新秀麗(01910.HK)于2025年5月13日晚間公告，2025Q1實現營業收入約7.97億美元，同比減少7.3%（按不變匯率基準計算則同比減少4.5%）；實現歸母凈利潤4820萬美元，同比減少42.6%；實現經調整EBITDA約1.28億美元，同比減少20.9%；實現經營活動現金流量凈額約850萬美元，同比減少84.5%；實現經調整FCFF（企業自由現金流）負4120萬美元，而2024Q1為650萬美元。

公司解釋稱，2025Q1業績下滑主要受到亞洲銷售凈額下降和北美洲消費者信心下降影響，其中亞洲市場銷售額3.07億美元，占比38.5%，同比下滑9.7%；北美洲銷售額2.62億美元，占比32.8%，同比下滑8.3%；歐洲市場銷售額1.76億美元，占比22.1%，同比增長0.0%；拉丁美洲銷售額0.53億美元，占比6.6%，同比下滑10.3%。

事實上，自2024Q2起，這已經是新秀麗連續四個季度營業收入同比下滑，下滑幅度分別為-1.71%、-8.35%、-0.64%、-7.39%，也是自2024Q3起連續三個季度的歸母凈利潤同比下滑，下滑幅度分別為-42.63%、-26.22%、-42.60%。

新秀麗的關注度

從2024年報中看到，新秀麗2024年在中國市場的銷售額不到2.92億美元，占公司2024年總銷售額35.89億美元的比例就只有8%左右，客觀事實上對中國市場的依賴度不高，但是新秀麗在中國資本市場上獲得的關注度，可不止這8%。

一是因為，這是一家總部位于盧森堡的消費品公司，是內地投資者為數不多的用人民幣通過滬（深）港通就可以買到的非中國資產，對于習慣了中國資產的內地投資者來說，新秀麗是一個非常稀缺的選項；

二是因為，有套利的機會。從2023年起，就有市場傳言，新秀麗管理層因不滿意香港股市的流動性折價問題，使得公司估值常年低于一般消費股，從而計劃去美股上市，并且這一傳言于2024H1業績發布會時得到了管理層的確認。截止至2025年5月14日收盤，新秀麗港股市值約28.85億美元，對應PE(TTM)約8.4倍，這顯著低于美國已上市的全球性布局的消費品公司，如可口可樂、百事、耐克等普遍在15~30倍區間。

剔除疫情期間的非持續性業績，按照過去兩年新秀麗的估值中位數10.47倍計算，如果新秀麗去美股上市，即便是估值只給到15倍，也有超過40%的套利空間，這也吸引了大量中國投資者的關注度。

三是因為，新秀麗股權結構極度分散，無實際控制人，且大股東為易方達基金。頂級公募基金的加持下，新秀麗想不贏得內地投資者的關注度都難。

新秀麗簡介及股權結構問題

新秀麗是全球市占率第一的著名箱包品牌，當前旗下品牌以Samsonite（新秀麗）、Tumi和American Tourister為主，這3個品牌的定價和客戶群分別對應中產、輕奢、中低端：

Samsonite對應中產群體，20寸拉桿箱價格帶約1,000~5,000人民幣，雙肩包價格帶500~1,000人民幣。2024年實現銷售收入18.67億美元，占比52.02%，是公司主要收入和利潤來源；

Tumi對應輕奢及以上群體，20寸拉桿箱價格帶約5,000-10,000人民幣甚至更高，雙肩包5000人民幣左右。2024年實現銷售收入8.60億美元，占比23.96%，該品牌由公司于2016年以18億美元的價格收購而來；

American Tourister對應中產及以下群體，20寸拉桿箱價格帶約500-1,500人民幣，雙肩包一般不超過500人民幣。2024年實現銷售收入2.65億美元，占比7.38%。

新秀麗擁有超過110年歷史，創立于1910年，并于1956年開始全球化布局，后來創始人家族于1970年代將公司出售給了Beatrice Foods Co.，此后新秀麗的控股權歷經私募股權基金、產業并購基金等多次變更，最終于2007年被CVC Capital Partners以大約17億美元的價格收購，2011年在香港上市。

經過控股權的多次變更以及港股上市，也就是從2011年起，新秀麗再無20%以上的單一大股東，一直處于股東非常分散、無實際控制人、由管理層實際控制企業經營決策的公司。

新秀麗的代理人問題

新秀麗的估值之所以低，也并非都是港股流動性的鍋。

事實上，2014年新秀麗主品牌Samsonite的銷售收入為15.36億美元，10年后的2024年，Samsonite的銷售收入為18.67億美元，也就是說，主品牌Samsonite過去10年銷售收入總共增長了21.55%，CAGR僅1.97%；而2014年American Tourister的銷售收入為5.04億美元，2024年為1.30億美元，10年后反而還下滑了74.21%。

2014年新秀麗實現營業收入23.51億美元，2024年為35.89億美元，10年時間總共增長了12.38億美元，增幅為52.66%。考慮到2016年新秀麗完成了對Tumi的收購，而Tumi在2024年的銷售收入為8.60億，因此，剔除并購Tumi的因素，新秀麗過去10年營業收入只增長了3.78億美元，按2014年23.51億營業收入的基數計算，10年時間新秀麗的營業收入CAGR僅為1.50%。而1.50%的營收增速，配10倍PE(TTM)，似乎并不過分，這個鍋不應該由香港股市來背。

一方面是主營業務收入、尤其是自主孵化品牌的收入停滯不前，另一方面，卻是作為新秀麗唯一的一位執行董事兼CEO，Kyle Gendreau先生的薪水卻在節節攀升。根據公司財報：

1.2022年，Kyle Gendreau薪水130萬美元、花紅270萬美元、以股份支付的薪酬560萬美元，合計970萬美元；

2.2023年，Kyle Gendreau薪水140萬美元、花紅300萬美元、以股份支付的薪酬630萬美元，合計1070萬美元；

3.2024年，Kyle Gendreau薪水150萬美元、花紅420萬美元、以股份支付的薪酬600萬美元，合計1180萬美元。

如果說2023年是疫情后的消費恢復年，給CEO漲工資也勉強說得過去，那么面對2024年2.55%的營業收入下滑、以及21.44%的凈利潤下滑，給CEO再漲工資的邏輯在哪？更別提2025年4月9日由薪酬委員會發出的、給CEO繼續增加股權獎勵的公告。

因此，真正該給新秀麗低估值背鍋的，或許應該是管理層，或者說是在缺乏有效監督下，職業經理人將個人短期利益置于股東長期利益之上的代理人問題，而不是香港股市的流動性問題。