當(dāng)投資世界的注意力幾乎被關(guān)稅所壟斷的時候，中國公募基金行業(yè)還需要面對更多內(nèi)生的問題。

在吳清主席履職證監(jiān)會的一年零三個月之后，討論多時的《公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》（下稱《方案》）終于出臺。行業(yè)內(nèi)許多從業(yè)者對《方案》有一個直擊本質(zhì)的簡稱：公募改革。

相比于2022年4月證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》（下稱《意見》）里的十六條表述，如今正式推出的《方案》，總計發(fā)布了25條舉措。華創(chuàng)證券在一篇研報中總結(jié)為，“中國公募基金行業(yè)成立近三十年來最深入的一次‘體檢’及最大范圍的一次配套改革[2]?！?/p>

從時間點來看，改革并非沒有壓力。

外部——許多基金投資者，尤其是主動權(quán)益基金的持有人，在過去四年承受著不盡如人意的投資體驗，排山倒海的信任危機(jī)壓在公募行業(yè)聲譽(yù)之上；內(nèi)部——積重難返的經(jīng)營治理、人才建設(shè)、規(guī)模導(dǎo)向等問題，在行業(yè)下行期里愈發(fā)外顯。

才走了二十多年發(fā)展歷程的中國公募基金，過去所面臨的核心矛盾是行業(yè)體量太小。很大程度上，規(guī)模為王的排名方式和評價體系，是一種高效的解決方式，也最終帶來了今天中國公募基金規(guī)模超過30萬億的巨大增長。

但是隨著行業(yè)體量越過臺階，凸顯的核心矛盾就變成了發(fā)展的質(zhì)量。關(guān)鍵議題的改變，也就自然意味著一場龐大的改革。

那么，《方案》的改革思路是什么？沿著這條路徑重塑的公募未來，能否值得公眾們再信一次呢？

以投資者利益為中心

實際上，早在《方案》出臺之前，公募基金行業(yè)以規(guī)模為導(dǎo)向的發(fā)展模式就被許多人所詬病。這種發(fā)展模式下，最經(jīng)典的困境莫過于業(yè)內(nèi)慣用“市場左側(cè)出業(yè)績，市場右側(cè)出規(guī)?！钡奶茁?。

更直白的說法是：業(yè)績好做的時候規(guī)模不好賣，規(guī)模好賣的時候就算知道業(yè)績不好做，也要先賣規(guī)模。

放到投資者的實際持有體驗，就變成了當(dāng)初認(rèn)購的時候都是業(yè)績優(yōu)秀、能力過人的白月光，買完沒多久發(fā)現(xiàn)竟然都是歷史業(yè)績僅供參考的朱砂痣。人聲鼎沸的超大規(guī)模基金，都很容易遭受業(yè)績不及預(yù)期的反噬。

要扭轉(zhuǎn)這樣的發(fā)展模式，完全靠市場化競爭，是一個過于理想的愿望。因為當(dāng)游戲規(guī)則就是規(guī)模為王的時候，沒有人可以靠不在乎規(guī)模而贏得勝利。

《方案》則徹底修改了公募行業(yè)的游戲規(guī)則——以投資者回報為導(dǎo)向建立評價體系，樹立以投資者最佳利益為核心的經(jīng)營理念。

對于這個看上去很難量化的評價角度，《方案》給出了一些具體的制度細(xì)節(jié)，包括但不限于：

1）推行浮動管理費(fèi)收取模式：未來一年，引導(dǎo)管理規(guī)模居前的行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)發(fā)行收取浮動管理費(fèi)的主動權(quán)益基金。對符合一定持有期要求的投資者，如持有期間產(chǎn)品實際業(yè)績表現(xiàn)符合同期業(yè)績比較基準(zhǔn)的，適用基準(zhǔn)檔費(fèi)率；明顯低于同期業(yè)績比較基準(zhǔn)的，適用低檔費(fèi)率；顯著超越同期業(yè)績比較基準(zhǔn)的，適用升檔費(fèi)率；

這意味著，基金公司不再旱澇保收，業(yè)績好多賺，業(yè)績差少賺。同樣的管理規(guī)模，業(yè)績長期做不過基準(zhǔn)的基金公司的管理費(fèi)收入，應(yīng)該明顯比業(yè)績長期有超額的基金公司少。

2）修訂主動管理權(quán)益類基金信息披露模板：強(qiáng)化基金產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)及管理費(fèi)分檔收取的信息揭示，綜合展示產(chǎn)品中長期業(yè)績、業(yè)績比較基準(zhǔn)對比、投資者盈虧情況、換手率、產(chǎn)品綜合費(fèi)率水平、管理人實際收取管理費(fèi)等信息；

這意味著，投資者在購買基金時，信息不對稱的情況會有所緩解，投資決策可供參考的依據(jù)不再只是業(yè)績，還有其他人買這個基金的實際盈虧概率、可比其他基金的綜合費(fèi)率情況等作為決策參考。

