超級回報。

作者 I 劉博

來源 I 投資界PEdaily

過去十年，哪些硬科技項目帶給人民幣基金超級回報？

“一個是寧德時代，另一個恐怕是寒武紀。”身邊投資人聊起了這個話題。

此時背景是，過去一年寒武紀股價暴漲，摘得A股漲幅榜桂冠；直至今年市值一度突破3200億元，創下歷史新高。

令人意外的是，這家千億公司始于一對江西兄弟——陳云霽和陳天石。兩兄弟一前一后加入中國科學院計算所，從事AI芯片的研發，最終為創立寒武紀埋下伏筆。

當然，也離不開一眾風投力量的支持。在寒武紀之前，國內創投圈普遍認為投資半導體周期太長，很難賺到錢。早年面對寒武紀，VC圈也頗有分歧——有人選擇錯過，有人則愿意堅守。這恰是中國硬科技投資的一縷縮影。

脫胎于中國科學院

兩兄弟聯手

寒武紀的故事，始于中國科學院。

陳云霽，1983年出生于江西南昌，14歲入讀中科大少年班，19歲轉入中國科學院計算所碩博連讀，并參與了“龍芯”團隊，成為其中最年輕的一員。24歲時，他博士畢業，后晉升為研究員。

而比陳云霽小兩歲的陳天石，幾乎復制了哥哥的成長路徑，大學所讀的也是中科大少年班，并拿到計算機博士學位，隨后又轉入中國科學院計算所擔任研究員。

早在2010年，在中國科學院計算所一次內部匯報中，陳云霽、陳天石兄弟就提出研發AI芯片的構想——開展人工智能和芯片設計的交叉研究。彼時全球尚無成熟案例，英偉達在當時也還只是一家賣游戲顯卡的公司。

直到2015年，這支僅20人的團隊研發出世界首款深度學習專用處理器原型芯片。隨后在2016年，寒武紀創始團隊成員和中國科學院計算所的投資管理平臺中科算源，共同設立北京中科寒武紀科技，由陳天石擔任董事長及總經理一職。

前排左二為陳云霽，寒武紀創始人、現任中國科學院計算技術研究所副所長

后排左四為陳天石，寒武紀創始人、現任寒武紀董事長及總經理

之所以把公司命名為“寒武紀”，是因為寒武紀是地球物種多樣性大爆發的年代，此后地球進入了生命的新紀元，陳天石希望這家創業公司能開啟AI新時代。

2017年9月，華為發布人工智能手機芯片“麒麟970”，背后搭載的正是寒武紀1A處理器，并在華為Mate 10手機中投入大規模商用，寒武紀由此聲名鵲起。

以往招股書顯示，2017年、2018年，寒武紀的收入全部來自IP授權，而華為分別貢獻了其中的98%、97%。但寒武紀和華為的甜蜜期并不算長。2018年10月，華為向外公布了其“達芬奇計劃”，一口氣發布兩款AI芯片昇騰910和昇騰310。自然而然，2019年華為推出的新款手機芯片全面采用華為自研AI模塊，這直接導致寒武紀2019年營收銳減。

重壓之下，陳天石果斷帶領寒武紀戰略轉型，轉向“云—邊—端”全場景布局，推出思元系列云端芯片和MLU邊緣加速卡，并構建統一軟件平臺Cambricon Neuware。

里程碑也在2020年7月到來——寒武紀成功登陸科創板，首日市值便突破1000億元。陳天石兄弟倆終于站上了敲鐘舞臺。

暴漲之路

成立僅4年時間，寒武紀就成為一家千億市值公司，開局堪稱驚艷。

但上市后，寒武紀迎來了一段漫長低谷期。

虧損問題一直持續困擾著寒武紀。2020年至2023年，寒武紀歸母凈虧損分別達到6.59億元、11.11億元、15.79億元、10.43億元。針對虧損，寒武紀曾在2024年半年報中表示，受供應鏈影響，營業收入有所下降；同時，公司為確保智能芯片產品及基礎系統軟件平臺的高質量迭代，在競爭激烈的市場中保持技術領先優勢，持續進行了大量的研發投入。

由此一來，寒武紀的股價也開始了長達近兩年的下行。

2022年4月，彼時寒武紀的股價已跌至46.59元/股，與前期297.77元/股高點相比，跌幅高達84.35%。此后，寒武紀股價雖有所回升，但每股仍徘徊在百元以下，直至2023年才重新突破百元大關。

寒武紀股價走勢圖

轉折點發生在2024年，寒武紀開啟股價狂飆之路——一年時間股價上漲387%，市值漲幅超過2000億元，拿下“2024年股王”的稱號。不久前，寒武紀股價更是創下777.77元/股的收盤新高，市值一度突破3200億元。

