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以下是對巴菲特伯克希爾2025大會4小時發言以及問答完整版的內容總結。如需完整全文請看

伯克希爾與日本五大商社的關系將是持續發展的。雖然伯克希爾的龐大規模對業績增長構成挑戰，這是一種遺憾，但我們對在日本約200億美元的投資感到滿意，這五家公司本身規模巨大，且在日本地位顯赫。這種投資方式非常符合伯克希爾的風格，我們期待未來能有更多類似的機會，并且雙方關系融洽，資金充裕，樂于抓住對方提供的機遇。正如細致翻閱資料可能帶來驚人發現一樣，在投資中深入研究至關重要，盡管很少有人這樣做，且發現者通常秘而不宣。

目前，伯克希爾持有超過3000億美元的現金及短期國債，約占總資產27%，遠高于歷史平均水平。這主要是為了應對高市場估值采取的風險規避策略，并非刻意為繼任者格雷格·阿貝爾保留空間，盡管高現金儲備確實為他未來的資本配置提供了極大靈活性。我們隨時準備動用這筆現金，甚至愿意投入千億美元級別，只要出現我們理解、價值合理且風險可控的機會。投資機會的出現并非規律性的，而是極其偶然和機會主義的。查理·芒格甚至認為我們應更專注于少數幾筆大投資。不追求始終完全投資的狀態，反而為伯克希爾帶來了豐厚回報。對于被動投資者，簡單投資并持有即可，但我們選擇以非常規方式爭取更高收益。然而，強制性地、按部就班地投入巨額資金將是愚蠢的。市場和商業的短期走向無人知曉，沉迷于預測毫無價值。真正的價值在于像尋寶一樣研究發掘，抓住那些偶然出現的極具吸引力的投資機會。我們相信，未來某個時刻（可能是下周或五年后），手握現金將使我們受益匪淺。

關于房地產投資，其交易談判復雜、耗時且涉及多方利益，遠不如股票投資便捷高效。盡管歷史上曾有廉價購入房地產的機會，但總體而言，在美國，證券市場提供的機會遠多于房地產。股票交易可以匿名、快速（數分鐘內完成數十億美元交易）且交易即終結；而房地產交易即使達成初步協議，后續談判也可能冗長復雜。查理·芒格晚年雖涉足一些房地產交易，但若讓他年輕時選擇，他無疑會選股票。我們更偏好股票市場的效率和確定性。

人工智能無疑將深刻改變保險業的風險評估、定價、銷售和理賠方式。然而，伯克希爾對此持謹慎態度，傾向于“等待和觀望”，而非爭做先行者，待機會明朗、風險收益更清晰時再行動。雖然各保險子公司已在探索AI應用，但公司層面尚未大規模投入。在未來十年，相比頂尖AI技術，我們更信賴阿吉特·賈恩在財產意外險領域的決策能力。

關于GEICO的復蘇，在托德·庫姆斯領導下，公司在曾落后的費率風險匹配和遠程信息處理技術方面已追趕上競爭對手，后者甚至已不再是劣勢。同時，通過大幅削減成本（裁員約2萬名，年化節省至少20億美元），GEICO運營效率顯著提升，連續七個季度實現低于90%的綜合成本率，盈利能力強勁。除了承保利潤，GEICO還貢獻了290億美元的浮存金。汽車保險作為一項基礎且持續增長的業務，雖歷經波折，但回歸基本面后展現出強大的企業價值。

對于繼任者格雷格·阿貝爾，他之所以是合適人選，并不僅僅在于個人特質，更在于他深度融入了伯克希爾的文化：一個依靠長期建立的信任、人才聚集（人們樂于付出超額努力）和獨特能力（能做別人做不到的事）的體系。伯克希爾的成功非一人之功，而是核心團隊和企業文化的產物。格雷格對此深表認同，并對能成為其中一員感到榮幸。找到熱愛并愿意為之奮斗終身的事業，以及與正直、優秀的人為伍至關重要。

美國始終在經歷重大變革，對其“例外論”的質疑并非新鮮事。盡管國家存在各種問題，但其基本制度和環境依然提供了無與倫比的機會。生在美國本身就是一種幸運。投資者不應因短期變化或固有缺陷而過度悲觀。耐心等待機會固然重要，但當良機（如當年低價收購本·羅斯納業務的案例）出現時，迅速行動同樣關鍵。耐心體現在機會出現前的準備工作——持續學習和研究，以便抓住轉瞬即逝的良機。

