「IPO全觀察」欄目聚焦首次公開募股公司，報道企業家創業經歷與成功故事，剖析公司商業模式和經營業績，并揭秘VC、CVC等各方資本力量對公司的投資加持。

作者丨趙曉曉

編輯丨關雎

圖源丨滬上阿姨

時隔近2個月，港股又迎來一家奶茶企業。

5月8日，滬上阿姨在香港上市，全球共發售約241萬股，發行比例2.3%，最終發售價113.2港元，共計融資2.7億港元。截至當日收盤，股價為158.4港元，市值166億港元。

滬上阿姨這個奶茶品牌有意思的點是，它成立于上海，總部后來也設在了上海，但卻是在山東把名氣做起來的，它的9176家門店里，有1200多家都在山東，是全國門店最多的一個省份，而上海只有109家門店。

一位消費投資人猜測，“滬上”的名稱光環，再去二三線城市開店會有很強的吸引力，是有一種從高往低打的感覺。滬上阿姨跟其他從上海跑出來的高端消費品不一樣，“接地氣，主打性價比。”

滬上阿姨背后是一對夫妻創業的故事。單衛鈞是江蘇人，妻子周蓉蓉是山東煙臺人，倆人創業前都曾在山東的安利（中國）公司工作，最后的職位是高級銷售經理。2013年，單衛鈞夫婦在上海成立了滬上阿姨，開始賣奶茶。

根據招股書，滬上阿姨50%以上的門店在三線及以下城市。按門店數和定位計算，其在中國北方中價（9-20元）現制茶飲店品牌中排名第一，也是覆蓋最多城市的中價現制茶飲店品牌。去年，滬上阿姨一年賣了6億杯茶飲，營收近33億，凈利潤為3.29億元。

上市前，滬上阿姨引入盈峰控股、華寶股份兩個基石投資者，公司80.64%股份在單衛鈞、周蓉蓉夫婦手中。滬上阿姨背后的投資方有嘉御資本、熠美投資、金鎰資本、金鼎資本、知壹投資。其中，嘉御資本連投三輪。

今年茶飲資本市場很火熱，滬上阿姨是在港股上市的第三家大陸茶飲品牌，借助此前蜜雪冰城帶起來的港股打新熱，滬上阿姨車次也吸引了不少資金參與，其認購熱情甚至高于古茗。

山東發家，去上海賣奶茶

根據單衛鈞的分享，山東是他們夫婦原始資本積累的地方，后來這個地方又成為滬上阿姨破千店的起點。

單衛鈞原本是江蘇人，中專畢業后被分配到一家大型國企工作，半年后跳槽去了安利（中國），從基層業務員一路做到高級銷售經理。周蓉蓉是煙臺人，后來也進入安利，兩人是因工作結緣。

這個階段是在2010年之前。2011年，單衛鈞夫婦賣掉山東的房子和車，全家搬到了上海生活。據單衛鈞說，周蓉蓉一直有創業的想法，不過和奶茶結緣是一個偶然事件。

單衛鈞和周蓉蓉在上海路過一個弄堂，里面有一個阿姨開的奶茶店，既賣珍珠奶茶也賣八寶粥，也創新的把八寶粥和奶茶混合一下，生意很火，當時排隊的人堵滿那條狹窄的弄堂。出于好奇，單衛鈞夫婦各買了一杯，評價是“好喝，包裝還能再升級一下。”

這是倆人發現的第一個商機。他們最早的想法是，開一家像賽百味、絕味鴨脖這種商業模式的店，雖然是小店，但復制效率高，可以開到幾千家甚至幾萬家店。

這之后，單衛鈞去了一趟臺灣，在這個地方看到了很多奶茶店，統計后的數據出乎單衛鈞意料，當時臺灣只有2300萬人口，卻有近兩萬家奶茶店。如果按照人口比例推算，大陸應該會有百萬家奶茶店。

當時大陸體量大、品牌影響力強的奶茶品牌是CoCo都可和快樂檸檬，蜜雪冰城還不到1000家店，市場上的品類基本都是果飲和臺式奶茶。2013年，單衛鈞夫婦從外企辭職，用三個月時間籌備齊基本的物資，滬上阿姨成立。