如此瘋狂一幕或許可以從財報中找到答案：寒武紀2024年第四季度和2025年第一季度，分別實現歸母凈利潤2.82億元和3.55億元，這是上市以來首次實現連續兩個季度盈利。其中，2025年第一季度實現營收11.11億元，相較去年同期猛增4230.22%，接近2024年全年營收。

寒武紀在財報中表示，主要系報告期內公司持續拓展市場，積極助力人工智能應用落地，使得報告期內收入較上年同期大幅增長。

這寥寥幾句話背后，有一項數據值得關注——截至今年一季度末，寒武紀存貨余額高達27.55億元，預付款項也達到了9.73億元。有業內人士分析稱，這意味著產品備貨充足，或是對下游市場需求有信心，準備迎接訂單增加；或是產品線拓展，新品即將批量推向市場。

其實，外界環境也在悄然變化。一方面，英偉達H20芯片出口受限；另一方面，隨著DeepSeek相關推理需求繼續增加，國內AI算力需求缺口大，從而帶動國產算力需求增長。

顯然，寒武紀不想錯過這次良機，同時拋出了一份定增計劃，擬募資近50億元，主要用于面向大模型的芯片平臺和軟件平臺項目。寒武紀的目標恐怕只有一個，便是朝著“中國版英偉達”加速前進。

堅守的人

收獲時間的饋贈

聊起寒武紀，不少錯過的投資人都難掩遺憾之情。但對于那些早年押注寒武紀的VC/PE而言，此時頗有一種“守得云開見月明”的意味。

元禾原點團隊曾向投資界回憶，當初出手時判斷，面向未來人工智能賦能各行各業是必然趨勢。在產業發展初期，其實元禾原點并不確定究竟哪個場景會率先引爆，唯一確定的是，無論是哪個爆發的應用場景，都需要像人的大腦一樣的強大的計算力資源支撐。“這種情況下，站在產業鏈的頂端去押注人工智能芯片就是很明智的選擇。”此后，元禾原點在2017年的寒武紀A1和A2輪又追加投資。

值得一提的是，作為陳天石中科大91級校友，科大訊飛創始人劉慶峰也出資1000萬元跟投了寒武紀的天使輪融資。

這也是聯想創投版圖中最濃墨重彩的一筆。回想2017年的一個下午，聯想創投集團總裁、創始合伙人賀志強在中國科學院第一次見到陳天石，彼時聯想創投剛成立不久。“話不多，典型的技術天才氣質。”交流下來賀志強還是有些拿不準，于是又邀請陳天石到聯想聊了兩回，想看看這理工科創始人是不是“書呆子”。

“經過幾次交流，發現天石很有商業頭腦。”但內部投資成員還是覺得估值貴，一度猶豫要不要把項目帶到投決會。最終，聯想創投經過盡調后打消了顧慮，從A輪融資開始，是僅有的參與了寒武紀四輪融資的投資機構，陪伴寒武紀一路走上IPO敲鐘舞臺。

此外，國科投資也于2017年6月參與寒武紀的A輪融資，一年后繼續參投其B輪融資，此時寒武紀估值為25億美元。而另一個重要投資方——越秀產業基金，同樣從2018年連續兩輪投資寒武紀。

多年陪跑下來，投資機構也不是沒有過動搖。

2022年那場風波出現，寒武紀市值一度掉到僅有200多億元。曾有知名投資人向投資界回憶，當時他人在外出差，內部緊急召開了一個電話會，討論是否要趕緊減持退出。所幸經過分析后，內部忍住了。直至12個月后，寒武紀市值便重新回到1000億，投資團隊才松了一口氣。

這或許正是硬科技投資最大的魅力所在。眾所周知，硬科技投資周期長，面對的不確定性更大，往往只有苦苦堅守，才能獲得相對合理的投資回報。梳理A股過去十年中，能給一級市場帶來超級回報的，除去寧德時代之外，寒武紀無疑一個為數不多的案例。

硬科技投資與以往相比，就如同是種麥子半年收割，而種果樹要三年才掛果——兩者的周期是不一樣的，但這是自然規律。

一位投資人曾總結：“硬科技最開始的5-10年，回報預期低于線性增長，可謂‘十分耕耘一分回報’。唯有耐心熬過蟄伏期，等它過了拐點，才能迎來爆發式成長，資本才能享受到硬科技發展的紅利。”

中國硬科技崛起長路漫漫，艱難險阻。而寒武紀證明了，在中國投資硬科技也能賺錢，能賺大錢。這一點，無疑激勵了更多人投身到硬科技的歷史長河。