3）對基金公司股東和董事會對公司高管的考核里，基金投資收益指標(biāo)（包括：基金凈值增長率、業(yè)績比較基準(zhǔn)對比、基金利潤率、盈利投資者占比等）權(quán)重不低于50%；對基金經(jīng)理的考核，基金產(chǎn)品業(yè)績指標(biāo)權(quán)重不低于80%；對基金投資收益全面實施長周期考核機(jī)制，其中三年以上中長期收益考核權(quán)重不低于80%。

這意味著，考核權(quán)重調(diào)整后，規(guī)模較大但長期業(yè)績較差的基金公司高管/基金經(jīng)理，考核結(jié)果會不如規(guī)模較小但長期業(yè)績較好的同行。百億基金經(jīng)理俱樂部的含金量不如多年連續(xù)創(chuàng)造超額基金產(chǎn)品的含金量。

4）薪酬管理機(jī)制上，對三年以上產(chǎn)品業(yè)績低于業(yè)績比較基準(zhǔn)超過10個百分點的基金經(jīng)理，要求其績效薪酬應(yīng)當(dāng)明顯下降；對三年以上產(chǎn)品業(yè)績顯著超過業(yè)績比較基準(zhǔn)的基金經(jīng)理，可以合理適度提高其績效薪酬；同時嚴(yán)格落實高管和關(guān)鍵崗位人員績效薪酬延期支付制度，對于嚴(yán)重違法違規(guī)的責(zé)任人員薪酬依法予以追索扣回。

這意味著，業(yè)績不好

收入

明顯

下降，業(yè)績很好收入

合理

提高。獎懲

的非對稱性背后的導(dǎo)向是，在博取業(yè)績上限之前，首先要守住業(yè)績的下限。當(dāng)然，最基本的要求是守住做人的下限。

從這些新增指標(biāo)、權(quán)重調(diào)整不難看出，《方案》其實不僅僅是一次改革，更是一次基金行業(yè)評價體系的創(chuàng)新。隨著信息科學(xué)、數(shù)據(jù)分析等技術(shù)的進(jìn)步，“投資者獲得感”這個過去難以描述、難以量化、難以標(biāo)準(zhǔn)化為游戲規(guī)則的維度，逐漸可以在投資者盈虧情況、基金綜合費(fèi)率、長期業(yè)績與基準(zhǔn)對比等指標(biāo)上，變得愈發(fā)清晰。

很大程度上，這是一種全新的發(fā)展模式，公募基金行業(yè)的“基礎(chǔ)設(shè)施”也必然要進(jìn)行一輪大改造。

什么時候投資者可以看到這個未來的輪廓？按照《方案》提出的總體要求——力爭用三年左右時間，扎實推動各項政策舉措落地見效，形成行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的“拐點”。

與此同時，我們應(yīng)該看到即便是全球基金行業(yè)的老大——美國，也從沒有針對基金行業(yè)天然的規(guī)模導(dǎo)向和「旱澇保收」的商業(yè)模式做出過如此根本性的改革。就像中國醫(yī)療體系與美國醫(yī)療體系是兩種截然不同的事物，無法放在同一個發(fā)展模式下進(jìn)行評價一樣，以投資者回報為導(dǎo)向來重新塑造的公募行業(yè)，也將是一個不同于人們過往認(rèn)知與經(jīng)驗的新模樣。

《方案》以及相關(guān)配套細(xì)則的落地過程必然不會一蹴而就，而需要整個行業(yè)在這條奔涌的河流里，持續(xù)地修建一座座新的橋梁，并長久地耐心地維護(hù)它們。

以基準(zhǔn)為標(biāo)尺

《方案》出臺后，賺取投資回報仍然是公募基金的主要工作內(nèi)容。但其所倡導(dǎo)的全新的評價體系，重新校準(zhǔn)了公募基金的行業(yè)屬性：財富管理是一種金融服務(wù)，從根本上講，公募也是面向大眾的服務(wù)行業(yè)。

要促進(jìn)行業(yè)發(fā)展，便于監(jiān)督和改進(jìn)，就需要一定程度的標(biāo)準(zhǔn)化。

相比2022年發(fā)布的《意見》，全文0次提及“基準(zhǔn)”，2025年出臺的《方案》全文不到5000字，卻15次提及“基準(zhǔn)”。從產(chǎn)品設(shè)計到投資運(yùn)作到產(chǎn)品銷售，“基準(zhǔn)”成為公募行業(yè)運(yùn)作的核心權(quán)重，影響著產(chǎn)品業(yè)績的評定、管理費(fèi)的收取、薪酬獎金的制定和基金產(chǎn)品的評獎。

在筆者看來，基準(zhǔn)正是對癥下藥的關(guān)鍵所在。過往發(fā)展模式中公募基金的癥結(jié)之一就是面向大眾提供的普惠金融產(chǎn)品存在嚴(yán)重的非標(biāo)準(zhǔn)化，大大提高了人們理性判斷的難度，降低了所謂投資者教育的效果。

比如過去選主動權(quán)益基金就是選人的評價方式，就難以進(jìn)行有效的產(chǎn)品比較。張坤和姜誠都是做主動權(quán)益的，他們倆誰更好是一個不可比的命題。