關于外匯風險，伯克希爾通常不進行對沖，也不基于短期盈利影響做決策，關注的是5到20年的長期價值。日本投資是個特例，因打算長期持有且日元融資成本極低，故進行了匹配融資。我們確實擔憂各國政府（包括美國）長期存在的貨幣貶值傾向，這是財政政策的固有風險，但沒有完美的系統能完全規避。若未來在某國有巨額投資，可能考慮類似日元的貨幣匹配融資，但這取決于具體情況。

對于蒙古這樣的新興市場，吸引長期投資者的關鍵在于建立穩健的貨幣聲譽和商業友好的環境。伯克希爾通常會避開存在顯著惡性通脹風險的國家。

私募股權公司（如黑石、阿波羅、KKR）大舉進軍保險業（尤其壽險），試圖復制伯克希爾模式，但通常采用更高杠桿和更激進的投資策略。這使得伯克希爾在相關保險資產收購方面失去競爭力。這種高風險模式可能對保單持有人構成風險，尤其在經濟下行時。伯克希爾選擇不參與這種風險回報不對等的競爭。沒有任何財產意外險公司能真正復制伯克希爾，尤其是在擁有阿吉特·賈恩之后。

人生難免遭遇挫折，關鍵在于關注積極面，認識到自己所處的時代和環境（尤其在美國）已是莫大的幸運。與優秀、正直、值得信賴的人（如湯姆·墨菲、桑迪·戈特斯曼、沃爾特·斯科特等榜樣）交往，會使人受益終身，不僅學到商業智慧，更能學到人生智慧。找到即使無需報酬也愿意投入的工作，是幸福的關鍵。近期市場的波動并非根本性改變，歷史上出現過遠超于此的劇烈動蕩。投資者需要具備相應的心態，不因市場漲跌而情緒波動，專注于長期價值。

自動駕駛汽車的普及將根本性地改變汽車保險，重心將從承保駕駛員失誤轉向產品責任險。如果自動駕駛顯著降低事故率，保險需求總量可能減少，但保險類型會轉變。GEICO等公司正為此做準備。商業世界永遠在變化，適應變化、持續思考是樂趣的一部分，也是企業生存發展的必然要求。

汽車保險注定會發生變化，盡管其演變速度或許令人驚訝，畢竟它的歷史相對短暫。放眼未來百年，交通運輸的面貌無人能知，正如幾百年前無人能預見今日美國的生活與出行方式。我們身處一個動態的世界，不幸的是，近年來最大的變化是我們學會了如何毀滅世界。核武器掌握在至少八九個國家手中，而領導這些國家的人并非完美無缺，這構成了巨大的風險。愛因斯坦提出E=mc2時并未預見到其在戰爭中的應用，直到1939年那封由西拉德起草、愛因斯坦簽名的信送達羅斯福，才開啟了核時代，這個“魔鬼”一經放出便再也無法收回瓶中。世界在變革中前進，我們享受著技術帶來的難以置信的生活改善，遠超前人，但也面臨著地緣政治等危機。人類自身并未發生根本性改變，雖然我們創造了大規模殺傷性武器，但在人類進步方面進展有限，未來如何演變仍需拭目以待。

與此同時，汽車保險等領域的變化將持續發生，適應這些變化或許比應對過去的產業轉型更容易。身處這個幸運的時代，我們需要享受它，同時也要努力理解并適應變化，例如汽車保險業的未來走向。保險業面臨一些重大問題，如何適應這些問題將使這場游戲更加有趣。正如高爾夫，若洞洞都能一桿進洞，便失去了挑戰的樂趣。關于汽車保險，除了向產品責任險的轉變，一個重大趨勢是自動駕駛將可能導致事故發生次數急劇下降，但單次事故的維修成本會因車輛技術含量提高而大幅上升。這兩個變量如何相互作用，對保險總成本的影響仍是懸而未決的問題?；仡櫄v史，從1950年至今，盡管汽車安全性大幅提升（事故死亡率從每億英里6人降至略高于1人），但平均保單成本卻可能增加了約50倍。這提醒我們，不能僅憑科幻般的想象（如《巴克·羅杰斯》）來判斷業務的數學邏輯。汽車保險曾是巨大的增長行業，而如今，即使像內布拉斯加州的房屋保險，在過去十年價格翻倍（經通脹調整）后，因對流風暴加劇，承保仍然無利可圖。預測這些巨大變化的影響極其困難，需要持續思考和觀察多重發展因素，而非依賴單一報告斷言未來。在商業中，你永遠無法得到終極答案，只能在某個節點上采取行動。我們總是試圖參與那些我們認為概率最高的事情，但結果往往與預期不同。管理者每天都應思考這些變化。

