陳聆聽/文

近年來，隨著全球城市化進程加速和科技的飛速發(fā)展，低空經(jīng)濟作為新興產(chǎn)業(yè)異軍突起，被譽為繼互聯(lián)網(wǎng)、新能源之后的下一個萬億級市場。自動駕駛飛行器（eVTOL）更是被視為“未來交通革命”的核心。然而，這一新興產(chǎn)業(yè)在資本追捧與技術突破的同時，也因商業(yè)模式不成熟、監(jiān)管滯后等問題頻遭質(zhì)疑。

作為中國低空經(jīng)濟“領頭羊”的億航智能（NASDAQ:EH），這家被稱為“空中特斯拉”的企業(yè)，先后兩次遭遇國際做空機構狙擊，其暴露的合同真實性、生產(chǎn)能力及財務數(shù)據(jù)爭議，也暴露出行業(yè)高速發(fā)展下的亂象與風險。

第一次做空：WolfpackResearch狙擊，股價急墜63%

2021年2月16日，美國做空機構做空機構WolfpackResearch發(fā)布報告《億航：注定要崩毀的股票拉價之局》，指控億航智能存在“虛假合同、空置工廠、收入造假”等問題，質(zhì)疑億航智是“精心策劃的庫存促銷活動，WolfpackResearch表示，億航是“一支精心拉抬的個股”，該公司對其產(chǎn)品、制造、營收與伙伴關系撒謊。

報告核心指控包括：

（1）客戶關系造假：稱億航主要客戶上海鹍翔智能科技有限公司實為關聯(lián)方，雙方簽訂“虛假合同”以抬高股價。2019年一份合同以高于市場價100倍的價格出售3架EH216飛行器（單價150萬元人民幣），隨后又以單價驟降99%續(xù)簽合同，交易邏輯存疑。

（2）生產(chǎn)設施虛假：Wolfpack稱其調(diào)查員潛入億航廣州總部及工廠，發(fā)現(xiàn)“空無一人”，質(zhì)疑其僅為組裝廠，缺乏先進制造設備，違反中國制造認證規(guī)定。

（3）誤導性宣傳：指控其在宣傳中將普通無人機試飛許可包裝為“載人級”飛行許可，夸大技術資質(zhì)。

（4）涉嫌收入造假，自2019年12月中旬上市以來，億航只實收了其報告的銷售金額的極小一部分。作為收入虛浮的表現(xiàn)之一，億航的實際收款率只有23%，應收賬款天數(shù)近200天。

報告發(fā)布當日，億航股價暴跌62.7%，市值蒸發(fā)超40億美元，創(chuàng)下中概股單日跌幅紀錄。

針對WolfpackResearch在報告中提出的指控，億航智能緊急發(fā)布聲明稱報告“漏洞百出”，億航智能宣布對WolfpackResearch提起法律訴訟，指控其“惡意行為和虛假指控”，并聘請法律顧問維護權益。

創(chuàng)始人胡華智對報告中的內(nèi)容進行一一回應，強調(diào)上海鹍翔并非股東，合同條款與其他客戶一致，并公開合同原件及翻譯版。并公布廣州8750平方米生產(chǎn)基地的監(jiān)控錄像，稱云浮工廠在建且規(guī)劃年產(chǎn)能600架；揭露做空機構人員偽裝成送貨員潛入公司拍攝，指控其故意誤導。

回應公告發(fā)布后，億航智能股價上漲67.88%，收盤價為77.73美元/股。盡管回應后股價次日反彈近68%，市場分歧加劇，部分投資者認可其技術前景，認為做空是“短期擾動”；另一派則擔憂其商業(yè)模式過于超前，商業(yè)化落地遙遙無期。部分媒體將億航比作“中國版瑞幸咖啡”，質(zhì)疑其過度依賴資本炒作。

第二次做空：興登堡指控，股價近乎腰斬

2023年11月7日，美國做空機構興登堡研究（HindenburgResearch）發(fā)布報告《億航智能：空洞的訂單和虛假的銷售額》，對億航智能（NASDAQ:EH）資金儲備、技術實力、訂單真實性等方面提出質(zhì)疑，這是繼2021年WolfpackResearch后，億航智能第二次遭遇大規(guī)模做空。

興登堡做空報告

（1）訂單真實性存疑：其頭部訂單“注水”,最大訂單方UnitedTherapeutics（預購1000架）于2021年因續(xù)航不足（僅30公里）拋售全部股份，且該公司實為億航投資者，存在利益綁定嫌疑。第二大訂單來自印尼一家成立僅1天、注冊資本僅3.4萬美元的空殼公司，訂單價值3000萬美元，被質(zhì)疑缺乏履約能力。總計1300架預訂單中，92%被指“交易存疑”，部分簽約客戶無實際業(yè)務支撐。