你覺得只要業(yè)績好就都買，攢了十幾甚至幾十個基金在賬戶里，拼在一起，最后變成了一個大號的滬深300，整個投資過程又累又貴。

你覺得要買更適合自己風(fēng)格的基金，則會陷入到一個缺失坐標(biāo)系的世界里。每個人的需求都不一樣，首先怎么確定自己需要的風(fēng)格？上萬只基金里又怎么篩選特定風(fēng)格的基金？篩選出來好幾個同類基金，又怎么比誰更好？此間每一步，都讓無數(shù)投資者摸不清門道。

基準(zhǔn)，是回答這一切最公平、最直觀、最合適的工具。

這個投資決策過程，有些類似于出去下館子怎么選。首先不要拿川菜師傅和粵菜師傅比，而是要先決定吃什么菜。決定了吃川菜，就能通過距離遠(yuǎn)近、人均價格、餐廳評價、收錄時間等條件篩選出適合自己的餐廳。

而基準(zhǔn)就是公募基金行業(yè)最通用的篩選指標(biāo)——人們不再用“誰在管”基金來做篩選，而是用這個基金對標(biāo)百分之多少的股、百分之多少的債來理解這個產(chǎn)品的菜系（即風(fēng)險收益特征），然后再在同類菜系（相似的業(yè)績基準(zhǔn)）里比較不同產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)造超額能力。

當(dāng)然，投資者們面臨的實際情況會比這種模糊的類比復(fù)雜很多。

光是配料里的股票指數(shù)，就可以細(xì)分出諸如滬深300、A500、恒生指數(shù)、恒生科技、中證生物醫(yī)藥指數(shù)、國證生物醫(yī)藥指數(shù)等等令人頭大的各類寬基窄基指數(shù)，再加市場里上萬只公募產(chǎn)品的配料表和百分比又五花八門，所以基準(zhǔn)的制定也迎來了裁判的干預(yù)。

《意見》第二條明確提出制定公募基金業(yè)績比較基準(zhǔn)監(jiān)管指引，明確基金產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)的設(shè)定、修改、披露、持續(xù)評估及糾偏機(jī)制，對基金公司選用業(yè)績比較基準(zhǔn)的行為實施嚴(yán)格監(jiān)管，切實發(fā)揮其確定產(chǎn)品定位、明晰投資策略、表征投資風(fēng)格、衡量產(chǎn)品業(yè)績、約束投資行為的作用。

這份尚未正式出臺的業(yè)績比較基準(zhǔn)監(jiān)管指引，也會成為公募行業(yè)接下來最關(guān)注的改革操作指南之一。

在筆者看來，如果公募行業(yè)能夠沿著今天發(fā)布的這個《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》重振，公募行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化程度會明顯提高，一方面是下限摸得著，一方面也可能是上限看得到。

但放在幾億基金投資者、幾十萬億管理規(guī)模下考量，守住下限也確實比博取上限更重要。

畢竟公募基金不是 Fine Dining，它更像是某種有牌照限制的“社區(qū)食堂”，準(zhǔn)入門檻一定程度上保護(hù)了存量企業(yè)不必長期面對惡性競爭，但前提是要長期為大眾提供價格實惠、干凈衛(wèi)生、適度多樣的服務(wù)。

對于所有從業(yè)者來說，《方案》之下，逐漸明晰的公募基金行業(yè)屬性，或許才是每個人都要完成的最根本的轉(zhuǎn)型。

尾聲

當(dāng)公募基金回歸到服務(wù)行業(yè)的性質(zhì)上，顧客滿意度終究會成為行業(yè)評價體系的核心環(huán)節(jié)。對于公募行業(yè)而言，最核心的投研資源難免進(jìn)入一場漫長的汰換，有人被迫優(yōu)化，也有人主動離開。

名廚們自然還可以去開自己的米其林賣溢價，但后來者們不要再拿買公募的老百姓做自己成名路上的試驗田，這或許也是公募行業(yè)愈發(fā)“標(biāo)準(zhǔn)化”的潛在影響之一。

不是老饕的人，或許很難在大眾點評里找到地道的蒼蠅館子，但跟著必吃榜走，至少會得到一個平均線上的選擇。改革如果能把平均線不斷提高，又何嘗不是“高質(zhì)量發(fā)展”的題中之義。

達(dá)里奧在論述他對債務(wù)問題和經(jīng)濟(jì)周期的看法時，常常提醒讀者們要在增長的時期積極進(jìn)行改革，以繼續(xù)提升生產(chǎn)力和防止危機(jī)的發(fā)生。

可是在真實的世界里，鮮花著錦、烈火烹油的高增長期，常常催生不出改革的動力。理想主義者的完美改革是沒有傷害，世界無痛進(jìn)步。但現(xiàn)實主義者的實際改革則是面對一地雞毛，可以重振旗鼓。

參考資料

[1] 公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案

[2] 關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見

[3] 公募基金業(yè)改革：利益一致性的全面平衡，華創(chuàng)金融徐康團(tuán)隊

封面來源：shotdeck

作者：張婕妤

編輯：沈暉

責(zé)任編輯：張婕妤