文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

三年前“最貴”新股萬潤新能，正深陷虧損泥潭。

2022年9月，萬潤新能以299.88元/股的發行價登陸科創板。這一價格，不僅刷新了當年A股最高發行價，更僅次于禾邁股份的557.8元，成為史上第二貴新股。

萬潤新能，這家主營業務為磷酸鐵鋰電池材料的湖北公司，上市時計劃募集的資金為12.62億元，但在當時新能源快速發展的利好刺激下，最終募集到了63.89億元，約是計劃募資金額的5倍。

但相比上市初的熱鬧非凡，如今的萬潤新能卻跌得讓人心寒。

在2022年9月到2024年9月這兩年時間里，萬潤新能的股價可謂是“跌跌不休”，期間最低一度不足25元/股（前復權），相較于上市時跌幅近九成。雖然在2024年9月末大盤整體上行的帶動下，萬潤新能的股價也有所上漲，但后續又回吐了大半漲幅。

截圖來源于東方財富

即便身為比亞迪、寧德時代等行業龍頭的供應商，萬潤新能也未能在激烈的市場競爭中獨善其身，業績隨行業周期下行持續承壓。不僅在2023年、2024年連虧兩年，而且其重點布局的多個投資項目推進遲緩，部分出現延期甚至終止，進一步動搖了市場對公司戰略執行力的信心。

01

患上“大客戶依賴癥”

2022年那場資本狂歡里，萬潤新能頭頂“寧德時代、比亞迪供應商”的光環踏入資本市場。作為兩家鋰電巨頭磷酸鐵鋰正極材料的供貨商，萬潤新能的上市，被視作新能源產業鏈“強強聯合”的典范。

招股書中，前五大客戶為萬潤新能貢獻了超90%營收，其中寧德時代和比亞迪合計約占80%，是其收入的主要來源。這一耀眼數據，讓投資者們堅信，這是綁定龍頭的“躺贏標的”，299.88元的天價發行價、超募近50億元的盛況，正是市場對萬潤新能“依附巨頭紅利”的極致追捧。

截圖來源于公司招股書

但是這看似風光的背后，也為后續的業績崩塌埋下了伏筆。

雖然寧德時代和比亞迪是萬潤新能的大客戶，但是兩大巨頭的供應商卻有很多，如湖南裕能、德方納米等。

更關鍵的是，寧德時代與湖南裕能、德方納米等企業建立了深度綁定關系，其不僅持有湖南裕能7.9%股權，還與德方納米合資建廠。比亞迪的供應鏈策略，同樣對萬潤新能構成壓力，其磷酸鐵鋰正極材料除向湖南裕能、德方納米等采購外，還通過弗迪系公司實現部分自產。

對于“寧王”和“迪王”兩大行業龍頭而言，他們對上游原材料擁有廣泛的選擇；但對于“新貴”萬潤新能來說，卻埋下了對大客戶過度依賴這一隱患。

隨著時間推移，磷酸鐵鋰行業經歷了劇烈的周期性調整，市場格局與競爭邏輯發生根本性重構。受產能擴張失控、技術迭代加速等多重因素沖擊，磷酸鐵鋰材料價格一路下探，行業從2022年的巔峰期，迅速轉入深度調整期。

當行業周期下行時，就暴露出了萬潤新能依附型商業模式的脆弱性。

無論是寧德時代與其它企業的緊密合作，還是比亞迪自建產能的戰略布局，這些深度的業務聯系，都遠超與萬潤新能的合作。而萬潤新能作為未被下游行業龍頭綁定的獨立供應商，在議價權上明顯處于劣勢。

在2021年時，受益于行業高景氣，萬潤新能的毛利率一度高達31.19%。然而，隨著行業產能逐步過剩，其毛利率在2023年跌至僅剩0.01%。這意味著萬潤新能幾乎在以成本價賣產品，難以將行業下行的成本壓力轉移至下游客戶。相比之下，行業龍頭湖南裕能，在2023年仍能保持7.65%的毛利率。