（2）研發(fā)與資金短板：累計研發(fā)投入僅9740萬美元，遠低于競爭對手Joby（7.62億美元）和Archer（3.81億美元）。賬面現(xiàn)金僅4490萬美元，難以支撐資本密集型的航空制造業(yè)務，而競爭對手現(xiàn)金儲備均超數(shù)億美元。

（3）適航證限制未充分披露：盡管EH216-S獲全球首張eVTOL適航證，但附帶“禁止在人口密集區(qū)、共享空域及地勤人員視線外飛行”等限制，實際商業(yè)價值受限。

興登堡的報告發(fā)布后，億航的股價迎來較大波動。當天美股盤前一度跌近20%，一個月時間內(nèi)，億航智能股價已從10月13日的高點25.78美元跌至13.06美元，股價近乎腰斬，市值蒸發(fā)約7.78億美元。

面對HindenburgResearch的“指控”，億航智能很快做出回應，并發(fā)文指出上述報告包含對公司業(yè)務運營和財務狀況的不實陳述和誤解，并強調(diào)三點：

（1）訂單真實性：所有訂單均基于“已簽署的合同”，客戶需求真實存在，且交付計劃將配合各國監(jiān)管審批進度推進。

（2）研發(fā)策略：創(chuàng)始人胡華智稱“研發(fā)投入精準聚焦”，避免資源浪費于不成熟項目，同時透露將拓展空中旅游、物流等場景。

（3）適航證進展：現(xiàn)有限制為“階段性要求”，未來將逐步放寬，EH216-S已在首爾、巴黎試飛，并計劃參與2024年巴黎奧運會。

輿論也是兩極分化，質(zhì)疑派認為，eVTOL行業(yè)仍處早期，億航訂單依賴政府合作與試點項目，規(guī)模化盈利遙遙無期；興登堡稱其商業(yè)模式為“最后起飛的eVTOL公司”。

盡管董事長胡華智在2024年初回應稱“股價下跌非公司責任”，并承諾2024年業(yè)績將證明價值，但市場對其依賴政府訂單、商業(yè)化落地緩慢的擔憂未消。

而部分投資者認為適航證突破具有里程碑意義，低空經(jīng)濟政策紅利或帶來長期機遇。

做空指控的核心：財務、技術與監(jiān)管

通過兩次做空事件的梳理和對比，兩次做空均指向億航的三個核心問題：財務、技術與監(jiān)管。

盡管億航智能在兩次做空事件后通過法律訴訟、技術展示和財務數(shù)據(jù)披露進行了系統(tǒng)性回應，但其核心業(yè)務邏輯和商業(yè)實踐中仍存在多個無法被證偽的客觀事實，這些問題非但未被消解，反而在后續(xù)發(fā)展中逐漸顯現(xiàn)。

根據(jù)億航智能官網(wǎng)顯示，其成立于2014年，總部位于廣州，是全球首家獲民航局適航認證的無人駕駛載人eVTOL企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋城市空中交通、智慧城市管理等領域。

2016年全球首款載人級自動駕駛飛行器“億航184”橫空出世，這款形似放大版無人機的產(chǎn)品，因超前理念引發(fā)兩極爭議：科技界驚嘆其顛覆性，航空界則質(zhì)疑“玩具能否上天”。彼時，億航年營收不足千萬元。

2019年12月在納斯達克上市（股票代碼EH），發(fā)行價12.5美元，市值一度超6億美元。在上市前，億航智能曾獲得三輪融資，投資方包括真格基金、樂搏資本、伽利略資本等，融資金額超5000萬美元。

但上市后遭遇兩次做空，暴露其客戶集中度高、商業(yè)化進程緩慢等問題，市場對其商業(yè)模式可持續(xù)性產(chǎn)生疑慮。

其財務情況也不容樂觀，從2017-2023年的7年間，累計虧損達12.82億元，2023財年凈虧損為3.02億元，2022財年凈虧損為3.29億元。

2024年，億航智能實現(xiàn)營收4.56億元，同比激增288.5%，贏來首次盈利。其核心驅動因素是明星產(chǎn)品EH216系列產(chǎn)品交付量從2023年的52架躍升至216架，增長315.4%。

2024年第四季度單季交付78架，創(chuàng)歷史新高，推動當季營收達1.64億元，同比增長190.2%。這一突破主要得益于2023年EH216-S獲得全球首張標準適航證后，政府文旅、國資平臺、應急等領域訂單集中釋放，合肥、云浮等地的低空經(jīng)濟示范項目積極開展。

