政政策出現超預期調整。

01

全球資產：股漲、債和黃金跌 、油價跌、人民幣漲

五一假期，受中美貿易談判預期升溫、非農超預期影響，海外市場風險偏好整體提振。

5月1-2日，全球重要股指多數上漲。其中，納斯達克指數漲幅最大，為3.05%；標普500上漲 2.11%。其余德國DAX、法國CAC分別上漲2.62%、2.33%。而俄羅斯MOEX下跌2.80%。

美歐國債利率上行。美國方面，各期限利率大幅上行，5月2日相對4月30日，2年期、5年期、10年期品種分別上行22bp、20bp、15bp；歐洲方面，各國國債收益率同樣上行，上行幅度介于8-13bp。日本較為特殊，5月1日，日本央行宣布維持政策在0.5%不變，連續第二次暫停加息，且表態鴿派，強調貿易政策帶來不確定性并下調對GDP和通脹的預測，日債收益率下行，整體下行7-8bp左右。

商品市場表現分化，金屬方面，COMEX白銀與黃金價格均下跌，分別下跌1.73%、2.28%。工業金屬多小幅下跌，鉛鋁鎳等跌幅在0.5%以內，而銅價上漲1.87%。能源方面，受OPEC+將于6月份提高石油供應的影響，布倫特原油下跌2.90%。農產品方面，除玉米外，價格普遍上漲，其中小麥漲幅最大，為2.78%。

匯率方面，全球主要貨幣走勢分化。美烏達成礦產協議、4月非農超預期等因素，推動美元指數上漲0.4%。受中美貿易協商氛圍緩和影響，離岸人民幣、韓元分別對美元升值0.80%、1.84%。日本央行繼續暫停加息，維持政策利率不變，偏鴿的表態使得日元匯率貶值1.32%。

02

海外兩大主線，提振風險偏好

2.1 美國關稅及談判進展：中美或緩和，日美仍未達成共識

近期美國總統及政府重要人物多次表態，希望與中國達成貿易協議：

美國總統特朗普多次表達與中國進行貿易談判的意愿。5月1日特朗普表示，“在某個時候，我希望我們會與中國達成協議”。他還表示自己對兩國貿易的急劇減少感到“不高興”。此外，特朗普還在白宮內閣會議上對記者表示，與中國領導人的通話會發生。同日，特朗普還稱與中國達成協議的可能性非常大。

美國財政部長貝森特表示將推動與中國的公平貿易。5月1日貝森特表示，“美國可能會重新審視2020年1月達成的采購協議，以確保中方履行這些協議，然后我們將推動與中國的公平貿易。”

白宮經濟顧問委員會主席米蘭于5月2日接受采訪時表示，如果中國關稅稅率在未來幾周內保持在當前水平，我將感到驚訝。他還說，讓局勢降溫，為繼續談判創造喘息空間、探討如何達成新的穩定的貿易平衡，符合兩個經濟體的利益。

對此，中方釋放評估談判的信號。5月2日，中國商務部在面對記者提問時表示，美方近期通過相關方面多次主動向中方傳遞消息，希望與中方談起來。對此，中方正在進行評估。不過，中方進一步強調，任何可能的對話、會談中，如果美方不糾正錯誤的單邊關稅措施，則說明美方完全沒有誠意，且會進一步損害雙方互信。中方回應傳遞出中美貿易關系可能緩和的信號，人民幣離岸匯率大漲，日內一度突破7.21，當天收漲0.9%。

日美方面，第二輪關稅談判結束，不過仍未達成共識。5月2日，日本經濟再生擔當大臣赤澤亮正與美國財政部長貝森特等人在華盛頓舉行了第二輪關稅談判。日方表態較為強硬，稱絕對不會接受對汽車加征關稅。但是本輪談判并沒有取得顯著成果。同日，日本財務大臣加藤勝信表示，日本持有的美國國債可能成為與美國貿易談判中的一個籌碼。5月3日美國汽車零部件關稅如期生效。日本首相石破茂再度要求美國重新審視相關關稅政策，表示對美國開始對汽車零部件加征25%關稅非常遺憾。