關于伯克希爾·哈撒韋的近期業績，第一季度保險承保收入顯著下降，與去年保險業的豐收年形成對比，價格下跌和風險上升是主要原因。然而，伯克希爾在保險業務上擁有競爭對手難以復制的非凡且持久的優勢，例如最近宣布與蘇黎世和Chubb合作發行巨額保單的能力。投資收入變化不大，浮存金和留存收益的增長帶來的更多可投資資金，部分抵消了短期國債收益率下降的影響。鐵路公司盈利略有增加，但未達應有水平，不過問題正在解決中，它仍是伯克希爾的寶貴資產。能源公司因去年特殊問題消除而盈利上升。其他一系列常規業務則表現平平，好壞參半。

財務狀況方面，公司持有的現金和國庫券遠超理想水平，但這反映了重大投資機會的稀缺性。真正的非凡機會可能數年一遇，需要耐心等待。正如查理·芒格常指出的，伯克希爾的大部分財富來自過去五十多年里約八九個重大決策。我們持續積累的巨額浮存金是另一大優勢，尤其當以承保盈利方式獲得時，其成本甚至是負的（過去20年整體浮存金成本為-2.2%），這得益于我們與眾不同的經營模式。關于股票回購，今年尚未進行，因為我們只在認為股價被低估時才回購。新施加的1%回購稅使這項操作的吸引力略有下降，對蘋果這樣大規模回購的公司影響尤甚。

推薦觀看紀錄片《成為凱瑟琳·格雷厄姆》，這是一個關于美國歷史的非凡故事。談及學習，沃倫·巴菲特強調從良師益友（如其父、本·格雷厄姆、戴夫·多德及查理·芒格）和深度閱讀中獲益，尤其是理解資產負債表的重要性，它往往比損益表更能揭示企業的真實狀況。查理·芒格的求知欲和理解事物本質的習慣是典范。格雷格·阿貝爾則分享了從巴菲特那里學到的對風險的深刻關注和對業務本質的理解。對于接班后的資本配置，阿貝爾強調將延續伯克希爾的核心價值觀：維護聲譽、保持堅如磐石的資產負債表、嚴格的風險管理。資本配置將優先考慮現有業務，其次是整體收購，再次是購買上市公司部分股權，前提是深刻理解企業的長期經濟前景和潛在風險。

美國在電網方面需要進行大規模的改進和投資，這類似于州際公路系統，可能需要政府與私營部門的合作。伯克希爾擁有相應的資本和專業知識，但如何在現有的多轄區政治體制下有效推進，是一個巨大的挑戰。政府與私營產業的合作模式需要創新，尤其是在和平時期，達成共識遠比戰時困難。對于年輕人，建議是努力工作、保持強烈的好奇心并大量閱讀。

關于西部電力公司面臨的野火訴訟風險，這是一個嚴峻的問題。伯克希爾承認在收購太平洋電力公司時，未能預見到并恰當構建組織結構以隔離各州風險是一個錯誤。野火風險在增加，公司正通過加強資產管理、改變運營規程（如在火災逼近時主動斷電以保護公眾安全而非不惜一切代價保供電）來降低風險，但無法完全消除。同時，公司正積極與監管機構和立法者溝通，尋求更合理的風險分擔機制和責任界定，強調公用事業公司不能成為所有災害損失的“最后保險人”，尤其是在回報機制并未反映此類極端風險的情況下。如果某些業務或環境注定失敗且無法通過理性方式解決，最明智的選擇可能是退出，而不是用股東的錢去做愚蠢的事情。國家需要明智的能源政策，但這在當前的政治環境下充滿挑戰。