但這也埋下隱患，其大多數(shù)訂單依賴政府項目，單機售價239萬元，但回款周期18-24個月，并且千架訂單與實際交付存在落差，商業(yè)化營利能力不足。若低空經(jīng)濟補貼退坡或地方財政收緊，可能導致需求驟降。

同時，國內(nèi)小鵬匯天、峰飛航空等企業(yè)加速推進適航認證，競爭將加劇。

另外，盡管營收同比增長288.5%，億航2024年凈虧損仍達2.3億元，且現(xiàn)金流高度依賴融資，其毛利率從64.1%下滑至61.4%，暴露規(guī)模擴張下成本控制乏力。

更值得警惕的是，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額1.6億元，難以覆蓋研發(fā)與產(chǎn)能投入，若無法持續(xù)獲得資本輸血，資金鏈斷裂風險將加劇。

是資本泡沫還是長期機遇?

2025年，旗艦機型EH216-S運營航司獲得由CAAC頒發(fā)的全國第一批載人類民用無人駕駛航空器運營合格證（OC）。但此次獲批的OC證存在嚴格的場景、飛行模式等多方面限制，適航認證的階段性突破未能解決實際運營限制。

具體來說，兩個運營許可證的地點限制都很嚴格，一個是限制在其廣州廠區(qū)內(nèi)，另一個是限制在合肥駱崗公園內(nèi)，兩個明確限定其運營場景為“A點起飛A點著陸”的低空觀光旅游，且需在劃定的隔離空域內(nèi)運行。具體限制包括飛行高度不超過120米、速度低于100公里/小時、僅限晝間正常天氣飛行、禁止在人口稠密區(qū)或水域飛行，且需全程處于遠程操控機組視距范圍內(nèi)。

近年來，eVTOL概念受到眾多國際投資人的追捧，加上已經(jīng)上市的中國eVTOL公司非常少，億航自然備受矚目。另政策東風與市場預期為億航注入強心劑。中國低空經(jīng)濟市場規(guī)模預計2030年突破3萬億元，而億航號稱已拿下全球首個eVTOL“四證”，摩根士丹利更預測2040年全球城市空中交通市場規(guī)模達萬億美元，而億航更是宣稱其憑借先發(fā)優(yōu)勢占據(jù)估值高地。

然而，光鮮數(shù)據(jù)背后暗藏風險，兩次做空風波中的財務質(zhì)疑、技術瓶頸和監(jiān)管等問題并未得到解決。

從市場成熟度來看，目前空中交通仍處于早期概念，不論是載人還是物流，都存在一系列問題，包括：缺少相應的配套支持，物流方面可能因成本高企而不具備與現(xiàn)有物流公司競爭的優(yōu)勢，用戶的接受度還有待考量等等。

部分網(wǎng)友也表示，“空中的士”概念雖酷，但實際體驗可能受限于法規(guī)和成本，短期內(nèi)難以普及。

短期看，政策紅利與資本熱捧可能放大其估值泡沫，而低空經(jīng)濟注定是一場長跑，億航智能作為首個集齊“四證”的領頭羊，意味著中國無人駕駛“載人時代”序章，它的成敗不僅關乎企業(yè)自身，更是低空經(jīng)濟從概念到落地的縮影。

[引用]

①　再遭機構做空！“空中特斯拉”億航智能積極回應，但業(yè)績?nèi)栽谔潛p中.鈦媒體APP.2023-11-08.

②　做空機構又來襲：無人機第一股億航反擊“狼群”，股價反彈7成.第一財經(jīng)2021-02-18.

③　“空中飛的”突遭做空！緊急回應.證券時報2023-11-08.

④　億航智能："飛行汽車第一股"營收暴漲之下，有怎樣的隱憂？｜財報.南方都市報AI前哨站2024-08-30.

⑤　中國無人航空龍頭億航被質(zhì)疑虛假訂單.alphanews阿爾法工場研究院.2023-11-13.

⑥　億航智能公布2024Q4及全年財報：營收翻三倍首度盈利.羊城晚報?羊城派.2025-03-12.

⑦　交付量同比增長315.4%，億航智能“成績單”出爐.中國證券報.2025-03-12.

⑧　新年第一份做空報告！研究機構沽空億航智能！.深藍財經(jīng).2021-02-20

⑨　中概股億航智能遭機構狙擊 創(chuàng)始人回應疑點.中國經(jīng)營網(wǎng).2021-02-19.

⑩　南方日報｜廣州：從“智車之城”邁向“天空之城”.南方日報.2025-04-02