在原有職業生涯中，單衛鈞負責的區域每年也能有2個億的市場規模，但這畢竟是在別人的規則里奮斗，單衛鈞夫婦想創造一個自己的規則。他們前后都有退路，“奮斗多年，手上積蓄豐厚，即使創業失敗，依然會有獵頭找到我們，也會找到薪酬很好的工作。”

復制他們喝過的八寶粥奶茶的經驗，單衛鈞夫婦早期把品牌定位為谷物+茶飲，盡力去保持“滬式茶飲”的獨特風味，他們還把那個在弄堂里賣了20年飲品的老阿姨聘請為初期產品經理，用蒸煮五谷的方式現做奶茶。

一口鍋，一把五谷米，團隊研發出了“血糯米奶茶”這個品類，產品定價在7-16元，這是滬上阿姨迄今為止的大單品。滬上阿姨第一家店在上海人民廣場開業，一家25平米的小店，一天就賣出1000多杯奶茶，第一個月營業額突破30萬。

上海是一個高消費的城市，更多新的消費品在這里誕生，但也意味著它的成本會很高。2014年，在上海開了三家直營店后，滬上阿姨開放加盟，開始往下沉市場走，這里聚集了中國最為龐大的消費群體，但與之相對的是缺少高性價比、高價值感的品牌。

“這是塊大蛋糕?！眴涡l鈞說，“三線城市有600個縣級市，只要占領200個城市，每個城市有50家店，我們就實現萬店規模了?！?/p>

滬上阿姨從江蘇生根，接著延展到安徽、山東、河北，然后又到了天津，到 2018年，滬上阿姨門店數量達到了500多家，銷售額2個多億。

根據美團點評發布的資料顯示，這一年的前三季度，全國現制茶飲門店數達到41萬家，一年內增加了74%。

兩次大轉型，5 次“阿姨”形象的調整

2019年，滬上阿姨進行了一次品牌升級，在上海開出了3.0門店，中文名字下面加上了英文名AUNTEA JENNY，單衛鈞說，“有擴張需求，也是為全球化做準備。”

阿姨的形象也進行了升級，品牌形象變為一個扎著丸子頭、穿著旗袍的“上海小阿姨”，整體裝修由此前的紅色門頭改為簡約白色。在此之前，滬上阿姨的logo是一個燙發的卡通女性頭像，旁邊配上紅色字體的“滬上阿姨”。

滬上阿姨形象變化

2019年起，滬上阿姨也開始跳出五谷奶茶，定位轉向鮮果茶。在那個階段，喜茶和奈雪的茶是引領茶飲市場的風向標，且果茶更符合這個階段消費者的口味。

創業邦打電話咨詢了幾家門店，均表示現在店內不再現煮五谷，因為成本高、速度慢，血糯米奶茶由總部統一制作再冷凍配送到門店?！皽习⒁态F在是鮮果茶的定位。”其中一家門店的負責人在電話里說。對比原來的價格，滬上阿姨現在的定價在7-22元左右。

在2018年時，滬上阿姨啟動融資，委托菁財資本擔任財務顧問。據菁財資本創始人葛賢通透露，2017年雙方就開始合作。

那個階段，新茶飲賽道上已經有很多選手，菁財資本更看好滬上阿姨的團隊背景和商業模式。用單衛鈞的話來說，滬上阿姨想成為茶飲界的“絕味鴨脖”，小店，但可復制性強。

但拿到融資是在2020年11月，嘉御資本是滬上阿姨的第一個投資方。2016-2021年的5年間，投資者都在排隊見喜茶創始人聶云宸、奈雪的茶彭心，投資者甚至一輪輪把喜茶估值抬到了600億。嘉御資本創始合伙人、董事長衛哲選擇了不那么打眼的滬上阿姨。

衛哲的邏輯是，滬上阿姨在“人貨場”上都做對了。“人”指95后、00后的消費群體，“貨”指其能用一線城市的一線口味匹配中低檔價格打下沉市場，“場”則指能適配奶茶這種高頻低客單產品的小店型。衛哲很看好這種高標準化、高效率的小店模型。

另一個投資方金鼎資本創始合伙人王亦頡則評價滬上阿姨創始團隊“謙遜、高效和務實?！?/p>

2020年到 2024年間，滬上阿姨共完成4輪融資，嘉御資本連投三輪，其中前兩輪為獨家投資，是滬上阿姨最早且最大的機構投資方，持有滬上阿姨上市前9.15%的股份。