這凸顯了萬潤新能在與寧德時代和比亞迪等大客戶合作時，由于客戶集中度過高且行業競爭激烈，議價能力略顯不足。

除了議價權被壓制以外，萬潤新能的訂單也受到了沖擊。

由于商業機密等原因，萬潤新能上市后的財報里并未披露前五大客戶的具體名字，但根據此前的招股書可以推測，前兩大客戶分別為寧德時代和比亞迪的概率較高。

具體來看，萬潤新能來自于第一大客戶的訂單金額，由2022年時的62.87億元降至2024年時的40.94億元；同期來自于第二大客戶的訂單金額，從43.07億元降至10.84億元。受這兩大客戶訂單金額大幅下降影響，在過去兩年期間，萬潤新能來自于前五大客戶的訂單金額幾乎腰斬。

行業周期下行、訂單大降，萬潤新能在2023年和2024年分別虧損了15.04億元、8.70億元，可以說是深陷虧損泥潭。

屋漏偏逢連夜雨，連年虧損之下，萬潤新能多個項目進展不暢甚至終止，超百億負債如達摩克利斯之劍，懸在這家曾經的鋰電新貴頭頂。

02

資產負債率持續攀升

萬潤新能在2022年上市時，想通過大規模融資推動產能擴張和技術研發，但受行業周期波動、戰略失誤及資金鏈管理失控影響，多個項目陷入虧損或終止，導致公司負債壓力持續攀升。

萬潤新能招股書顯示，公司原計劃將上市募集資金用于宏邁高科高性能鋰離子電池材料項目、湖北萬潤新能源鋰電池正極材料研發中心項目建設以及補充流動資金。上市后，公司因超額募集到約50億元資金，決定擴大生產規模。為此，萬潤新能后續披露將部分超募資金用于向兩家控股子公司增資，并由這兩家子公司負責投資建設24萬噸/年磷酸鐵鋰聯產24萬噸/年磷酸鐵項目。

截圖來源于公司公告

然而，這幾個項目的進展并不順利。

截至2024年末，宏邁高科高性能鋰離子電池材料項目，累計投資了6.68億元；年產24萬噸的磷酸鐵鋰聯產磷酸鐵項目，累計投資16.94億元，兩個項目分別完成了計劃投資金額的80%左右。但是受行業周期下行的影響，這兩個項目已經投產的產能，在2024年分別出現了約8000萬元和1.47億元的虧損。

另外值得一提的是，兩年過去了，湖北萬潤新能源鋰電池正極材料研發中心項目，僅累計投資了3200余萬元，約是計劃投資金額的一半。

除了IPO涉及到的項目進展不順利以外，萬潤新能上市后還出現了多個項目暫停和終止的情況。

湖北省十堰市鄖陽區政府主導的，原計劃投資總額為30億元的武當實驗室項目，因鋰電行業劇烈波動及萬潤新能戰略重心調整，于2024年正式終止。

此外，2023年7月，萬潤新能擬投資約50億元，建設武漢研發技術中心及產業化基地項目，包括鋰離子電池、鈉離子電池、固態電池及氫儲能等關鍵材料的研發及量產。截至2024年末，該項目仍處于前期籌備階段，尚未開始建設。

行業周期下行，多個項目進展不順，萬潤新能的高負債與流動性危機逐漸顯現。

截至2025年一季度末，萬潤新能總負債達133.9億元，資產負債率從2022年時的56.08%攀升至71.16%。更為嚴峻的是，盡管2024年公司的經營性現金流凈額有所改善，但在2025年第一季度再次轉為負值，這明顯加劇了公司的經營壓力。

此外，應收賬款與存貨積壓進一步拖累現金流。2025年一季度應收賬款達22.02億元，同比漲超110%，周轉天數延長至84天，大客戶占用資金現象顯著；存貨規模增至13.25億元，在碳酸鋰價格波動下，存貨減值風險持續存在。

財務問題積壓之下，萬潤新能在研發端也減少了投入，2025年一季度研發費用同比下降13.48%，折射出公司資金鏈緊繃的嚴峻現實。與此同時，結合前述武漢研發中心建設滯后、武當實驗室項目終止等一系列戰略收縮舉措，暴露出公司在現金流危機與技術迭代間的艱難權衡。

針對大客戶依賴癥，以及在行業下行期內如何維持自身競爭力等問題，源媒匯向萬潤新能董秘辦發送了問詢郵件，截至發稿未獲回復。

在新能源產業鏈深度整合的今天，單純依靠堆砌產能、依賴大客戶訂單維系增長的時代或許已經終結。曾以“磷酸鐵鋰黑馬”之姿沖擊資本市場的萬潤新能，如今正深陷高負債與虧損的泥潭。

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