最后，關于伯克希爾的盈利能力，它受到公用事業領域問題的不利影響，未來的增長將依賴于抓住周期性出現的大型投資機會。市場情緒的波動會創造機會，最佳交易往往出現在他人最悲觀時。投資需要理性，不受市場價格波動的情緒影響。伯克希爾將通過保留收益來逐步提升盈利能力，但這過程不會是線性的。對于大型科技公司，盡管它們開始進行大規模資本投資（如AI），其商業模式（尤其是那些輕資產模式）依然具有吸引力，但資本密集度的增加是值得關注的變化。美國的資本主義體系創造了巨大成功，但也滋生了投機（賭場文化），維持生產性經濟（教堂）與投機活動之間的平衡至關重要。對美國持續的財政赤字表示擔憂，認為其長期不可持續，可能對貨幣未來構成威脅，但政治上難以解決。管理企業和國家都需要智慧、適應性和勇氣去面對難題。

搞砸事情的方法往往與貨幣有關，這種情況屢見不鮮，激勵機制缺乏真正的制衡，犯錯者非但沒有承擔后果，反而可能獲益。一個成功的公司乃至國家，必須面對這個問題，并尋求解決方案，尤其是要維持一種不會被貶值的貨幣，這關乎社會穩定，避免讓信任政府的人受損，而讓投機者獲利?；仡櫄v史，若與本杰明·富蘭克林共處，最好的方式是讓他獨立思考，他早已洞察成功可能帶來的社會問題，并留下復利力量的范例。美國雖幸運且擁有良好體系，但應以身作則而非說教，尤其在贏得競爭后保持謙遜至關重要。富蘭克林若在世，需解決大規模殺傷性武器擴散和贏家羞辱輸家的問題，核武器從一國擴散至多國是社會難以承受的錯誤。盡管美國社會已遠超富蘭克林時代的想象，在平等問題上取得進步，但面臨的挑戰依然艱巨。然而，美國仍是歷史上最偉大的成功故事，生活遠勝從前，關鍵在于如何保持和改進。

在伯克希爾的管理上，存在不同的風格。一種是放任自流，適用于某些優秀的管理者，過度干預反而會適得其反。另一種則更積極主動，如格雷格·阿貝爾所踐行的，他深入了解業務，保持好奇心，提出問題，促進跨業務交流與學習，幫助管理者發現機會或規避風險，同時依然尊重其高度自治。這種積極參與的管理方式被認為是更優的，尤其對于需要指導和幫助的管理者而言。領導者的行為至關重要，言行不一會失去敬佩，不良行為具有傳染性，容易導致組織質量下滑，尤其是在道德和誠信層面，防微杜漸需要高層以身作則，避免為私利玩弄權術。格雷格在糾正問題方面比以往更為積極。

針對伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）的環保問題，其運營策略深受聯邦和州政策法規的驅動。以愛荷華州為例，面對電力短缺，BHE與州政府合作，制定了平衡煤炭、天然氣和風能的能源結構，大規模投資可再生能源（160億美元），并已退役部分燃煤機組。盡管外界希望加速淘汰剩余煤電，但目前這些機組對維持電網穩定和低電價仍屬必要，避免出現能源危機。BHE將繼續與各州合作，尋求滿足客戶需求、符合利益相關者期望并遵守聯邦標準的平衡發展路徑。

關于美國醫療保健體系，其成本接近GDP的20%，遠超其他國家，如同經濟中的“絳蟲”。伯克希爾與摩根大通、亞馬遜的醫療保健合資企業嘗試改革，但最終失敗，因為根深蒂固的體系、既得利益者（醫院、供應商等）以及政治阻力極其強大，非三家公司之力所能撼動。改變需要政府主導，但這又面臨巨大的政治挑戰和立法困難。盡管醫療從業者付出巨大努力和犧牲，但成本問題依然嚴峻，對重大改革的抵抗力極強。雖然改革困難重重，且政治體系存在固有弊端，但美國整體仍在顯著進步，生活水平遠勝往昔。

作為投資者比擔任企業經營者要容易得多，投資提供了選擇生活方式和工作伙伴的巨大自由。經營企業則需面對更多競爭和可能的妥協?；诖?，現已向董事會提議，由格雷格·阿貝爾在年底接任伯克希爾·哈撒韋公司的首席執行官。屆時，格雷格將在運營和資本配置等方面擁有最終決定權，而本人將繼續留任，在特定情況下提供幫助，利用伯克希爾在特殊時期的聲譽和地位。這一決策將在董事會審議后正式宣布，標志著公司文化的重大轉變。