貝恩公司最新發(fā)布的《2025年中國私募股權(quán)市場報告》顯示，歷經(jīng)兩年連續(xù)下滑后，2024年中國私募股權(quán)市場初現(xiàn)小幅回升。在超大額投資交易（單筆超10億美元）數(shù)量增長的推動下，2024年投資交易總額較上年小幅回升7%，達(dá)到470億美元。

文｜錢麗娜

ID | BMR2004

封面 | 視覺中國

01

2024年中國私募股權(quán)市場回顧

貝恩公司全球合伙人、大中華區(qū)私募股權(quán)業(yè)務(wù)主席周浩回顧2024年中國私募股權(quán)市場時指出，投資市場交易呈現(xiàn)出以下幾個特點：

1. 經(jīng)過兩年的持續(xù)下跌，私募股權(quán)市場的投資金額出現(xiàn)小幅上漲，主要得益于過去一年中出現(xiàn)的大規(guī)模并購交易，但是交易量還是維持過去兩年的跌勢，因此，市場還處于調(diào)整過程中。

2. 控股型交易持續(xù)保持堅挺。10年前，中國私募股權(quán)市場投資處于投早、投小的階段，但現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入控股型交易，做投后價值管理，從而帶來投資增值的市場形態(tài)。從賽道看，美元基金更多地做了控股型交易，更關(guān)注企業(yè)基本面好，同時契合中國宏觀環(huán)境需求的企業(yè)。美元基金投資的主要賽道更加關(guān)注醫(yī)療和零售等傳統(tǒng)行業(yè)的投資。人民幣基金因為承擔(dān)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)的作用，所以投資標(biāo)的主要在半導(dǎo)體、新能源汽車產(chǎn)業(yè)等技術(shù)領(lǐng)先和早期投資的賽道。

3. 除了GP在積極投資，很多LP，包括政府主權(quán)基金也積極參與到投資中，投資金額、投后管理、參與度比以前有顯著提高。

4. 退出是中國私募股權(quán)基金投資市場里繞不過去的話題，更是衡量私募股權(quán)基金業(yè)績的唯一指標(biāo)。在過去幾年，受宏觀環(huán)境影響，退出渠道收窄，回報也受到外部宏觀環(huán)境的挑戰(zhàn)，所以，在2024年退出依然處于收窄和縮量的過程中。

周浩同時也指出，今年以來，政府引導(dǎo)基金和國資加大了出資力度。國資背景基金加大出資力度體現(xiàn)在兩個方面：一方面是從投早投小的角度來看，中國的宏觀環(huán)境和政策促進(jìn)了新技術(shù)和產(chǎn)業(yè)的升級，另一方面是加速國產(chǎn)替代的進(jìn)程。所以，從投資端來看，有引導(dǎo)基金去做投早投小的事情，對中國的宏觀環(huán)境和投資環(huán)境來說是一件好事，這也是維持中國私募股權(quán)市場活躍度的一個底盤。

目前引導(dǎo)基金也參與了很多大型后期的并購項目，對美元基金和人民幣基金被投項目的退出也起到了很好的正面作用。

02

前景展望

貝恩公司大中華區(qū)兼并收購業(yè)務(wù)主席鄭思遠(yuǎn)認(rèn)為，中國私募股權(quán)市場已經(jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)型的下半場，領(lǐng)先的私募股權(quán)基金在過去幾年已對自己的打法和賽道做了一定的調(diào)整，從投早投小以及成長型投資，轉(zhuǎn)向控股型交易投資，同時不斷尋找跨境投資和平臺型并購交易。在能力構(gòu)建方面，過去幾年，頭部基金已經(jīng)做好了準(zhǔn)備。周浩說：“我們相信，隨著宏觀環(huán)境的穩(wěn)定，未來幾年整個市場會呈現(xiàn)出企穩(wěn)回升的態(tài)勢。”

在不確定的環(huán)境中，私募股權(quán)投資的估值和預(yù)期面臨的挑戰(zhàn)頗大，投資人難以判斷應(yīng)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)付出怎樣的溢價。盡管中國私募股權(quán)市場在過去兩三年的估值已經(jīng)下降到了合理的區(qū)間，但不確定性的持續(xù)增加，對交易達(dá)成帶來了巨大的挑戰(zhàn)。目前市場上正在開展的幾項交易也由于各種因素，其時間線被拉長，這是未來幾個月要持續(xù)關(guān)注的重要方面。

全球及中國的募資形勢仍將面臨持續(xù)挑戰(zhàn)，不確定性因素對募資的時間表提出了新的挑戰(zhàn)。鄭思遠(yuǎn)說：“按照貝恩全球的分析，只有頭部25%的基金才能夠真正融到資，基金頭部化的趨勢越來越明顯，未來募資的窗口未必在今年開啟，大量的募資活動可能要延后到2026—2029年，才能真正形成下一輪的融資。”

