今日媒體報(bào)道，特朗普即將簽署行政令，要求聯(lián)邦醫(yī)保（Medicare）為部分高價(jià)藥執(zhí)行“跟最便宜國(guó)家同價(jià)”的MFN（Most Favored Nation，最惠國(guó)）定價(jià)，并暗示這將成為其“大而重要”的政策公告。隨后FT進(jìn)一步確認(rèn)，行政令目標(biāo)是把部分藥價(jià)直接砍下30%–80%。

事情緣起：白宮“復(fù)刻”2020年藥價(jià)大招

MFN不是新詞——早在特朗普首任期末曾嘗試強(qiáng)推，但因流程問(wèn)題被法院叫停、拜登政府也選擇撤銷(xiāo)。如今，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)準(zhǔn)備改走CMMI（醫(yī)保與醫(yī)療創(chuàng)新中心）試點(diǎn)模式，試圖繞開(kāi)國(guó)會(huì)阻力重啟該計(jì)劃。

機(jī)制拆解：如何“一刀砍65%”？

高盛最新深度報(bào)告把MFN架構(gòu)拆成三步：

1. 比較基準(zhǔn)：選取 GDP ≥ 美國(guó) 60% 的 OECD 成員，取其最低調(diào)整后價(jià)格。
2. 混合定價(jià)：用“國(guó)際最低價(jià) + 美國(guó)平均銷(xiāo)售價(jià)（ASP）”做加權(quán)。
3. 四年分階段：第 1–4 年分別按 25%、50%、75%、100% 貼近 MFN 價(jià)，理論平均降幅約 65%。

首批納入清單鎖定Medicare Part B支出最高的約50款注射/輸液藥，單Keytruda、Eylea兩大重磅就占去14%的Part B預(yù)算。這一模式將運(yùn)行七年，前四年逐步過(guò)渡到國(guó)際價(jià)格，后三年則全面實(shí)施MFN價(jià)格。

誰(shuí)最受傷？——高盛情景測(cè)算

高盛對(duì)幾家大型制藥公司進(jìn)行了個(gè)案分析， 按照降價(jià)65%評(píng)估MFN價(jià)格對(duì)其產(chǎn)品潛在影響：

1. 默沙東(Keytruda): 作為2022年單一藥品Medicare B部分支出最高的藥物，其商業(yè)/B部分銷(xiāo)售比例為44%/37%。分析顯示整體影響有限，估計(jì)對(duì)公司估值影響約為-3%。
2. 再生元(Eylea): 作為Medicare B部分支出第二高的藥物，其Medicare B部分約占55%。高盛估計(jì)，如果實(shí)施MFN定價(jià)，對(duì)再生元估值的影響高達(dá)-20%，是分析的幾家公司中受沖擊最大的。
3. 安進(jìn)(多種產(chǎn)品): 安進(jìn)產(chǎn)品組合中有多種重要的Medicare B部分藥物，包括Evenity、Kyprolis、Nplate和Tepezza。分析顯示整體影響有限，估計(jì)約為-3%。

1. 對(duì)醫(yī)療補(bǔ)助大戶的影響: 對(duì)艾伯維(ABBV)的Humira、禮來(lái)(LLY)的Trulicity和吉利德(GILD)的Biktarvy等醫(yī)療補(bǔ)助支出較高的藥品分析顯示，如果將MFN擴(kuò)展至Medicaid，各公司受影響程度在10%-15%之間不等。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，需要先看產(chǎn)品線對(duì) Medicare Part B 的暴露度，再看適應(yīng)癥是否有罕見(jiàn)病或腫瘤等豁免空間。

“第二戰(zhàn)場(chǎng)”可能轉(zhuǎn)向 Medicaid

高盛分析師指出，Medicaid是特朗普第二任期成本削減的關(guān)鍵焦點(diǎn)，因其每年高達(dá)9000億美元的支出規(guī)模形成了巨大的財(cái)政壓力。

白宮同時(shí)在游說(shuō)國(guó)會(huì)將Medicaid版MFN納入1.5萬(wàn)億美元的預(yù)算和解法案，盡管保守派與溫和派就此存在激烈拉鋸，方案短期未必落地，但已讓Humira、Trulicity、Biktarvy等Medicaid高支出藥物提前進(jìn)入估值折扣區(qū)間。

高盛測(cè)算對(duì)艾伯維(ABBV)的Humira、禮來(lái)(LLY)的Trulicity和吉利德(GILD)的Biktarvy等醫(yī)療補(bǔ)助支出較高的藥品分析顯示，如果將MFN擴(kuò)展至Medicaid，各公司受影響程度在10%-15%之間不等，對(duì)這些藥企的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景構(gòu)成顯著不確定性。

下游影響：340B藥品折扣計(jì)劃或成放大器

高盛報(bào)告特別警示，MFN定價(jià)的影響可能通過(guò)340B藥品折扣計(jì)劃被進(jìn)一步放大，形成連鎖反應(yīng)。

340B計(jì)劃要求制藥商向符合條件的分擔(dān)不均醫(yī)院(DSH)以折扣價(jià)格出售門(mén)診藥品，作為獲得Medicaid和Medicare B部分覆蓋的前提條件。該計(jì)劃近十年增長(zhǎng)迅猛，CAGR達(dá)25%，遠(yuǎn)超同期9%的藥品總支出增長(zhǎng)。

MFN若把Medicaid"最佳價(jià)格"壓低，將抬高URA（單元回扣額），從而把340B天花板價(jià)進(jìn)一步往下拉，等于醫(yī)院拿藥更便宜、藥企凈回款再縮水。這一機(jī)制對(duì)政府支付端無(wú)直接節(jié)省，卻繼續(xù)侵蝕企業(yè)gross-to-net，尤其對(duì)340B高暴露度的公司打擊更甚。

雖然340B定價(jià)計(jì)算復(fù)雜（取決于AMP和URA的相對(duì)變化），但高盛分析認(rèn)為，如果最佳價(jià)格降幅超過(guò)AMP降幅，制藥企業(yè)將面臨額外負(fù)面影響，加劇行業(yè)估值壓力。

對(duì)整個(gè)生物制藥板塊而言，藥品定價(jià)預(yù)計(jì)將繼續(xù)成為懸在行業(yè)頭上的達(dá)摩克利斯之劍。在政策進(jìn)一步明朗之前，投資者應(yīng)密切關(guān)注公司對(duì)政府項(xiàng)目的暴露度差異，特別是對(duì)Medicare B部分和Medicaid依賴度較高的企業(yè)可能面臨更大的估值壓力和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。