這之后，滬上阿姨進入發展最快的階段，到2023年底，其從1000家店增加到近8000家，2024年底開到9176家，99.7%是加盟店。

消費投資人黃海有一個觀察，2020年-2022年，是很多下沉市場連鎖品牌快速發展的三年，新茶飲幾乎都吃到了這波快速增長的紅利。

這期間，滬上阿姨重新調整了戰略——拆分品牌、布局新品牌。2022年，滬上阿姨推出了咖啡產品線滬咖，價格在13-23元之間。2023年推出“輕享版”，主打性價比，價格在2-12元之間，去年3月輕享版升級為“茶瀑布”。

“阿姨”的形象中間又迭代了3次，主色調從白色換成綠色，再換成現在的摩登橙，人像調整為一個戴著鐘形帽、梳著波波頭、騎著獵豹的上海女孩。

單衛鈞解釋說，希望通過獵豹美麗、自由和果敢的形象象征，塑造一個愛探險、愛自由、愛喝茶的“大女主”形象，向世界展示“東方她力量”。滬上阿姨在官微回復，“無論換成什么頭像，都是你的好嬸子?！?/p>

2020年的時候，單衛鈞就規劃過要矩陣式發展，他打比方，就像剛畢業的學生，一開始只住如家、漢庭，工作幾年到一定階層后，可能就住桔子、全季，甚至喜來登、香格里拉。

品牌也一樣，可能A品牌做如家、漢庭，B品牌做全季，“相對而言要有一些調性?！眴涡l鈞說。

下沉市場空間還很大

在港股，滬上阿姨是今年大陸第三家上市的新茶飲品牌，在它之前的是2月上市的古茗，3月上市的蜜雪冰城。4月，霸王茶姬在美國上市，因此滬上阿姨也是今年第四個茶飲IPO。

截至2024年12月31日，滬上阿姨門店覆蓋了中國全部四個直轄市及超過300個城市，從北方的黑龍江省漠河到南方的海南省三亞。

但還沒有實現萬店的目標。目前在港股上的幾家茶飲品牌，除了蜜雪，都還沒有開到 1萬家店。最接近萬店這個目標的是古茗，同期門店數是9914家，其次是滬上阿姨的9176家。它們也有很多共性，聚焦 9-20 的中端價格帶，并且都盈利了。

同樣勢能下，滬上阿姨的增長放緩更為明顯。據招股書，2022年至2024年，滬上阿姨的營收分別為21.99億元、33.48億元和32.85億元；歸母凈利潤為1.49億元、3.88億元和3.29億元。同期毛利率為26.7%、30.4%、31.3%。

滬上阿姨的挑戰還在于，品牌矩陣發展是優勢，還是資源上的高度重合和浪費，這個問題有待時間證明。據招股書，截至今年4月18日，滬咖有1690家、茶瀑布395家、滬上阿姨·輕享版489家，但單店日成交額已經出現下滑。

咖啡和新式茶飲都是增長空間很大的賽道，尤其在下沉市場。滬上阿姨招股書里提到，預計在2023年至2028年，按GMV計算，三線及以下城市將成為增長最快的細分市場。同樣的預測也出現在其他幾個品牌的招股書里。

黃海在一期播客里分享，中國市場是可以容納多個甚至20個萬店品牌，光在茶飲這一市場就能容納十個以上萬店品牌。

目前港股這幾家茶飲品牌都有各自的區域優勢，古茗深耕浙江、茶百道占地西南和江浙，滬上阿姨門店布局較為分散，南北方市場占比均衡。競爭差距也在拉近，古茗已經在加快黃河以北的開店規模。這個市場里有了新的競爭對手，已經開到8000家店的甜啦啦。

滬上阿姨也在出海找增量，但速度比茶百道慢了很多，目前只在馬來西亞開了一家店。而茶百道已經韓國和東南亞開了13家門店，目前在計劃拓展歐洲市場，開到西班牙。

單衛鈞最近重新闡述了滬上阿姨的市場定位，“茶源東方，包羅萬象，不設限，不斷探索，不改東方魂”。就像東方明珠，滬上阿姨希望打造一種東方摩登茶生活，傳遞國人的文化自信。