盡管美國股市在特朗普關稅聲明引發的初期動蕩后已現反彈，但債券市場深處卻依然“麻煩”不斷。

當前，美債市場的核心問題，是長短期收益率走勢的顯著背離，短期國債收益率在市場對美聯儲降息的預期下有所下行，然而，作為經濟融資成本關鍵基準的長期國債收益率卻不降反升。

數據顯示，自4月2日以來，基準10年期美國國債收益率已攀升至約4.38%，而短期美國國債收益率正在下降。

這種罕見的收益率分化，不僅直接推高了消費者和企業的借貸成本，更為關鍵的是，它正對美聯儲期望通過降息來刺激經濟增長的傳統政策路徑構成嚴峻挑戰。

收益率分化背后的驅動因素

這一分化的主要原因是對通脹的不確定性。

雖然投資者認為未來幾年通脹和利率將會下降，但特朗普反復無常的貿易政策使這些預測的確定性降低。

因此，投資者要求更高的收益率來補償持有長期國債的風險——這種額外補償被稱為"期限溢價"。Capital Group固定收益投資組合經理Tim Ng表示，債券市場反映了"對經濟走向的不確定性以及對政策前景的持續疑慮"。

投資者對購買長期國債的猶豫，還源于擔憂不斷增長的聯邦預算赤字融資需求將損害債券價格。

分析師指出，眾議院和參議院的共和黨人已經籌備數月的重大減稅立法，這些法案可能包含或不包含顯著的支出削減。

對美聯儲政策和經濟的影響

大多數投資者和分析師認為，如果美國今年陷入衰退且美聯儲大幅降息，長期收益率理論上應該下降。

但擔憂在于，它們可能不會下降太多，導致按揭貸款和其他類型債務的利率在央行希望鼓勵借貸時仍保持高位。

根據房利美數據，上周30年期固定按揭貸款的平均利率為6.8%，較一個月前略有上升。

期限溢價只能被估算，但按照多種衡量標準，它在特朗普4月關稅宣布前就已上升。大多數模型顯示，2021年高通脹突然重現時，期限溢價出現上升。去年11月特朗普當選后又出現一次跳升，投資者押注他的政策可能推高通脹和赤字。

關稅政策公布引發了包括國債在內的市場廣泛拋售。雖然在特朗普政府采取措施軟化部分政策后收益率有所下降，但各種模型中的期限溢價仍處于高位。

高盛分析師在最近的報告中寫道：

"期限溢價的重置將很難逆轉...潛在的宏觀不確定性...可能不會僅僅因為言辭的轉變就能解決"。

長期國債投資者需求的波動性上升，意味著官員在制定貨幣和財政政策時需要謹慎行事。

在上周的新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾反復表示央行不急于降息，理由是經濟數據依然穩健，但也存在通脹可能再次上升的風險。

T. Rowe Price的證券化產品主管Chris Brown對此解讀稱，美聯儲此舉的核心目標在于“竭力建立并堅定維護其來之不易的抗擊通脹的信譽”。

與此同時，美國財政部在制定政府債務發行策略時，也表現出對市場狀況日益增強的敏感性。

例如在2023年，為滿足不斷增長的借貸需求，財政部曾一度增加長期債券的拍賣規模。但在觀察到此舉引發長期收益率大幅飆升后，他們迅速放緩了增發步伐，這一調整幫助了市場的逐步平靜。值得注意的是，現任財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）在總統競選期間曾公開批評財政部未能發行更多長期債務以鎖定低利率。

然而，他上任后的表態則顯示，在可預見的未來并無調整現有拍賣規模的計劃，這從一個側面反映了當前決策環境的復雜性。

回顧歷史，期限溢價持續走高對經濟而言可能是可控的。從大多數指標來看，在上世紀80年代和90年代，美國的期限溢價普遍高于當前水平，而當時投資者還沉浸在70年代通脹的記憶中，而經濟增長在那個時期的大部分時間內依然表現強勁。

然而，與彼時不同的是，當前投資者對長期美國國債的需求波動性顯著增加，這意味著政策制定者在調整政策時需要更加謹慎。長短期收益率的分化不僅提高了消費者的借貸成本，也限制了美聯儲通過降息刺激經濟的能力。

這種分化使得美聯儲在控制通脹和維持經濟增長之間取得平衡的任務變得更加復雜，進一步增加了實現經濟軟著陸的難度。