此外，汽車零部件25%關稅生效，加墨獲豁免。此前特朗普宣布對汽車征收25%的額外關稅已于4月3日生效，且對零部件的關稅在5月3日也正式生效。不過美國海關和邊境保護局在5月1日表示，產自加拿大和墨西哥的汽車零部件受《美加墨協議》保護，將免于25%的關稅。特朗普也在4月29日簽署公告，對進口汽車零部件并在美國進行組裝的汽車生產商進行一定程度的補償，補償金額最高達汽車零售價格的3.75%，用以抵消部分關稅影響。此外特朗普簽署了另外的行政命令，規定汽車和零部件、對加拿大、墨西哥征收的關稅、鋁關稅、鋼鐵關稅不重疊，如果特定產品屬于2個以上關稅，將優先適用汽車及零部件關稅。

2.2 美國GDP負增長，但4月非農就業超預期，降息預期推遲

美國一季度GDP轉向負增長。4月30日，美國商務部公布數據顯示， 2025年一季度美國實際GDP年化季環比初值-0.3%，低于預期的-0.2%，自2022年一季度以來美國經濟首次出現負增長。

拆分來看，GDP負增主要是受到搶進口的拖累，凈出口拖累GDP 4.8個百分點；政府支出也在特朗普減支裁員的政策推動下拖累GDP 0.25個百分點，這是2022年二季度以來政府支出對經濟增長貢獻首次轉負。在搶進口推動下，存貨增長較快，對GDP拉動達到2.2個百分點。個人消費和固定投資分別拉動GDP 1.2、1.4個百分點，合計拉動2.6個百分點，與去年四季度基本持平。特朗普在接受采訪時表示，美國經濟正處于“過渡期”。

4月非農就業超預期。5月2日，美國勞工部公布就業數據，4月新增非農就業人口17.7萬人，超過市場預期的13.8萬人，前值18.5萬人。2月和3月合計下修5.8萬人，其中2月下修1.5萬至10.2萬人，3月下修4.3萬至18.5萬人。美國4月失業率維持4.2%，持平預期和前值，勞動參與率62.6%，較前月上升0.1個百分點。

4月非農數據顯示企業尚未大幅調整招聘和裁員計劃，不過關稅沖擊可能在未來幾個月顯現。主要關注以下三個方面：

第一，政府部門新增就業人數仍在低位，僅新增1萬人，明顯低于去年的平均值3.8萬。主要來自州政府和地方政府創造的崗位，而聯邦政府就業人數下降0.9萬人，自DOGE設立以來已連續第3個月下降。

第二，私人部門就業韌性仍存，新增就業16.7萬，環比減少0.3萬人，仍然高于去年的平均值13.0萬，也高于一季度平均值11.9萬，顯示私人部門就業增長仍然強勁。

第三，薪資增長放緩。4月私人部門時薪環比季調增0.17%，是2023年9月以來最低值。值得注意的是，制造業薪資環比下降0.31%，可能開始反映關稅對美國制造業的沖擊。

非農公布后，市場交易超預期的就業數據，美股上漲，美元和美債利率上行。美股三大股指高開之后上漲，納斯達克指數、標普500指數、道瓊斯指數分別收漲1.51%、1.47%、1.39%。美元指數短時跌幅收窄，由0.42%收窄至0.24%，最終收于100.05，當日跌0.17%。美國國債收益率上行，2年期和10年期國債收益率分別上行11.7bp、9.1bp，報3.818%、4.307%。

非農使得美聯儲首次降息預期從6月推遲至7月。據CME FedWatch，美聯儲6月降息概率從58.2%大幅降至34.9%，首次降息時間從6月推遲至7月。市場預期的年內降息幅度從91.5bp削減至78bp左右，約合2025年全年降息3次（每次25bp）。其背后是市場預期美聯儲觀察到關稅沖擊下就業數據明顯放緩，才可能推動降息落地。

2.3 其他重要海外新聞

一是主要經濟體發布4月制造業PMI，揭示美國關稅沖擊。

美國制造業PMI繼續回落，但降幅小于預期。5月1日，美國供應管理學會（ISM）公布4月制造業PMI為48.7，較4月回落0.3個百分點，但高于預期的47.9。拆分來看，新訂單、就業有所改善，產出和庫存是拖累項。

部分經濟體制造業PMI在關稅沖擊下表現萎靡。中國臺灣4月制造業PMI降至47.8，環比下滑2.0個百分點，為2023年12月以來的低點。韓國制造業PMI環比下滑1.6個百分點至47.5，為2022年9月以來的最低水平。英國4月制造業PMI為45.5，雖然較3月的44.9有所提升，但仍顯著低于榮枯線。加拿大4月制造業PMI下滑1個百分點至45.3，同樣處于萎縮區間，創2020年5月以來最低水平。相比之下，德法等歐洲經濟體制造業PMI受到的影響不大，較前月小幅反彈0.1-0.2個百分點，不過仍然低于榮枯線。