2023—2024年，私募股權(quán)交易量有持續(xù)收窄的趨勢，但是交易額稍有回升，短暫的回升主要受大于10億美元的交易推動，超大額的投資帶動了整體市場的回穩(wěn)。

與其他國家市場不同的是，中國市場一直以來都是以成長型投資為主導(dǎo)。從2023—2024年，盡管成長型投資占到六成以上的交易比例，但控股型交易有放大的趨勢。隨著控股型投資的交易數(shù)量和金額越來越多，對投資人的能力也提出了全新的要求。

從行業(yè)來看，人民幣基金較多關(guān)注政府倡導(dǎo)的領(lǐng)域，如半導(dǎo)體、新能源汽車賽道。相對而言，美元基金則聚焦更加傳統(tǒng)賽道，例如醫(yī)療、零售、服務(wù)業(yè)等。主權(quán)財富基金對比2023年有雙倍增長，越來越多的主權(quán)財富基金在中國開展較為積極的投資交易。

過去，有限合伙人（LP）通常在幕后被動選擇普通合伙人（GP），但近年來，在中國的GP開始更積極地參與到投資交易活動，他們主動尋找好標(biāo)的，參與競調(diào)和投后管理的過程，所以，未來GP的角色也會越來越重要。

2023—2024年，IPO退出下降，導(dǎo)致整體退出交易總額呈下降趨勢。IPO退出一路下滑與諸多因素有關(guān)，但未來會有更多不一樣的退出通道，比如私募基金與戰(zhàn)略賣家之間的交易在未來或許會有進(jìn)一步一增長。

從募資情況來看，聚焦大中華區(qū)的基金在募資方面有所下滑，為此，私募基金正在積極開展跨境交易。

03

“募投管退”承壓，私募尋找全新打法

在“募投管退”各個階段都承受壓力的市場環(huán)境中，私募基金正在尋求全新的打法。貝恩公司全球副合伙人陳捷分析認(rèn)為，目前投顧型投資在增加，跨境交易以及平臺型交易也呈上升趨勢。

投顧型投資的增加源于控股型交易的增長。周浩說，最近三年中國私募股權(quán)市場的估值，從中位數(shù)來看，與前五年相比已經(jīng)有了30%~40%的下滑，大家普遍認(rèn)為估值已經(jīng)到了一個合理的區(qū)間，投資人的壓力轉(zhuǎn)向了企業(yè)的價值創(chuàng)造的問題。目前投資人普遍關(guān)注的是2億~4億美元以上的交易，而且是并購型交易。

陳捷說，早期增長型投資是基于對市場增長的邏輯，但控股型投資對于投后賦能，以及如何獲得更大的退出回報，提出了全新的能力要求。每個投資人都需要尋找到投后增值的手段，實現(xiàn)投資以后到未來退出時高于市場的平均回報。隨著估值趨向合理化，不斷地會有好資產(chǎn)出來售賣，平衡投資風(fēng)險與潛在收益主要看投資人自身在價值創(chuàng)造或者投后管理方面的內(nèi)在能力。

在跨境交易方面，以中國為總部的私募股權(quán)基金跨境交易數(shù)量在2024年有非常明顯的增長。跨境交易對基金公司的能力提出了新的要求。這些私募股權(quán)基金在與海外或者全球領(lǐng)先基金競爭時，需要提供差異化的投后價值，如幫助被投企業(yè)以更快的速度進(jìn)入中國市場，利用中國更有競爭力的供應(yīng)鏈和研發(fā)能力賦能被投企業(yè)，提高全球市場競爭力，以及借助基金公司現(xiàn)有的投資組合實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。陳捷說：“這是聚焦在跨境交易的基金公司需要思考的全新能力。”

平臺型交易方面，尤其是細(xì)分賽道領(lǐng)域的平臺型交易，更多地是找到估值合理或價值被低估的標(biāo)的。例如在企業(yè)服務(wù)類賽道領(lǐng)域，尋找提供財務(wù)、稅務(wù)、法務(wù)等服務(wù)的企業(yè)，在收購以后進(jìn)行系統(tǒng)性地運(yùn)營整合，以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

· Tips ·

貝恩在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，投資基金在進(jìn)行大額控股交易時，更加聚焦投資標(biāo)的的特質(zhì)：

1. 被投企業(yè)具有有吸引力的估值，對未來的價值創(chuàng)造和潛在的退出路徑有一個更加明確的規(guī)劃。基金公司希望被投企業(yè)有正向的現(xiàn)金流，有穩(wěn)固的基本面，而不是一味地追求高增長，但無法盈利。

2. 當(dāng)面臨高度不確定的宏觀環(huán)境時，基金公司需要系統(tǒng)性地梳理手中投資組合的風(fēng)險，從供應(yīng)鏈、成本管理和需求的角度，評估企業(yè)的競爭力是否有明顯的變化。

3. 當(dāng)私募股權(quán)基金很難有確定的估值測算時，需要采用不同的場景，對潛在的影響做出不同的判斷，從而推演出投資進(jìn)度合適的估值。