韓國出口同比略有修復。4月韓國出口同比3.7%，略高于3月的3.1%。從出口目的地看，韓國對美出口同比下降6.8%；對華出口同比增長3.9%。

二是OPEC+計劃于6月大幅增產。5月2日，OPEC+決定于5月3日提前召開原定于5日舉行的政策制定電話會議，在會議召開前，彭博報道稱OPEC+正在討論將6月石油產量提高約40萬桶，WTI原油期貨價格下跌1.56%至58.32美元/桶，布倫特原油跌1.22%至61.37美元/桶。5月3日，OPEC+發布聲明確認6月將增產41.1萬桶/日，將5月增產規模提高至原計劃的3倍。多位OPEC+代表稱增產是因沙特對哈薩克斯坦和伊拉克等成員國增產不滿，試圖壓低油價來對其進行施壓。

三是美烏簽署礦產協議。當地時間5月1日，烏克蘭第一副總理兼經濟部長斯維里堅科表示，烏克蘭和美國簽署了《美烏重建投資基金成立協議》，即美烏礦產協議。同日烏克蘭政府公布了礦產協議的文本。部分投資者認為，這項協議可能在很大程度上“僅具象征意義”，需要10年或更長時間的投入才能帶來回報。

四是日本央行繼續暫停加息。5月1日，日本央行維持政策利率在0.5%不變，符合市場預期，這是自1月份加息以來連續第二次暫停。日本央行還下調了2025和2026年的通脹預期，分別下調0.2、0.3個百分點至2.2%和1.7%，同時還將2025年經濟增速自1.1%下調至0.5%。日本央行行長植田和男在發布會上表示，當前實際利率明顯偏低，如果經濟數據和通脹前景實現，將繼續加息。他還特地強調，貿易政策帶來的不確定性顯著增加，下次加息時機將很大程度上取決于關稅對經濟的影響，被市場認為偏向鴿派。美國方面曾表示希望在90天內完成關稅談判，這或許是日本央行考慮加息的一個重要節點。

五是美國政府人事變動，國務卿兼任國家安全顧問。當地時間5月1日，美國總統特朗普在社交媒體平臺上發文，提名國家安全顧問沃爾茲為下一任美國常駐聯合國代表。在此期間，美國國務卿魯比奧將兼任國家安全顧問。

六是澳大利亞選舉，對美強硬派獲優勢。根據央視新聞報道，澳大利亞總理阿爾巴尼斯5月3日率領執政黨工黨贏得2025年聯邦選舉。繼加拿大選舉后，“特朗普因素”也影響了澳大利亞選舉結果，工黨支持率反超的一大原因是其對美國相對保守派更為強硬。自由黨和工黨都承認，“特朗普因素”影響了選情。加拿大和澳大利亞選舉，指向特朗普的努力適得其反，其盟友可能更趨強硬，而非妥協。

七是美國議員敦促SEC將中國公司摘牌。據彭博，兩名美國國會議員敦促美國證券交易委員會 (SEC) 將25家中資企業摘牌。

03

國內三大主線

3.1 出行：人流量活躍度達到近五年峰值

2025年五一假期，國內人流量活躍度同比提升16%，較2023年同期高出12%，達到近五年峰值。根據百度全國遷徙指數，4月26日至5月3日，全國遷徙規模指數日均為807.5，高于2024年（695.5）和2023年（720.9）同期水平，為近五年來同期最高水平。其中，4月28日至5月3日每日遷徙指數均為2019以來各年同期的高點，指向今年五一假期間的人流量活躍度明顯提升，居民出行意愿旺盛。

全國日均客運量同比增5%，較2019年同期增37%。根據交通運輸部數據，5月1-3日，全國跨區域人員日均流動量約為30508萬人次，同比增5%，同時相較于2019年同期增37%。細分來看，鐵路、公路和民航日均客運量均高于2024年和2019年同期，水路客運量高于2024年同期，但仍未恢復至2019年水平，或反映居民出行方式的結構性變化。具體而言，鐵路日均客運量2027萬人次，同比增10%，較2019年同期增39%；公路日均人流量28065萬人次，同比增5%，較2019年同期增37%；水路日均客運量197萬人次，同比增41%，較2019年同期降3%；民航日均客運量219萬人次，同比增12%，較2019年同期增24%。

國內執行航班數同比增6%，國際執行航班數同比增20%，境外游持續升溫。4月26日-5月3日，國內日均執行航班數為13591架次，同比增6%，較2023年同期增3%，國內航空出行保持溫和復蘇態勢。與此同時，國際航線增速更為突出，國際日均執行航班數為1817架次，同比增20%，較2023年同期增166%，反映居民出境旅游需求持續釋放，境外游熱度明顯上升。

市內地鐵客運量方面，11個熱門城市日均地鐵客運量同比增2%。4月26日-5月3日，11個熱門城市地鐵日均客運量的均值為599萬人次，同比增2%，較2019年同期增19%。其中蘇州、鄭州、西安、深圳、廣州和重慶分別同比增長14%、13%、12%、9%、6%和4%，上海、成都、南京、武漢基本持平于去年，而北京大幅下滑14%。

3.2 消費：國內出游“量增價穩”特征明顯

3.2.1 旅游：整體回暖，“量增價穩”

2025年五一假期前三日，全國旅游市場整體復蘇態勢明顯，多數省市接待游客數量同比增長，不過人均門票或消費增幅有限，反映當前旅游恢復仍以“量”驅動為主。

全國旅游客流普遍增長，中西部省市表現更為強勁。具體來看，湖南（前三天客流量+37.63%）、山西（假期首日重點景區客流量+34.63%）、湖北（前三天A級景區客流量+24.15%）、四川（前三天A級景區客流量+19.95%）、重慶（前兩日客流量+10.6%，重點景區客流量+22.47%）等中西部省市客流增幅較高，成為本輪假期旅游市場的重要增長點。東部傳統熱門目的地，如福建（前三天景區客流量+27.7%）表現亮眼，江蘇（前三天客流量+13.43%）、浙江（前兩天客流量+9.8%）等地則保持穩定增長。

人均門票或人均消費收入增幅較小或降低。具體來看，內蒙古（首日人均門票收入+1.8%）、甘肅（首日人均門票收入+2.3%）、北京（首日人均消費+1.5%）和福建（首日人均門票收入+6.0%）略有提升；四川（前三天人均門票收入-0.7%）、江蘇（首日人均消費-0.5%）和安徽（首日人均門票收入-2.8%）出現小幅回落。

3.2.2 票房：較2024年同期下滑52%

電影票房方面，5月1-3日，五一檔電影票房累計為5.2億元，位于近五年來次低水平（僅高于2022年），較2024年同期下滑51.6%，較2019年下滑61.0%。其中，《水餃皇后》累計票房排名第一，排片占比為21.7%，其次是《獵金·游戲》，排片占比是15.7%，《雷霆特攻隊》、《人生開門紅》累計票房均位列前4，排片占比分別為7.7%和9.7%。今年五一檔電影票房不佳，或主要受影片供給質量整體偏低影響，假期內缺乏具有強號召力的“爆款”影片，導致觀眾觀影意愿不足。

今年以來電影票房波動較大，1-2月、3月、4月同比增速分別為65%、-31%、-46%，五一檔票房延續了3月以來的弱勢表現。

3.3 地產：一線城市同比增長14%

2025年5月1至3日，有數據的16個城市新房成交面積合計22.33萬方，同比下滑7%。相比節前，今年五一假期（前三日）新房成交面積下降79%（2021-2024年平均降幅為75%），地產銷售熱度整體不高。

分城市等級來看，一線城市新房合計成交10.19萬方，同比增長14%。具體同比來看，北京領漲，新房成交面積2.75萬方，增長82%，廣州表現也較好，增長20%，而上海、深圳分別下滑8%、21%。

二線城市代表樣本武漢、青島、成都、蘇州、寧波新房成交合計7.64萬方，同比下滑12%，其中成都、寧波同比分別增長120%、24%，而青島、武漢、蘇州同比均下滑，降幅介于27%-41%。拉長時間來看，5個二線城市今年五一假期成交約相當于2021-2024年同期的29%-88%。

三線城市代表樣本佛山、溫州、蕪湖、韶關、拉薩、江陰、云浮新房成交合計4.50萬方，同比下滑30%。具體同比來看，溫州、韶關、拉薩表現較好，新房成交面積增幅介于53%-73%，蕪湖增長6%，而佛山、江陰、云浮同比下滑33%-59%。拉長時間來看，7個三線城市今年五一假期成交約相當于2021-2024年同期的14%-70%。

04

附錄：五一期間國內重要新聞一覽

宏觀經濟政策動態

《中華人民共和國民營經濟促進法》出臺

4月30日，十四屆全國人大常委會第十五次會議表決通過民營經濟促進法，自2025年5月20日起施行。民營經濟促進法共9章78條，包括總則、公平競爭、投資融資促進、科技創新、規范經營、服務保障、權益保護、法律責任和附則。作為我國第一部專門關于民營經濟發展的基礎性法律，《民營經濟促進法》積極回應民營企業發展中的重點關切，從保障公平競爭、改善投資融資環境、支持科技創新、注重規范經營、優化服務保障、加強權益保護、強化法律責任等方面，建立健全相關制度、增強制度剛性，保證各種所有制經濟依法平等使用生產要素、公平參與市場競爭、同等受到法律保護，促進各種所有制經濟優勢互補、共同發展。

藍佛安：《更加積極財政政策的科學設計與成功實踐》

財政部部長藍佛安5月1日在《求是》雜志上發表署名文章《更加積極財政政策的科學設計與成功實踐》。文章指出，財政部門要深入貫徹落實中央經濟工作會議精神和今年《政府工作報告》部署，聚焦高質量發展關鍵領域、薄弱環節，加強財稅政策支持和資金保障，精準施策、持續用力，充分釋放財政政策效能。具體措施包括大力提振消費、積極擴大有效投資、加快培育發展新質生產力、加強對企業的紓困支持、加大保障和改善民生力度、支持城鄉區域融合發展、防范化解重點領域風險。

《中華人民共和國農村集體經濟組織法》正式施行

2025年5月1日，《中華人民共和國農村集體經濟組織法》正式施行。此次施行的農村集體經濟組織法共八章六十七條，聚焦四大核心領域，分別為明確農村集體經濟組織的法律地位、細化農村集體經濟組織成員權益保障、強化農村集體經濟組織資產監管與收益分配以及相關政策支持體系。具體包括，賦予農村集體經濟組織“特別法人”資格，允許其依法參與市場經濟活動，但不適用有關破產法律的規定，確保集體資產安全；嚴禁以婚姻狀況剝奪婦女集體收益分配權，明確“外嫁女”“離婚婦女”等群體權益受法律剛性保護；土地政策向農村傾斜，村莊規劃需預留集體產業用地，土地整理收益優先用于鄉村振興。

房地產政策動態

武漢：出臺九條樓市新政

4月30日，武漢市住房和城市更新局等6部門聯合印發《關于持續鞏固我市房地產市場穩定態勢的通知》。具體內容包括：第一，鼓勵銀行提供青年專屬房貸產品；第二，提高公積金二套房貸款額度，租房提取額可計入貸款余額；第三，加大“以舊換新”收購力度，鼓勵國有企業及各類市場主體收購個人二手住房推進以舊換新；第四，年底前“賣舊買新”家庭可獲契稅全額補貼；第五，5月1日起二孩、三孩家庭購房分別補貼6萬、12萬；第六，給予商業辦公用房購買50%契稅補貼；第七，允許自持商辦項目分層轉讓；第八，實施階段性地價支持政策，加強地下停車位交易服務；第九，推廣線上“一站式”購房服務，促進提升房屋交易服務水平。

蘇州：實施購房補貼政策

5月1日-6月30日，為滿足居民剛性和改善性住房需求，蘇州全市范圍實施購房補貼政策。活動期間，購買蘇州市新建商品住房的購房家庭，由購買的新房所在縣級市（區）負責購房補貼工作。新建商品住房不包括人才房、動遷安置房等。補貼標準為：補貼購房合同金額的0.5%（以網簽備案合同金額為準），取得不動產權證后按程序發放購房補貼。同時，活動期間還推出舊房裝修改造補貼活動，針對2025年內購置用于蘇州市舊房裝修改造所需的飾面磚、地板、墻板、集成吊頂、套裝門、家裝成品窗、整體柜、淋浴房、潔具9大類物品和材料，按照購置價的15%給予補貼，每人且每套房補貼金額最高不超過3萬元。